1引言
1.1研究背景和意义
随着跨国资本市场的不断发展，跨国金融活动也日益频繁，各国资本市场的联系也日益紧密，系统性风险产生的影响也被相应的扩大。因此，各国经济学家、政府以及金融机构开始高度关注金融系统性风险及其控制问题。市场决策者及其参与者也会因为国际金融体系和市场结构的剧大变化而面临新的风险，相应的新的挑战就会产生了，尤其是系统性风险度量和控制问题。随着国与国的交流越来越密切，幵放程度越来越高，相应的金融活动也在不同的国家之间进行，因此，一个国家的金融风险会传导到其他国家，进而对整个国际金融机构产生影响，投资者作为金融市场的参与者，会在不同的国家进行交易活动，这也加大了判别金融市场薄弱环节以及风险程度的困难，由此也加大了监管当局对系统性风险进行监管的难度。近些年来，相继发生的金融危机都与市场的波动和系统性风险有关，金融危机也不同程度的冲击了世界经济的发展。部分国际组织以及各国政府幵始重点关注系统性风险的度量以及控制》目前在风险研究领域中，个别风险控制的研究成果相对比较丰富，对系统性风险尤其是证券市场系统性风险度量方面的研究尚没有突破性进展。自从中国加入世贸组织并对外开放金融市场之后，我国的金融市场处于结构的变革期，外加我国的资本市场起步较晚，市场机制不够完善，系统性风险京尤更加威胁我国的金融市场，所以，对我国证券系统性风险的研究具有较大的理论和实践价值。随着全球经济的不断发展，我国必然会将自己的经济体系逐步纳入国际经济体系，金融业是我国经济体系的核心部分，也必然要与世界金融相联系，进而与世界金融接轨，这样就会引起我国的跨国资本流动。现在，我们国家的资本市场发展不够成熟，无论是市场机制还是金融监管方面都存在#艮大不足，频繁的资本流动极易导致国内市场难以应对的系统性风险。
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1.2国内外相关文献综述
我们知道，Markowitz (1952)幵创性的建立了“均值-方差”模型，具体定义了风险和收益的概念。在他的阐述中，我们所面临的风险用方差来表示，如果一个投资者想获得收益，那就要承担一定程度的风险。在他之后，Sharp (1964)和Lintener (1965)对MarkowUz模型进行了拓展研究，并新增两个关键性假设，证明投资者的投资组合是均值方差有效的，从而形成了著名的资本资产定价模型CAPM。CAPM模型向投资者体现的是，我们可以通过有效地分散化投资来消除非系统性风险，只有不可分散的系统性风险才能得到风险抵偿。所以，为了只承担系统性风险，投资者可以通过分散化投资来达到目的。CAPM模型中，运用贝塔值来刻画单只证券或者单个组合的系统性风险，即单只证券或者组合受市场整体波动的影响程度用贝塔值来代表。我们知道，CAPM模型假设单一时期的投资（即为静态的资产组合理论），并没有对投资的期限长度进行具体规定和描述。购买和抛售行为时间点的选择基本决定了投资行为的准确性和投资组合分析的有效性，而投资者对收益的预期决定了投资期限的长度，这样一来，人们所预期估计的投资期限和真实实现投资收益效果的投资期限之间就会存在差异，该差异必然导致系统性风险度量的误差，因此有学者将该投资期限差异加入到CAPM模型中，作为影响系统性风险度量的因素，探讨了投资期限差异因素与系统性风险之间的相关性等问题。Lee (1976)首次提出投资期限真实值与观察值的概念，并将真实值与观察值的差异作为比值，即本文所称的投资标度，纳入到CAPM模型中，从而代替了原有的投资期限的瞬时概念以及所见即所得的估计思路，得出风险与收益之间的非线性关系，并进行了实证检验，且他与其他学者共同于1990年对资本资产定价模型进#于了拓展，建立在收益相互独立且同分布的假设条件下，投资者具有不同的投资期限。
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2系统性风险概述
2.1系统性风险的定义
我们常将市场风险称为系统性风险（Systematic Risk)，或者称为不可分散风险，这部分风险能够影响所有的资产，并且不能通过资产组合而消除，引起该部分风险的因素能够影响整个市场，其中有宏观经济形势的变动、国家经济政策的变化、财税改革等因素。系统性风险是指给投资者带来损失的可能性。经济实体如企业等的外部性容易诱发系统性风险，作为市场参与者的企业等经济实体在市场中能够发挥一定作用，但由于企业本身的实力以及外部多种因素的影响，有时无法来控制系统性风险，所以导致系统性风险带来较大的市场波动范围，甚至会周期性的出现。近些年来，随着全球经济以及各国之间的贸易往来的不断发展，发达国家和发展中国也相继频繁发生金融危机，该危机大都源目系统性风险引起的市场波动的传播。金融危机的爆发往往导致世界上多数国家的经济出现波动，从而阻碍经济发展，造成就业水平的下降。因此，各国政府幵始重点关注系统性风险的度量以及控制问题。但是到目前为止，在系统性风险产生的原因和本质方面，各国政府和学者们并没有形成统一的认识，因此也没有精确、一致的来定义系统风险。
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2.2证券市场系统性风险来源
对于证券市场来说，系统性风险必须得到重视，因为每次市场危机中都存在系统风险因素的作用，严重时甚至会导致整个市场系统崩馈。为尽量减小系统性风险的影响，各国政府及经济学家们应当致力于改进现有的市场操作系统并制定适当的风险控制政策，从而更好的控制系统性风险。证券市场涉及的系统性风险范围比较广，一般应包括市场波动、市场机制、清算系统、保证金监管、监管缺口及证券公司资本充足性。作为资本市场的主要组成部分，对证券市场而言，系统性风险是指因受宏观经济形势的变动、货币政策和财政政策的调整、国家政治局势的变化、资金供求关系的变化、汇率波动变化等因素影响，引起证券市场价格发生剧烈波动的风险，具有客观性和不可控性的特征。证券投资者没有办法去消除系统性风险，他们只能通过分散投资来消除非系统性风险，但依然不能降低或改变系统性风险，因此，系统性风险也可被称为不可分散风险或宏观风险。证券市场系统性风险的宏观来源主要包括以下五类：证券市场的资金供求关系、公司利润、债券收益的变化等可能受经济政策变化的影响，所以证券的价格也会受到一定程度的影响。在股市中，证券的收益也往往受到政府的经济政策和管理措施的影响，尤其在新兴股市中通常会因为政策的不利变动而遭受损失。因此，在市场整体的波动中往往产生于经济政策、法规的出台或是调整过程中，直接或间接的面临政策风险。
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3基于投资标度的证券市场系统性风险校正.......... 17
3.1投资标度的概念及其作用机理......... 17
3.2 FAMA-French三因素投资标度模型......... 19
3.3投资标度模型的copula贝叶斯方法理论分析......... 20
4基于FF三因素投资标度模型的实证分析......... 24
4.1样本数据选取说明.........24
4.2数裾处理方法.........25
4.3市场收益特征......... 26
4.4 BETA参数的不稳定性.........27
4.5 FAMA-French三因素投资标度模型......... 28
5研究结论及建议......... 38
4基于FF三因素投资标度模型的实证分析
4.1样本数据选取说明
我国资本市场起步较晚，早期的资本市场层次比较单一，规模较小，非常容易受到政策等因素的影响，市场波动较大。所以资本市场的基本发展规律在我国早期的资本市场基本不适用。与此同时，在我国早期的资本市场上进行投资的大多是个人投资者即散户投资者，投资者的资金规模一般较小，而且一般来说散户对资本市场的认识不够深刻，且缺乏风险意识，这就导致了股民追涨杀跌严重，炒作现象层出不穷。又由于当时我国资本市场监管体制不够完善，导致早期的资本市场时常发生操纵市场和内幕交易行为，这样往往扭曲了股票收益。所以学者们基于我国早期资本市场的数据所做的研究结论偏差较大。随着我国资本市场的快速发展，投资者认识增强，市场机制逐渐完善，直至2008年，我国股市经历了创业板公司的上市、股权分置改革以及基金、社保资金和保险资金等机构投资者的大发展时期。因此，基于我国资本市场的目前发展现状，为了选取足够有说服力的研究样本，本文把研究时点选在了 2009年1月1日至2013年12月31日。我国2008年以后的资本市场，在经历过金融危机后经济发展逐渐复苏的大环境下，己经从长时间的成长中逐步走向成熟，无论是监管体银j还是投资机构发展规范都逐步趋向完善，投资者也随经济的发展和金融知识的积累，对资本市场有了较深的认识。因此，2009年至2013年中国股市的表现相对前期资本市场更具有代表性和作为样本的研究价值，基于2009年至2013年这段时间的股市的研究结论更加具有说服力，且能够避免因资本市场不完善导致的实证偏差，大大降低结论的偏误概率。#p#分页标题#e#
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结论
通过以上四部分的理论与实证分析，本文得出以下结论：中国上证A股市场收益率存在一定的规模效应和账面市值比效应;在对FF三因素模型进行的研究中，通过选取不同的收益率频率，所得出的系统性风险不同，且具有一定的趋势，文中所得的结果是用月数据测量的系统性风险比用日数据测量的系统风险大部分偏低；进而本文基于Fama-French三因素模型推导出FF三因素投资标度模型，实证分析了三因素投资标度模型的适用性，证明在中国上证A股市场该模型是适用的；分析过程中，根据似不相关回归分析得到的结果是，25个资产组合之间存在明显的残差相关性，而且这种残差相关性是很显著的，所以本文选用copula贝叶斯估计方法来分析投资标度对系统性风险参数beta度量的影响及其相关关系。通过本文的研究，我们可以直观的得到系统性风险参数beta的被动范围，并且得出系统性风险与投资标度呈现弱的负相关关系。由于证券行业受整个市场环境影响非常大，且e系数作为系统性风险的因素在投资理论和投资实践中占有重要地位，所以对系统性风险进行精确地测量和控制是投资者和监管者关心的问题。e系数的重要应用表现在其作为未来决策的依据，在预测未来市场运动的基础上，通过预测P系数，估计组合或个股的未来收益率，在预测未来市场收益的不确定性的基础上，通过预测P系数，估计组合或个股的未来收益的不确定性。所以P系数为投资组合管理提供了资产选择与风险控制的基本信息，有利于对投资组合的选择及调整作出合理的决策。
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参考文献（略）
