1引言
1.1选题背景和研究意义
利率作为资金的价格，不仅是货市市场供求状况的直接表现，也是反映经济运行的重要指标。从横向来看，利率是金融市场与实体经济良性互动的关键变量，从纵向看，利率是联结宏观与徵观的结点，它的变动对经济主体的消费投资决策具有十分重要的影响。正是基于这一特性，许多国家的货币当局通常将利率作为制定货市政策的核心中介指标。中央银行通过当前的市场利率情况来确定货币供应量的同时，也将其作为货市政策实施效果的评价依据。对于一个高度市场化的国家而言，利率能够充分发挥价格机制作用，自主调节金融资源的配置，提高资金的利用效率，促进经济健康发展。因此，逐步放开利率管制，推行利率市场化是许多国家市场经济改革的必由之路。我国自1993年提出利率市场化改革这一目标以来，经过二十多年的努力，取得了重大的进展。当前，我国已经初步建成了以SHIBOR为中心的市场基准利率，市场化的改革也已经进入到放开存款利率的“关键一步”。因此，利率今后在我国金融体系中所扮演的角色将愈发重要。利率期限结构指的是特定的时点上由不同期限的即期利率所组成的曲线，它代表该时刻所有期限的利率水平，它会依据不同的经济运行状况表现出不同的形态特征，蕴含着充分的市场信息。它既是各变量之间的“传感器”，也是各类主体之间的“传导器”。在金融市场中，许多金融资产以此为基础进行定价，其本身的形态改变也会对金融资产价格产生影响。
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1.2本文的框架结构
从大方向上看，本文的研究是货市政策利率传导中的一部分，侧重研究利率期限结构能否对央行票据的发行做出反映。就内容来说，本文的研究主要包括以下几个方面：首先，本文将使用当前最为主流的动态Nelson-Siegel模型，通过非线性最小二乘法，最小二乘法等方法对其进行拟合回归，提取出该模型中决定利率期限结构形态的三因子。这三个因子不仅包含了利率期限结构的主要信息，同时也有很好的经济含义，可以对复杂的利率期限结构进行降维，使分析得以简化；另一方面，将所得的三因子模型与一年期和三月期央行票据实际发行总额作为统计量，进行时间序列分析，通过使用VAR模型、格兰杰因果关系、脉冲响应等方法进行实证研究，充分分析央行票据发行对利率期限结构不同因子在不同时间点上的冲击的显著性。最后，根据实证结果，联系实际提出相相关的政策建议。本文的框架结构将由以下五个章节组成：第一章：介绍文章的选题背景与写作意义,给出文章的框架结构和写作思路，并对全文的创新点和不足之处进行详细的说明。第二章：对当前与已有相关的理论和文献综述进行了梳理。理论方面，本文详细介绍了货币政策利率传导机制和利率期限结构相关理论，在文献综述部分，本文梳理了利率期限结构与宏观经济信息、货币政策的关系，货币政策利率传导机制理论以及央行票据有效性的文献综述，并最后将上述研究结果进行总结概述。第三章：深入介绍了动态Nelson-Siegel模型以及后续的研究方法。在动态Nelson-Siegel模型方面，首先介绍了静态的Nelson-Siegel摸型该与参数的含义，然后介绍了动态Nelson-Siegel模型以及选择该模型进行研究的主要原因，最后介绍本文对动态Nelson-Siegel模型的拟合思路。在研究方法方面，该部分主要包括对平稳性检验、向量自回归模型、格兰杰因果检验以及脉冲响应分析的相关内容介绍。第四章：该部分是本文的实证分析部分。首先，对将动态Nelson-Siegel模型中的参数进行拟合，得到该模型中的三因子。其次，将央行票据的实际发行额分别与上述所得的三因子进行平稳性检验，VAR模型分析、进行格兰杰因果检验以及脉冲响应分.析。最后，结合格兰杰因果检验、VAR模型与脉冲响应分析的结果进行归纳总结。第五章：针对第四部分得到的结论，联系实际提出相关的政策建议。
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2理论分析与文献综述
2. 1理论分析
货币政策利率传导理论是非常古老的经济学理论，最早可追溯到古典经济学时期维克赛尔的经典著作《利息与价格》中，维克赛尔在这本书中指出经济运行会受到货币利率和自然利率两者共同的影响。当货币利率低于自然利率时，资本边际生产力就提高，这会引起投资和产出的沪大，对商品的需求将上升，这将引起经济增长；当货币利率高于自然利率时，投资和消费据此将下降，导致经济衰退；当货币利率和自然利率两者相同时，生产物价水平将保持稳定，经济处于均衡状态。该理论率先对古典经济学“二分法”的研究提出了质疑，驳斥了其认为“货币中性”的观点，货币只有在市场均衡时才不会对产出产生影响并呈现出“中性”的特征，当市场非均衡时，货币可以通过货币利率这一条机制影响市场经济运行，这套理论又称为“维克赛尔累计过程理论”。该理论虽然提出了货币可以通过利率影响经济运行，但是没有就影响货币利率变动的原因进行深入探究，自然也就无法上升到货币政策调控的高度，研究的目的也是为了说明货币利率也可以发挥价格机制的作用。20世纪30年代，随着世界经济危机的爆发，以凯恩斯为代表的凯恩斯主义的开始登上历史舞台，真正意义上的货币政策利率传导才开始出现。依据凯恩斯的观点，经济萧条的主要原因在于市场的有效需求不足，政府可以通过宏观调控的方法来扩大市场的有效需求，实现产出增长的目标。凯恩斯认为，总需求由消费、投资、政府支出和净出口四部分组成。
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2. 2文献综述
在利率期限结构所包含的宏观信息研究方面，早在20世纪60年代，Kessel (1965)通过研究就发现利率期限结构与经济周期的联系非常密切，当利率期限结构的长短期利差由小变大时，经济运行通常由衰退走向增长。20世纪80年代，随着计量方法的创新，经济周期和利率期限结果之间的关系才得到更为深入的研究。Harvey (1988)发现消费者对未来消费的预期会受到利率期限结构的影响，并且利率期限结构蕴含GDP、商业周期等变动因素，它们的变化在某种程度上具有一致性。Jorion & Mishkin (1996)在对美国、英国、德国和瑞士四个国家的月度数据进行研究的基础上，发现在长期内，利率期限结构对通货膨胀解释能力较强，但对短期的解释能力较弱，当期的利率期限结构中已经包含了未来通胀的信息。Gerlach(1995)将研究范围扩大到其他更多的国家，并得出了和Gerlach (1995)相似的结论。Estrella, & Mishkin (1997)年以英国、美国、德国、意大利和法国五个国家为研究对象，将货币政策工具、物价水平和经济增长率引入模型进行分析，通过实证研究得出利率期哏结构对未来两年内的经济增长率具有较强的预测能力，同时，如果将货币政策对短期利率的影响从模型进行区分，利率期限结构仍旧包含对经济活动走势的预测。
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3实证模型与研究方法介绍 ..........19
3. 1动态Nelson-Sigel模型介绍........19
3.2平稳性检验........ 23
3. 3向量自回归模型（VAR) ........ 25
3. 4格兰杰因果检验........ 25
3. 5脉冲响应分析........27
4实证分析........ 28
4.1基于动态Nelson Sigel模型的拟合........ 28
4. 2央行票据发行对国债利率期限结构影响的实证研究........ 32
4. 3实证结论........ 38
5政策建议........ 40
5.1推动央行票据改革........ 40
5.2丰富货币政策中介指标体系的选择........ 42
5. 3完善市场机制建设........ 43
5. 4灵活运用各种工具组合........ 43
5政策建议
5.1推动央行票据改革，进一步发挥央行票据的调控职能
以往央行发行央行票据的主要目的是为了控制我国货币供应量的过快增长，回笼由于外汇储备增长而带来的巨额外汇占款，从第四部分的研究结论中可以看出，央行票据调控对整个利率期限结构都有影响，可以作为调控市场整体利率的工具。除此之外，相比于其他政策工具，央行票据还具有以下几方面的优点：其一，与存款准备金率相比，通过发行央行票据对市场冲击的力度更小，相应的政策冲击能够被市场充分吸收，并且央行票据的发行对市场上所有利率的影响都是对称的，而存款准备金率则可能对长短期利率的冲击程度不尽相同。其二，与再贴现率相比，发行央行票据更加具有主动性，央行可以随时依据形势需要在市场上对央行票据进行买卖操作。其三，与利率政策相比，央行票据是一种市场化的调控模式，可以减少价格扭曲，使资源得以优化配置。因此，未来央行也可以让央行票据在调控市场整体利率方面有所作为。但同时，也应该看到，虽然央行票据可以被货币当局灵活掌握运用，但是它自身仍旧存在很大的局限性。首先，央行票据发行之后要面对巨大的对冲压力，这会变相增加银行体系的流动性，被动释放基础货市；其次，央行票据的发行成本会随着市场利率的变化而发生变化，当市场利率走高时，央行票据偿还的成本也将提高；最后，央行票据由于期限短，流动性强和种类单一等原因，许多金融机构都愿意持有期作为自身资产头寸调整的工具，这会对其他主流的金融资产如国债、政策性金融债等工具产生“挤出效应”。#p#分页标题#e#
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结论
本文的研究结果说明，央行通过发行央行票据对市场上整体利率都有影响，并且影响程度都相同，对市场利率长短期利差不会造成冲击作用，不会改变利率期限结构的形状，它是一种相对温和的政策工具，央行可以通过控制发行规模来迗到对市场整体利率的影响。然而，在不同的市场环境下，央行所要实现的利率期限结构形状并不是固定的，因此，若要改变利率期限结构的形状则必须通过其他的政策工具共同作用才能够实现。我国央行今后更应当深入研究有关货币政策对利率期限结构传导机理，探寻不同政策工具对利率期限结构影响的特性，避免在货市政策实施方面出现目标或是不同传导路径之间的“冲突”问题，进一步完善“新常态”下我国货币政策调控框架体系。
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参考文献（略）
