1引言
1.1研究背景及意义
自从熊彼特开创创新理论，各国经济学家便开始关注经济发展与技术进步的关系。目前世界各国已经普遍认识到，科技发展水平是决定一个国家综合国力和核心竞争力的关键因素，是21世纪必争的战略制高点。2006年召开的中国科学技术会议上以及“十二五”规划纲要中都提出了对于国家创新的要求：在2020年前要建成创新型国家，利用科学进步和技术创新作为加快转变经济发展方式和促进经济社会发展的有力支擦。由此可见，目前我国正处于加强科技创新、促进经济转型、实现经济又好又快发展的关键历史阶段。R&D (research and development)活动作为一项为增加知识总量（包括人类文化和杜会知识的总量），以及运用这些知识去创造新的应用而进行的系统的创造性研究开发的活动，正是现代社会所有科技创新的开端与源泉。R&D存量最早作为一个独立的生产要素被纳入模型的是在Romer and Lucas提出的内生经济增长理论中，他们把R&D存量放入传统的柯布一道格[斯生产函数中后发现，R&D活动通过引发社会技术进步而带来现代经济的增长。随后大量学者通过使用不同时期不同国家不同层面的经验数据进行的实证研究中，也证明了 Romerand Lucas的结论。因此我们可以认为，从R&D活动的发展情况可以窥探出一个企业乃至一个国家科技创新的力量。R&D强度（R&D经费/GDP)在国际上也常被用来衡量一国科技投入和科技实力。目前与发迗国家相比，我国R&D投入强度要远低于它们的平均水平。根据2013《中国科技统计年鉴》显示，2013年我国R&D经费占GDP的比重仅有1.98%，与发达国家3%的水平仍有一定差距。因此，研究如何加强我国科技创新力度，促进产业升级成为摆在学者以及政策制定者面前的难题。
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1.2研究内容方法
本文基于现实科技发展的背景提出研究的选题，在对相关文献的阅读与梳理的基础上找到研究的落脚点。通过规范性研究与实证研究的结合，以定量分析为主，定性分析为辅的研究方法系统性的分析外部融资方式与结构对上市公司R&D投资的影响。研究框架如下：第一章是引言部分。介绍了选题的背景与意义、研究的主要内容和方法以及文章的创新与不足。第二章对投融资经典理论进行回顾，并对前人相关研究成果进行了总结与述评。在投融资经典理论中，先从传统财务理论中的投融资无关理论开始介绍，并逐渐引入现代财务投融资相关理论，从本文的研究重点信息不对称和委托代理两-个角度进行梳理。在文献综述中，按照本文研究内容分别从企业R&D融资约束、债务融资与R&D以及股权融资与R&D三个方面进行总结，以便理清思路。第三章是理论分析与研究假设部分。首先对R&D的定义与特点进行介绍，’强调R&D投资不同于一般投资的特殊性，为之后的理论分析打下基础。之后按照由负债到股权、由整体到局部的顺序讨论了各种融资方式以及结构的不同对于企业R&D投资的影响机制，包括财务杠杆与企业R&D投资、债务期限结构与企业R&D投资、关系型负债与企业R&D投资、股权集中度与企业R&D投资以及机构投资者与企业R&D投资之间的影响机制，并根据理论分析得出相应假设。
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2投融资经典理论及文献回顾
2.1投融资经典理论
投资和融资作为公司财务中最重要的两个基本因素，一直以来都被各国学者广泛研究。随着研究的发展，以信息不对称和代理理论为标志的现代财务理论正逐步揭示投资融资的本质与关联，得出了与传统财务理论完全不同的结论。但是，由于现代财务理论是在传统财务理论的基础上通过不断放开假设条件，引入新的视角发展而来的，因此，在介绍现代财务理论如何解释投资与融资的关系之前，本文认为有必要先对传统融资理论中投资融资无关的观点进行详细介绍。作为传统融资理论的代表以及现代融资理论的开端，MM理论开创了投资理论与融资理论关系研究的先河。1958年6月，美国著名学者Modigliani和Miller(简称MM)在《美国经济评论》中发表了一篇名为“资本结构、公司财务与资本”的文章，轰动了整个公司财务理论界。文章指出，在完美、无摩擦的市场里，公司的价值信息可以完全被资本市场上的股票份格所反映，因此公司投资所需要的资金，无论采取何种融资形式，包括股权融资和债权融资，其融资成本都应该是相同的。而投资决策又取决于投资项目未来的现金流情况和投资所需资金的融资成本。既然融资方式及其组合的变化不会影响融资成本，因此投资决策与融资组合的选择没有关联，这就是著名的资本结构无关命题。然而，得出这个命题需要一个很重要的假设条件——完美、无摩擦市场。这个完美市场包括了资本市场和公司层面两方面的严格假设条件：首先资本市场必须是完全竞争的，资产可以自由套利，投资者可以按与公司相同的利率借款等等；其次，公司不用缴纳公司所得税、个人所得税，不存在交易成本以及破产风险等等。然而，这种完美的资本市场在现实生活中并不可能存在，公司和个人也不可能不缴纳所得税，因此MM的投资融资无关命题也仅仅只能停留在理论上，无法用来解释现实的问题。尽管如此，MM理论仍成为了现代财务理论的奠基石，作为基础为后来的学者提供了研究的思路和方向。
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2.2文献综述
Fazzari、Hubbard and Petersen (1988).年在《融资约衷与企业投资》一文中，最早将融资约束的概念引入到投资模型当中，提出企业投资面临的融资约束问题。他们以信息不对称理论和优序融资理论为基础，认为企业内外部融资并不可以完全替代，由于信息不对称的存在，内部融资成本往往要低于外部融资成本，企业投资时会优先使用内部资金。然而，没有企业可以完全依箱内部资金进行投资，外部融资必不可少，因此投资活动对于企业内部现金流的敏感性就可以成为判断企业受外部融资约束大小的衡量指标。早期的研究大多都是基于FHP (1988)的楔型，实证研究本国真研发投资的对于内部现金流的敏感程度。Glichrist (1990)对于高股利支付率的上市公司进行实证研究时发现，这些公司由于高股利支付率，投资往往更趋于理性。这说明高股利支付率使公司内部资金较紧张，面临更严重的融资约束，因此投资更加谨慎。Hall (1992)对美国1973-1987年间的制造业士市公司的实证研究证实了FHP (1988)的理论，认为企业R&D投资数额会随着企业内部现金的增加而增加。Himmelberg and Petersen (1994)则将样本缩小到美国的高科技中小企业，研究发现了同样的结论。Harhoff (1998)研究发现了外部融资对于德国制造业企业研发投资造成的约束，并认为，这种融资约束在小型企业中更加严重。EUsa(2008)通过对意大利企业的调研发现，在意大利以银行主导的金融体系条件下，虽然企业大部分的生产经营主要依赖银行贷款，但是研发投资仍然表现出与内部现金流的高度正相关性，很难获得外部融资。
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3融资因素对企业R&D投资影响机制........... 22
3.1 R&D投资的概念与特点 ...........22
3.2债务融资对企业R&D影响机制 ...........23
3.3股权融资与企业R&D融资...........26
4研究设计...........29
4.1公司投资理论模型...........29
4.2变量选取与界定 ...........31
4.3模型构建与实证方法........... 34
4.4样本选择与数据来源........... 37
5实证研究........... 38
5.1各变量描述性统计........... 38
5.2变量相关性检验........... 39
5.3融资方式选择对企业R&D影响实证研究........... 41
5实证研究
5.1各变量描述性统计
从描述性统计可以看出，样本企业的平均研发投资强度(R&D投资/总资产）仅为1.43%，远低于发达国家企业的研发强度。一般认为，当企业研发强度达到5%以上时，才会保证企业在行业中的创新地位，由此看来，我国企业创新强度远没有达到标准。但是样本企亚R&D投资强度的标准差比较小，说明祥本整体研发强度比较一致。样本中值和均值有一定差异，中值明显要小于均值。这是因为样本数据中存在缺失值，一些企业在某一年份并没有进行R&D投资。样本企业标准化的内部现金流均值为0.0615，说明进行R&D投资的企业除了依靠外部融资外，还要存有一定的内部现金以备不时之需。中值与均值比较接近，并且标准差不大，说明数据比较稳定，各企业之间内部现金流之间差异不大。样本企业杠杆比率的均值为0.4829,虽然中值与均值差异不大，但是标准差很大，迗到了 0.1897。说明不同企业之间总负债与总资产的比率差异较大，有着不同的资本结构偏好。长期负债比率（（长期负债+长期应付款+应付债券）/总资产）与关系型融资比率（（长期负债+长期应付款）/总资产）的描述性统计结果相类似，均值分别为0.0773和0.0619，说明与其他非流动负债以及流动负债相比，样本企业的长期负债、长期应付款以及应付债券的数额比较小，企业的日常生产经营基本依赖短期负债维持。虽然如此，并不能说明长期负债因为占比很小而不会对企业R&D投资产生影响，这个问题有待我们进行下一步研究。另外，长期负债比率和关系型融资比率的中值均显著小于其均值，且标准差较大，分别为0.1068和0.0957。这说明样本企业间的长期负债比率及关系型融资比率之间差异较大，并且分布不均，不同企业对于长期负债及关系型融资的依赖程度显著不同。#p#分页标题#e#
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结论
本文在传统投资模型中加入外部融资渠道及结构因素，从信息不对称以及委托代理的角度研究了不同融资方式以及融资结构如何通过影响公司治理水平而影响企业R&D投资。本文采用2009-2013年A股所有进行R&D投资的上市公司数据作为样本，以企业R&D投资数额为因变量，各种融资结构为自变量，采用系统广义矩估计（SYS-GMM)方法对样本数据进行实证分析。本文通过实证研究发现，首先，与国内外大多数研究不一致的是，本文并未发现杠杆比率与企业R&D投资显著的负相关关系，而是通过进一步对债务期限结构进行考虑后发现，长期负债水平对企业R&D投资有显著的负向影响，并且随着债务融资中长期负债比例的增加，这种负相关关系更加明显。本文认为，这是因为债权人由于契约规定只能获得约定的本金与利息，因此普遍厌恶高风险性投资项目，然而相对于只关注企业短期资金偿还能力而非长期发展的短期债务契约来讲，长期债务契约对于企业高风险R&D投资更有约束力。之后，本文又对长期负债中的关系型负债（长期借款与长期应付款的总和）进行研究，实证发现与长期负债影响原理类似，厌恶高风险项目的关系型负偾债权人由于对企业的债权比较大，并且与企业关系密切，更了解企业的真实情况，因此相对于其他债权人来讲，对企业高风险投资项目的监督与约束更加严格，以避免企业将资金用于高风险项目。
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参考文献（略）
