第 1 章 绪 论
1.1 选题背景及意义
2008 年的全球性金融危机，对美国经济和世界经济都造成了很大损失，美国联邦储备基金委员会在传统货币政策失效后，采取了量化宽松货币政策，将联邦基金利率由 5.25%降至 0～0.25%，并连续实施四轮“非常规的量化宽松货币政策”，向市场注入了大量的流动性。巨大的流动性对于美国经济复苏和信贷增长有重要作用，美国经济从 2009 年开始就逐渐恢复，前景乐观。数据显示，截止2013年底，美国GDP已经保持了11个季度的正增长，GDP增速维持在2%-3%。失业率从 2009 年 10 月 10%的高位开始逐渐下降，到 2013 年 11 月已降至 7.0%。美国房地产市场持续回升，住房市场指数（HMI）从 2008 年 11 月的 9 升至 2013年 12 月的 57，新屋开工数量在 2013 年 11 月的同比增长率达到 32.7%，环比增长率达到 18.1%，是自 2008 年后的历史新高1。美联储预测，2014 年美国经济将继续保持强势复苏，经济增长率可能达到 2.8%～3.2%，失业率可能下降至6.4%～6.1%。[1]而正是在如此乐观的前景下，且考虑到长期量化宽松货币政策带来的通胀风险，美联储在 2013 年年初就宣布放缓 QE 进程，并逐渐退出 QE，并在 2013 年 1 月公布了退出条件：（1）退出零利率政策的门槛：美联储会在美国的失业率降至 6.5%，核心通胀率达到 2%时结束 0-0.25%的利率区间，开始升息计划；（2）退出资产购买计划的门槛：开始缩减资产购买规模的时间点取决于失业率何时降至 7%。但是自从美国 QE 预期退出消息宣布，全球资金大规模从新兴市场国家撤出回流美国和欧洲，新兴市场国家反应强烈，货币受到很大冲击。
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1.2 文献综述
多恩布什（Dornbusch，1976）的价格粘性超调模型在修改、扩展和融合 “货币模型”和固定价格的“M－F 模型”的基础上完成的。通过这一模型，他解释了在浮动汇率制下，扩张性的货币政策会通过影响利率、净出口和总产出来导致汇率变化。[3]库什曼和查(Cushman and Zha，1997)验证了超调现象的成立。艾肯鲍姆和埃文斯(Eichenbaum and Evans,1995)、格里利和鲁比尼（Grilli and Roubini,1995）揭示了一种汇率缓慢升值和持续贬值的滞后超调现象，并发现了非套补利率平价（UIP）偏差。[4][5][6]阿尔瓦雷茨等人（Alvarez et al，2002）的研究结果与多恩布什的汇率超调理论（UIP）一致。他运用随机动态一般均衡(DSGE)模型，得出货币冲击对汇率有即期和长远的影响，即期汇率会迅速升值，随后则会持续贬值。[7]亚尔科和吉尼斯（Jaaskela and Jenniings,2011）主要研究澳大利亚汇率的波动状况，采用的是与阿尔瓦雷茨等人相同的模型——随机动态一般均衡模型。他得出结论：紧缩性的货币政策会导致与阿尔瓦雷茨等人的研究一致的结论，同样符合 UIP 理论。[8]Glick 和 Hutchison（2009）的研究结果表明，国外资本的流入与外汇储备的增加密切相关，从而破坏汇率的稳定性。[9]Frenkel 和 Mussa（1981）认为汇率与资本流动和商品贸易之间有着复杂的联系，三者相互影响，相互作用。[10]Fatum 和 Scholnick（2008）认为应该分离已预期到的货币政策，来考察未预期到的货币政策对汇率的影响，否则会低估影响效果。货币政策冲击会使汇率在当日内做出调整反应，两者之间的传导相当快速。[11]Mundell（1963）和 Fleming（1962）的蒙代尔—弗莱明模型论述了固定
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第 2 章 美国量化宽松货币政策退出的理论概述
2.1 美国量化宽松货币政策退出的出台背景
美国的量化宽松货币政策从 2008 年爆发经济危机开始就迅速的进入“救市”日程，为美国经济复苏做出了不少贡献，但是为何要出台退出政策呢？有哪些方面原因呢？首先，经济温和增长，就业有所改善。QE 政策的实施就是为了拯救美国金融危机，当时传统货币政策失去效力，美国经济萎靡不振，失业率高涨。QE 的实施为经济注入了大量的流动性，经济温和复苏。失业率自 2010 年 10 月波动中呈下降趋势，到 2013 年 11 月失业率已经降至 7%，达到美联储公布的资产购买计划的退出条件，到 2015 年 1 月，失业率已经降到了 5.7%，就业水平大大提高;美国的 GDP 年率初值在 2008 年 12 月时在最低值-8.3%,2011 年 12 月增长至4.9%，波动浮动较大，但是整体增长的次数是较多的且幅度较大，美国经济已从最萧条时期逐步回暖;美国的 ISM 制造业指数也从 2008 年 12 月的最低值 33.1回升至 2011 年 2 月的最高值 59.3，期间不断波动至 2015 年 2 月的 52.9，总体趋势增长;新屋开工数量从 2009 年 1 月开始增加，虽有波动，但是总体在增长，到2014 年 7 月新屋开工数量达到 111.7 万，达到危机迄今的峰值3。经济数据显示，美国的经济已逐步从危机中走出，恢复动能，市场乐观情绪高涨，QE 政策完成了既定任务，因此退出政策的出台在情理之中。
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2.2 美国量化宽松货币政策退出的条件、步骤及预期效应
美联储在综合上述各种原因的情况下，有了退出 QE 的预期和决心。为了让货币政策透明化，增加公众对于美国政府拯救经济的信心，并及时发挥公众心理预期的作用，美联储于 2013 年 1 月公布了 QE 退出条件：一是零利率政策的退出门槛；二是资产购买计划的缩减和退出门槛。这与 QE 政策实施过程中保持0-0.25%的超低利率和大量购买资产一致。美国金融危机导致失业率高涨，实体经济停滞不前，虽注入大量的资金但是通胀率并没有大幅增长，因此退出条件也以失业率水平和通胀率水平作为参照。零利率政策的退出门槛是以 6.5%的失业率作为标准，当失业率降至此值，同时预期通胀率也在美联储的核心通胀目标 2%+0.5%水平以内，美联储就会维持实施 QE 政策时一直保持的 0-0.25%利率区间。而资产购买计划的缩减和退出门槛则是仅以失业率作为依据，当美国的失业率低于 7.0%时，美联储就会依照市场复苏情况适时适量的减少资产购买，直至停止资产购买计划。美联储在公布退出条件后，在 2013 年下半年也明确了退出步骤，在失业率降至 7.0%时开始缩减购债规模，根据金融市场走势和经济运行条件或快或慢的退出资产购买计划；资产购买计划完全退出后，考虑结束零利率政策。在公布退出条件和退出步骤后，美联储也确实是在参照经济数据的前提下，按照此步骤来进行的。2013 年 12 月 6 日，劳工部数据显示美国 11 月份的失业率已经降至 7.0%，达到了退出资产购买的门槛，因此美联储在 2013 年 12 月份的美国联邦公开市场委员会（FOMC）上宣布从 2014 年 1 月份开始缩减购债规模，每月缩减 100 亿美元，将以前每月的 850 亿美元的购债量缩减至现在的 750 亿美元。并在 2014 年按照这个机制根据市场情况逐步缩减购债量，于 2014 年 10 月 30日宣布结束资产购买计划。
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第 3 章 美国 QE 政策退出对东南亚新兴市场......13
3.1 事件法的简单介绍.......... 13
3.1.1 事件的定义和选取..... 14
3.1.2 数据说明..... 16
3.2 美国量化宽松货币政策退出前后东南亚.......... 18
3.3 事件研究法的分析和检验.... 21
3.3.1 单次 QE 退出事件对东南亚新兴市场国家汇率的影响.......21
3.3.2 多次 QE 退出事件对东南亚新兴市场国家汇率的影响.......23
第 4 章 分析东南亚新兴市场国家汇率变化的原因 ....25
4.1 QE 退出导致东南亚新兴市场国家汇率显著变化的原因 ... 25
4.1.1 资本外流..... 25
4.1.2 市场预期..... 26
4.2 QE 退出未能导致东南亚新兴市场国家汇率显著....... 27
4.2.1 经济基本面........... 27
4.2.2 国家汇率政策以及货币政策等政策原因........... 28
第 5 章 针对东南亚新兴市场国家受到 QE 退出影响的建议 .....30
第 5 章 针对东南亚新兴市场国家受到 QE 退出影响的建议
QE 退出导致资金大肆撤离新兴市场国家，本文通过实证分析得出 QE 退出确实是东南亚新兴市场国家汇率严重贬值的原因，可见 QE 退出的溢出效应明显，东南亚新兴市场国家在应对 QE 退出事件时心有余而力不足，本文针对此给出对东南亚新兴市场国家的建议：完善资本管制制度，构建跨境资金流动统计监测平台。为了推进资本市场的发展，菲律宾、马来西亚、泰国和印度尼西亚四个国家均开放了资本项目，对资本流入管制放松。QE 实施过程增加的大量流动性无处可去，都蜂拥涌进了东南亚新兴市场国家，而 QE 退出带来的最直观表现则是资金大量撤离这些国家。目前东南亚新兴市场国家的经济增长潜力巨大，对外依存度较高，国际贸易频繁，资本的流入和流出极易导致金融危机的再次爆发，必须引起重视。因此东南亚新兴市场国家亟待完善其资本管制制度，建立起跨境资金流动性监测平台和预警机制，加强监管，对短期国际热钱的形式进行分类，对其源头和去向进行追踪，对流动量的大小进行监测，确保健康资金的流入，避免大量热钱的急速流入和流出给资本市场带来的冲击。#p#分页标题#e#
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结 论
本文研究的出发点是观察到东南亚新兴市场国家汇率有大幅贬值，而 QE 退出又是近两年全球金融事件中最受关注、影响力最大的事件，自然而然的将两者结合到一起，检验东南亚新兴市场国家汇率贬值是否因 QE 退出而起。若是，则验证 QE 退出对汇率贬值影响的显著性，若不是，则深度分析东南亚新兴市场国家汇率大幅贬值的原因。本文通过理论分析、数据统计分析和实证分析，对东南亚新兴市场国家汇率贬值是否由 QE 退出决定进行了深入探究，得出以下结论：大多数 QE 退出事件对东南亚新兴市场国家的汇率有显著贬值影响，只有少数影响效果不显著。东南亚新兴市场国家的汇率影响因素不是仅 QE 退出这一种，本文采用事件分析法就是为了排除其他所有因素对汇率的影响，只考虑 QE 退出事件对于汇率的影响。结果只有三种可能：有显著影响、有不显著影响和无影响。实证结果显示菲律宾比索、马来西亚林吉特、泰国泰铢和印度尼西亚印尼盾在 17 次事件中，分别有 7 次、5 次、4 次和 6 次 QE 退出事件对汇率没有影响外，显示有影响的事件对汇率是显著影响的次数分别是 8 次、10 次、8次和 10 次。由此可见 QE 退出事件总体上确实对东南亚新兴市场国家的汇率有显著贬值影响。
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参考文献（略）
