第 1 章 绪论
1.1 研究背景及选题意义
股票价格是反映国民经济状况的“晴雨表”，汇率也反映着各国货币的国际价格，两者共同构成国际金融市场的重要组成部分，对于促进金融经济的发展以及维护金融稳定起到了关键作用。尤其自当浮动汇率制度逐步在各国推行以来，全球经济日益全球化，各国的股票市场对外开放程度不断加强，由于汇率不仅大大影响一国对外贸易以及国内物价水平、商品结构，而且引导着国际间资本的流向以及宏观经济走势，而且伴随近年来国际间经济与贸易往来的日益繁荣，两大金融市场间的联动效应不断增强，也愈发受到“蝴蝶效应”的影响，一旦外汇市场出现异常波动，倘若不能进行有效的监管与调控，汇率风险对股市的冲击将是不可小觑的，甚至有可能引发全球性的金融危机。日本泡沫经济危机以及亚洲金融危机是典型的由股市与汇市间的风险传染性而引发的经济危机。首先，从日本泡沫经济的形成角度来看，20 世纪 80 年代初，借由与美国间的贸易额增长较快，日本经济迅速发展，逐渐威胁到美国的霸主地位，于1985 年 9 月日本与美英等国签订《广场协议》，此后日元对美元汇率频频大幅升值，三年内日元升值的年平均汇率达 86%以上。为了缓解汇率的升值压力，日本多次采取下调利率的货币政策，以及放宽政策性贷款和公共投资规模，然而伴随而来的是大规模的货币供给流向股市与房地产市场，使得日本的股票市场与房地产市场呈现一片繁荣之势。此外，大量的国际资本涌入国内市场也加剧了经济的膨胀。直至 1989 年末，日经 225 指数（Nikkei 225 Stock Index）涨幅达到历史新高 197%。随之日本开始推行紧缩的货币政策，始料不及的是，大批国际资本也骤然撤离日本，日本股市顺势暴跌。大量金融机构破产、企业倒闭、失业率上升，日本的泡沫经济终成幻影，经济进入十年衰退期。其次，从亚洲金融危机的爆发来看，1997 年泰国政府迫于索罗斯的投资交易引发的泰铢大幅贬值的压力，开始实行浮动汇率制，当即泰铢币值又下跌了 20%。随后导致整个东南亚金融市场股市大幅下跌，爆发了亚洲金融危机。
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1.2 国内外研究现状与文献综述
纵观国内外相关文献发现，对于股市与汇市间的关联性研究相对较早，而理论模型多限制在相关性分析，随着计量模型的向前发展，国内外的相关研究才转入市场间的长期趋势与相互影响方面。学者们开始广泛关注金融危机这一影响因素在两市场动态关系研究中的作用，并采用多元 GARCH 模型进行市场波动性方面的研究。国外关于汇市与股市的关系研究的文献主要是从理论和实证研究两个角度进行的。早期文献的研究对象多以发达国家为主，二十世纪末之后研究开始转向新型工业化国家，由于选取数据和变量的角度的不同，学者们对于股价与汇率1关系在理论研究方面仍未达成一致，而多数学者得到的实证结果表明两者存在长期稳定关系，少数认为两者无相关性。传统研究股价与汇率关系的理论是由 Dornbusch 和 Fisher（1980）提出的流量导向模型。该理论认为汇率（间接标价）影响股价或股票收益，并且两者存在单向正向的关系。流量模型中，汇率的变动通过经常账户直接影响实体经济中企业的盈利和利润，进而使该国国际贸易收支水平与国际贸易竞争力发生变化，从而，最终引起企业股票价格的变动。另外，汇率通过影响贸易中外币计价的交易成本，从而引起通货膨胀以至于影响股票市场。Branson 和 Frankel（1983）引入存量导向模型，认为资本与金融账户使股价与汇率产生相互作用，本国股票价格上涨是引起海外资本涌入的主要原因，通过推动本国币值上涨，引起本币汇率的走低。基于此，Branson 和Henderson（1985）提出资产组合方法，认为投资者倾向于选择收益高的金融产品进行投资，一旦本币升值，投资者增持更多的本国资产便会引起本币资产需求上升，从而推动股票价格上升。
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第 2 章 股票市场与外汇市场的理论概述
2.1 股票市场与外汇市场关系的相关理论
在股市与汇市相关性研究中，流量导向模型（Dornbusch & Fisher，1980）作为传统的理论模型，主要强调的是经常账户下汇率的变动如何作用于股票市场，从而从商品市场角度讨论两市关系。该模型中外汇市场中汇率的变动首先会影响一国的进出口贸易、企业的国际贸易竞争力以及收支状况，进而影响上市公司的现金流状况以及股票价格，最终导致整个股票市场发生动荡。因此说两者间存在从汇率到股价的单向因果关系，下面将进一步阐述从汇率到股价的影响路径。首先，汇率的变动会对公司资产负债的产生影响。因为外贸企业在生产经营过程中必然会使用到外币，汇率一旦变动，用外币计价而产生的资产或负债的价值就会受到影响。当本币升值时，以外币计价的负债减少，进而增加企业的现金流，使得企业利润上升，股票价格随之上涨。而同时，本币升值也会带来外币计价资产的减少，进而影响企业现金流减少，使得企业利润下降，股价下跌。由此可以看出本币升值会带来的资产和负债的同时变化，而股价变化却是不确定的，不过当外汇负债大于资产时，外汇的净负债就会使得股票价格上涨。因此当汇率上升使得企业产生外汇净负债时，有利于企业发展。反之，当汇率下降时，企业产生的外汇净资产有利于企业发展。其次，汇率的变动给外贸企业生产经营过程带来影响。对于进口为主的企业，本币升值使上游原材料的进口价格下降，减少企业经营成本，从而增加利润，推动股票价格上涨。对于出口企业而言，本币升值使企业出口商品的相对价格上升，那么就在国际市场上的市场份额以及国际竞争力，一定程度上影响企业的营业收入，进而股票价格下跌。通过以上从企业的生产经营角度分析不难发现，流量导向模型的假设使在经常账户开放的前提下，汇率变动对于整个股市的单向因果影响，依赖于企业进出口贸易的程度以及在股票市场的上市比例。
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2.2 股价与汇率间关联性的传导路径
汇率对于一国的国际贸易竞争力的影响通常会体现在汇率波动对贸易产品的价格上。尤其当前全球的国际贸易形势发展十分迅速，多数外贸公司为扩大企业规模规模纷纷进行选择上市融资，一国汇率的变动一定程度上会通过影响贸易额而使股票市场产生浮动。因此国际贸易收支中的经常账户余额是可以影响到汇率与股价的传导路径的。从微观上讲，对于贸易顺差严重的国家来说，币值下跌将有利于该国的出口贸易企业获取高额利润，从而促使公司股价上升。由此，汇率与股价呈明显负向相关关系。然而宏观上汇率变动引起的经济政策变化并不能直接的作用于贸易企业的利润及股价高低，较难区别汇率与股价传导的方向性。
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第 3 章 股票市场与外汇市场动态关系的实证分析........15
3.1 实证分析方法与数据说明 ........ 15
3.1.1 实证分析方法 .... 15
3.1.2 样本数据说明 .... 15
3.2 模型设计与实证检验 ..... 16
3.3 实证结论分析 ........ 18
3.3.1 单位根检验结果...... 18
3.3.2 协整检验结果 .... 21
3.3.3 格兰杰因果检验结果 ....... 23
第 4 章 主要结论........25
第 5 章 政策建议........26
5.1从国际金融市场宏观角度.......... 26
5.2从中国股市与汇市发展角度 .... 26
第 5 章 政策建议
5.1 从国际金融市场宏观角度
由于股票市场和外汇市场间的波动对全球经济的影响较大，已逐渐成为国际金融监管的重中之重。尤其是新兴市场国家，股市与汇市的发展尚不完善，缺乏应对危机的有效性。因此各国金融监管机构以及国际金融监管机构有必要多个方面加强两个市场的风险管理。发展中国家可以借鉴美国的金融监管管理经验，建立本国独立的金融消费者保护机构或相关对于股市、汇市的直接监管机构，保护股市和汇市的金融消费者的合法权益，并保证能够针对出现的金融问题加以及时解决，提高应对金融危机的能力。同时有效的提高金融监管者防范金融风险的主动性，这样也有助于金融市场投资者更为便利的发掘投资机遇，防范金融组合风险，稳定国际金融秩序。随着国际资本账户的逐步全面开放，国际金融资本在各国间的流通日益加强，各金融市场交易也在交错开展，股市和汇市间的联动效应在多数国家愈加明显，因此金融市场也在呈现出风险传染的特性。为削弱股市与汇市的风险传染引起的国际金融危机的消极影响，对于两个市场的监管有必要实现国际化合作。尤其是在跨国的股票与外汇交易中，各国的监管部门可通过国际合作建立一致的相关法律规范，统一的制度规范有利于各国共同监管国际金融市场，实现国际合作下的普遍约束力，降低国际股票市场与外汇市场间的风险传染性。#p#分页标题#e#
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结论
虽然受到汇率改革的影响，目前中国的股票市场与外汇市场的均衡因果相关关系有所下降，但是改革中也可能会引起不可避免的股市的大幅跌落。为了防范此类金融风险在两大金融市场的传染性，有必要在汇改的同时，大力加强股市的投融资能力以及资源的分配，进一步降低预期由于汇率的双向变动带来的股市过度波动。一方面，完善各类企业公开上市的法律制度，规范化上市公司的信息披露制度，建立上市公司信息披露信誉征信系统，区别定位发行人与中介机构的职责所在，规范股票市场秩序，加强对股票市场上市公司的金融监管力度，避免由于制度的缺陷给投资者带来的巨大损失，保护投资者的利益；另一方面，强化企业退市的相关法律制度，对非法或逃避监管的退市行为进行追责，避免制度漏洞带来的股票市场的剧烈波动。紧跟中国资本账户开放的步伐，为进一步完善对于资本账户的监管，亟待制定相关政策措施密切关注和检测国际大额资本流动，构建防范跨境资金流动冲击的机制，并建立相应的预警机制，提高惩治非法资金流动的及时性和有效性。对于股市的大幅涨跌，首先可以通过稳定汇率政策，降低资本市场的恐慌气氛，同时操控汇市的变动来平抑股市的波动；其次，可借鉴国际上比较成熟的证券市场的制度经验，对于个股不设涨跌幅限制，以及断路器制度来稳住大盘。由此增强对于股票市场监管的自主性和可控能力，推动中国国内金融市场健康有序的发展。
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参考文献（略）
