第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
自 1990 年上海证券交易所成立以来，我国股票市场至今已走过了 20 多年的发展历程。股票市场的发展为繁荣市场经济做出了巨大贡献的同时，其健康发展一直以来却被“投机市”所困扰。而导致我国股市投机气氛较重的重要原因之一就是上市公司难以推出给投资者带来合理回报的股利政策。目前，在股利政策方面，我国上市公司普遍存在股利支付低甚至不支付股利、股利支付缺乏连续性和规范性等问题，很多上市公司即使分配股利也往往是迫于融资的需要。在这样的股利分配现状下，上市公司缺乏对投资者利益的关注，而只是把股票市场当作一个“圈钱”的场所；而投资者无法通过公司稳定的股利支付获取收益，股利对于股东失去了应有的意义，只能寄希望于“短线投机”带来的资本利得收益，使得投资者习惯于追涨杀跌，导致股价剧烈波动，进而造成我国股市投机风气盛行并制约了我国资本市场的健康发展。因此，研究并制定出一个在保证公司健康有序发展的同时又能为投资者带来合理回报的股利政策，对于促进我国资本市场长久健康发展有重要意义。股利政策作为上市公司税后收益在现金股利发放和留存收益之间进行合理配置的财务策略，长期以来也一直是学术界讨论的一个热点话题。公司的股利政策关系到融资政策的选择和对股东的投资回报，自 MM 定理的开创性研究以来，出现了众多关于股利政策的假说，但对现金股利政策的争论仍然没有停止，Black（1976）将其称之为“股利之谜”。那么究竟是什么影响着上市公司的现金股利政策？目前国内外学者主要从宏微观层面研究现金股利政策的影响因素，在考察了微观层面的盈利能力、投资机会、融资结构等特征外，考察不同法律制度约束条件下公司“内部人”的股利政策选择。但考虑到股利政策是由特定主体做出的，特定主体的行为特征受制于相应的公司治理结构的安排，而股权结构是公司治理的产权基础，被认为是公司治理结构中影响上市公司决策的重要因素，在“一股一权”制度下股权结构在很大程度上决定了公司利益分配机制。因此，公司股权结构似乎是股利政策背后的真正动因。
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1.2 文献综述
1.2.1 股利政策的理论综述
股利政策是指公司是否发放股利、发放多少及何时发放等与股利发放有关的方针和政策，重点探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系。几十年来，学者一致致力于探索理想的股利政策模式。现代股利政策理论以 Modigliani 和 Miller(1961)的股利无关论（MM 定理）为开端。此后，众多的学者沿着 MM 定理开创的研究路线进行了更为深入的研究，通过放宽 MM 定理的假设条件从不同角度提出了不同的股利政策理论。
（1）MM 理论
Miller 和 Modigliani（1961）在《股利政策，增长和公司价值》中提出了著名的 MM 理论，他们认为在完美的资本市场、不存在公司和个人所得税、投资者理性行为等假设条件下，股利政策不会对公司价值或股票价格产生任何影响，公司价值仅仅取决于公司的投资决策，和股利支付率的高低没有任何关联，即“股利无关论”。该理论的缺陷在于忽视了资本市场的交易费用、信息不对称、股东与管理层的代理成本等种种现实，但 MM 理论所隐含的完美市场假设与现实情况的不一致为后续研究留下了诸多空间。Lease 等（2000）认为，股利政策的研究在于如何认识现实市场与理想市场的差别，即现实市场的不完美之处。此后的现代股利理论大多都是在 MM 理论的基础上一步步放宽假设，从而得出了新的更贴近现实的结论。
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第 2 章 公司股权结构影响现金股利政策的机理分析
2.1 我国现金股利政策的特征分析
目前，我国上市公司现金股利政策究竟是怎样的一种特点？具有哪些与公司发展不相适应的缺陷？在本节的研究中，将结合我国上市公司股利分配改革历程，具体分析中国上市公司当前的现金股利分配倾向和分配力度的特征，从而更加全面地了解中国上市公司的现金股利分配问题。我国证券市场成立的时间不长，上市公司的现金股利政策很大程度上受到国家政策的影响。作为中国证券市场的监管者，中国证监会相继出台了规范上市公司配股和增发的一系列规定，这些规范性文件在对上市公司的再融资行为发挥直接拘束外，也在一定程度上影响了上市公司的股利政策，对于促进股东获得合理投资回报以及维护中国资本市场的健康运行起到了积极作用。从证监会出台的规范性文件来看，证监会着重从解决我国上市公司现金股利缺乏长效稳定的分配机制问题入手，逐步将上市公司现金股利分配不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%提升为 30%作为其再融资的条件，以及上市公司必须在年报中披露现金股利政策安排、解释未做分红派息的理由等作为强制规定，以此来规范上市公司制定规范、稳定的分红政策。现金股利分配监管制度的从无到有，并日益完善，表明了我国监管层保护投资者利益、鼓励价值投资和长期投资的意图，对推动资本市场健康有序发展起到了积极作用。
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2.2 上市公司股权结构差异与代理冲突
股权结构是指公司股权比例配置的结构，即公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相关关系，具体包括股东的类型、各类股东的持股比例、股权集中或分散的程度等方面。公司的股权结构直接决定了公司控制权在不同股东间的分配，进而影响了股东之间利益冲突的程度，其中现金股利政策正是有利益冲突的各股东之间相互博弈的结果。因此，股权结构以及其引发的各种代理冲突，始终是学术界关注的核心问题。公司最初的形式是独资公司，经过漫长的时间，逐渐演变成为专职经理以及所有者和管理者两权分离为主要标志的现代公司制度。现代公司的分工效应提高了公司的运作效率和发展空间的，与此同时代理冲突也随之产生。Berle 和 Means（1932）首先提出了现代股份公司所有权和控制权分离的现象和存在的问题。他们通过对美国 200 家大公司的第一大股东持股比例的研究发现，随着公司的快速成长，公司的股权日益分散，导致小股东失去了对公司经营活动的控制力，而这种控制力最终落在了管理者手中，由于管理者利益与股东利益并不一致，因此导致管理者以损害股东权益为代价谋取私利。自 Berle 和 Means（1932）后，股东与管理层引发的代理冲突成为公司治理研究的焦点，其中最具代表性的就是Jensen 和 Meckling(1976)提出的委托代理理论。学者们普遍认为，公司是各种参与者之间一系列契约关系的连结，管理者作为代理人因为具有信息优势而获得实际经营权。作为不完全拥有公司资产和自由现金流的管理者就会出现在职消费的动机，他可以享受这部分公司资源所带来的全部收益，而只承担部分成本，因而严重损害股东利益。但股东与管理者之间的利益冲突可以通过提高管理者持股比例来协调，使其利益与股东利益尽可能一致，从而降低代理成本。
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第 3 章 股权结构影响现金股利政策的指标构建........30
3.1 股权结构影响现金股利政策的研究假设.......30
3.2 现金股利分配的指标构建.......34
3.2.1 现金股利分配倾向.........34
3.2.2 现金股利分配力度.........34
3.3 股权结构影响现金股利政策的指标体系.......35
第 4 章 股权结构影响现金股利政策的实证分析........39
4.1 样本选取与描述性分析...........39
4.2 股权结构影响现金股利分配倾向的实证分析.......43
4.3 股权结构影响现金股利分配力度的实证分析.......48
4.4 研究结论...........51
第 5 章 股权结构影响现金股利政策的政策建议........54
5.1 优化上市公司股权结构，完善股权制衡机制.......54
5.2 加强对中小股东权益的保护...........55
5.3 完善现金分红政策...........57
第 5 章 股权结构影响现金股利政策的政策建议
5.1 优化上市公司股权结构，完善股权制衡机制
从本文的结论来看，股权分置改革的完成虽然解决了非流通股与流通股的股权分裂问题，但是我国上市公司大多仍是集中式的股权结构，控股股东与中小股东的利益冲突问题仍然存在。虽然可以通过适当减少最大股东的持股比例来改善代理问题，但本文的研究发现控股股东的持股比例越低，其越有可能通过减少股利支付而通过其他方式侵占控制权私人收益；而在法律保护机制发挥作用的情况下，控股股东持股比例越高反而更倾向于现金股利的发放。因此，这提醒我们在进行股权结构的改革过程中，不能急于降低控股股东所有权比例，而更应该加强对控股股东行为的监督与制约。具体结合我国当前的“全流通时代”的背景而言，控股股东以融资收益最大化为目的的操纵行为将会有所收敛，而利用公司经营管理决策权和持股优势在二级市场上操纵股价以获取收益的现象将会增加。为了尽可能遏制大股东的自利行为，防止大股东侵害中小投资者的利益。因此，上市公司在制定现金股利政策时，必须充分考虑公司的经营状态，对分配比例做出详细的论证，要注重股利发放的合理性，对上市公司无端进行“高分红”以方便大股东进行套现的行为，监管部门要加强对其惩罚的力度。#p#分页标题#e#
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结论
上司公司应综合考虑公司当年的盈利状况、负债结构等自身情况，在充分考虑未来投融资机会的前提下，制定合理稳定的股利政策。具体而言，上市公司应尽可能避免股利分配出现大起大落的情形，保持各年度红利分配的稳定性，因为大部分投资者将股利政策的变化作为公司赢利能力变化的一个重要信号，当现金股利减少或低于预期时,投资者便会认为公司未来的盈利能力将下降，从而会“用脚投票”，导致市场上股价下跌。管理层制定股利政策时要有长远的打算，要尽可能预测到公司今后几年而不仅仅是一年的资金需求，在充分考虑未来投资机会的前提下，制定一个合理的现金股利支付率。即使盈利出现超预期地增长，公司也不宜大幅度地提高分配水平，而应在预定的支付水平基础上，适当再额外增加一些，把盈余部分留存至以后以备来年盈利能力的减弱。考虑到成本等原因，监管当局或许可以尝试将多个标准结合使用，通过尝试推出不同的标准，在施行阶段就会知道存在的各种问题，并基于此制定改善的政策。因此，当务之急，是尽快确定一个较为适合的半强制分红制度，接受市场的考验，以确定需要改进的方面。
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参考文献（略）
