第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
企业按照计划生产物资，所需资金则由国家统一调拨。银行只是财政的出纳和记帐员，几乎没有货币政策可言。货币政策传导机制也相对简单，“统存统贷”是实施货币政策的主要手段。在改革开放之后，由于将市场机制纳入到经济活动之中，货币政策逐步成为中国宏观经济调控的主要手段。随着我国社会主义市场经济体制的确立，货币政策也逐步从直接调控走向间接调控。尽管如此，学者们对货币理论与货币政策的研究依然局限于传统商品的框架之中，通过研究商品与劳务供求对货币政策的影响以及货币政策如何通过控制货币供给量与利率来影响一般物价水平。显然，这样的研究并未充分考虑到逐渐壮大的股票市场对货币政策的影响。在经历了二十世纪七十年代末的持续滞涨之后，各国货币政策当局将抑制通货膨胀、维持物价稳定作为首要目标。有些国家央行甚至公布了特定时期内的通胀目标区间，并以此来规划货币政策操作。近年来基本上看不到超过两位数的通货膨胀率，可见货币政策对调控通货膨胀方面取得了很好的效果。但是自上世纪八十年代以来，伴随着低的通胀率，股票市场加快了发展的步伐，使得货币政策的股票价格传导效应越来越大，在此背景下货币政策当局不得不重视股票市场这一因素。特别是股票市场规模和结构的变化，不但影响着货币供给和需求，也影响着货币政策的传导机制以及政策工具的选择。传统的货币政策目标与操作体系及其传导机制将面临越来越多的挑战。我国股票市场经历了二十多年的发展，从无到有，从小到大，在经济发展
………
1.2 国内外文献综述
现有的文献中，国外有关货币政策与股票市场价格之间关系的理论和实证研究已经比较丰富。Sprinkel(1964)选取 1918 年到 1963 年的数据，采用图表方法，实证分析了货币政策对股票市场的影响，得出股票市场牛市滞后于货币供给量的变化时隔 2 个月[1]。Homa 和 Jaffee（1971）以货币供给量为依据，通过观察货币供给量与股票价格指数两者之间的变化关系，发现股市回报率相对于货币供给量的变化呈现出滞后效应[2]。Kerna(1971)实证分析了货币供给量与股指之间的关系，得出 1956 年 1 季度到 1970 年二季度货币供给量的变化会对S&P500 指数产生滞后 2 个季度的影响[3]。Bekrman(1975)将 M1 和 M2 作为货币供给量的代表变量，得出货币供给量增加时股价将会下跌，货币供给量减少时股价股价上扬[4]。Sims(1980)提出的 VAR 模型是计量经济研究方法的一个重大突破，该方法假定 VAR 系统中的所有变量是内生的，弥补了以往计量方法的不足，一经提出便得到广泛应用[5]。此后很多文章都采用该方法来研究货币政策与股 票 市 场 之 间 的 动 态 关 系 ， 如 Patelis(1997)[6]； Thorbeeke(1997)[7]；Lastrapes(1998)[8]。其原因主要在于人们发现，随着股市规模的壮大，不但货币政策对股价有影响，反过来股价变化对货币政策也有影响，两者之间的交互影响非常适合使用 VAR 模型。Evans 和 Murinde(1995)通过对新加坡 1980 年到1993 年的股票价格数据进行实证分析后，认为无论是预期之内还是预期之外的货币政策，都显著影响股票价格波动且延迟了 3 个月；此外，他们还通过对预期之内及预期之外的货币政策变动作进一步的分析，认为预期之内和预期之外的货币增长量导致股票真实价值的增加[9]。
……….
第 2 章 2004 年—2013 年我国股票市场的发展状况
2.1 我国股票市场的规模以及流动性发展状况
从上海证券交易所建立以来，中国股票市场经历了二十多年的发展。截止2013 年底，沪、深两市上市公司总数达到 2489 家，期末股票账户数 17517.64 万户，其中有效账户数 13247.15 万户。目前，大多数学者在研究股市绝对规模时采用股票市价总值这一指标来衡量。但是考虑到我国股票市场还未能实现全流通，因此笔者认为采用股票流通市值更能准确反映股市的绝对规模。截止到 2013年底，沪、深两市股票市价总值 239077.19 亿元，其中流通股市值 199579.54 亿元，股票筹资额 3867 亿元。此外，A 股开户代办点数这一指标也能很好地反映我国股市的发展规模。2004 年我国 A 股开户代办点数 6305 个，到 2013 年底，代办点数达到 12122 个，增加了 6817 个。相关数据资料显示如下，从表 2-1 我们可以看出我国股市近 10 年的发展规模状况。
………
2.2 我国股票市场的结构、功能以及运行机制发展状况
我国股票市场发展到今天，其市场结构已经发生了质的变化。哲学中谈到事物发生质的变化，指的是它已经飞跃到一个新的进程，原有的结构已经发生了重大变化。从这个意义上说，我国股票市场的结构性变革可以体现在以下几个方面：（1）投资者组成结构发生了重大变化。从最近几年的投资者组成比例中，我们发现机构投资者的比例不断上升。包括开放式基金和封闭式基金在内的机构投资者在市场中的比重得到提升，这不仅有利于市场稳定，也有利于培育规范的投资理念。而且，其他形式的机构投资者(包括保险资金和社保基金)也在逐步进入到股票市场，如 2012 年广东千亿养老金入市。投资者主体结构的逐步变化，表明我国股票市场正在不断走向成熟。以 A 股市场近 10 年的个人投资者开户数和机构投资者开户数为例，来反映投资者结构的变化。相关数据如表 2-4 所示，为了更直观地反映情况，使用开户数的年增长率并以折线图的形式来表达。从图中可以看出以 2007 年为界，2007 年—2013 年 A 股市场中个人投资者年增长率相对于 2003 年—2007 年整体来说是下降的，而机构投资者年增长率则相对上升。
……….
第 3 章 货币政策的股票市场传导机制探讨.........21
3.1 传统的货币政策传导机制理论分析...... 22
3.1.1 利率传导机制理论...... 22
3.1.2 货币供给传导机制理论..... 22
3.2 股票市场存在下的货币政策传导机制理论分析....... 23
3.3 股票市场到实体经济传导的相关理论分析........ 25
第 4 章 货币政策的股票市场传导机制第一阶段.....31
4.1 实证方法及数据说明......... 31
4.1.1 实证方法说明....... 31
4.1.2 实证数据说明....... 32
4.2 变量序列的各种检验......... 33
4.3 误差修正、脉冲响应和方差分解.......... 40
4.3.1 误差修正模型....... 40
4.3.2 脉冲响应函数....... 40
4.3.3 方差分解........ 42
4.4 第一阶段实证分析总结..... 43
第 5 章 货币政策的股票市场传导机制第二阶段....45
5.1 股票市场价格变化对消费的影响.......... 45
5.2 股票市场价格变化对投资的影响.......... 48
5.3 第二阶段实证分析总结..... 52
第 5 章 货币政策的股票市场传导机制第二阶段实证分析
5.1 股票市场价格变化对消费的影响
股票市场对消费的影响主要体现为股票价格的变化对居民消费行为的影响，前文已经对代表股票市场价格的上证收盘综合指数（SZSP）做了处理，下面对代表居民消费的社会消费品零售总额（SHXF）进行分析和处理。经过季节性调整并取对数后的数据时序图如下所示：由表5-1可以看出，在上述分析的样本期内，变量序列LNSHXF_SA在1%、5%及 10%的显著性水平下，ADF 值均大于各自的临界值，接受原假设，即存在单位根，序列是非平稳的；而变量序列的一阶差分 D(LNSHXF_SA)在 1%、5%及 10%的显著性水平下，ADF 值均小于各自的临界值，拒绝原假设，即不存在单位根，序列是平稳的。因此，社会消费品零售总额 LNSHXF_SA 序列是一阶差分平稳的，也就是属于序列 I（1）。从前面的分析中得出，代表股票市场价格的上证收盘综合指数 LNSZSP_SA也属于序列 I（1）。因此，对序列 LNSHXF_SA 和 LNSZSP_SA 进行协整检验。
……….
结论
本文在对我国股票市场近 10 年发展历程回顾的基础上，对货币政策的股票市场传导机制理论进行了梳理，重点介绍了传统的货币政策传导机制理论以及股票市场存在下的货币政策理论。论文选取 2007 年 1 月至 2013 年 12 月的月度数据，采用计量的方法，对我国货币政策的股票市场传导机制进行了实证分析。鉴于传导机制的复杂性，笔者将我国货币政策的股票市场传导机制一分为二，即货币政策对股票市场的影响以及股票价格的变化对实体经济的影响。然后对这两个环节分别进行实证研究，得出以下结论：
（1）在货币政策传导到股票市场这个环节上，论文从货币供给量和利率这两个角度进行实证分析。就货币供给量而言，论文选取不同层次的货币供给量作为实证变量，研究发现不同层次的货币供给量与股票市场之间的关系是不同的。其中，货币供给量 M0 与股票市场价格变动之间不存在 Granger 因果关系；货币供给量 M1 和 M2 不是股票市场价格变动的 Granger 原因，而股票市场价格变动则是 M1 和 M2 的 Granger 原因。就利率而言，论文选取上海银行同业拆借市场每月加权平均利率作为实证变量，研究发现利率与股票市场价格变动之间不存在 Granger 因果关系，但从脉冲响应函数和方差分解的结果可以得出，从长期来看，利率对股票市场价格变动存在影响且作用是逐渐增强的。最后，就股票价格变动、货币供给量以及利率这三者之间的关系而言，协整检验的结果表明他们之间存在一个长期的均衡关系。因此，结论是目前我国货币政策主要是通过货币供给量传导机制作用于股市，利率传导机制相对来说作用不明显，但长期的情况是，利率传导机制将发挥更大的作用。#p#分页标题#e#
（2）在股票价格变化对实体经济影响这个环节上，论文从居民消费和企业投资这两个角度进行实证分析。就居民消费而言，论文选取社会消费品零售总额作为实证变量，研究发现我国股票市场价格变化和居民消费这两者之间不存在长期均衡关系，表明我国股票市场目前还不存在消费效应，或者说消费效应还不明显。就企业投资而言，论文选取全社会固定资产投资完成额作为实证变量，研究发现股票市场价格变化和企业投资这两者之间也不存在长期均衡关系，表明我国股票市场目前还不存在投资效应，或者说投资效应还不明显。总的来说，就是股票市场作用于实体经济这一传导机制并不通畅，论文从股市自身的机制并不健全完善、托宾 Q 效应的条件不具备、股价波动大以及财富效应存在的“挤出效应”等几个方面对此加以解释。
…………
参考文献（略）
