金融论文哪里有？本文由股权再融资活动视角切入，通过理论分析和实证检验研究定向增发尤其是面向大股东定向增发对股价崩盘风险的影响，并进一步探究了作用机制和内外部监督的异质性，得到了具有一定理论意义和实践价值的结论和成果。
第一章 绪言
1.2.3 创新点
本文可能的创新点有以下三点：第一，现有文献局限于研究定向增发的短期和中长期公告效应，即定向增发后的股票回报率，本文将研究拓展至定向增发对股价尾部风险即股价崩盘风险的影响，丰富了定向增发经济后果的研究；第二，国外学者已经研究了股权再融资对股价崩盘风险的影响，发现股权再融资的高价发行以及管理层的盈余管理显著加剧了崩盘风险，本文基于中国市场特殊的定向增发制度背景和独特的股权结构，补充了中国市场的经验证据，构建了“支持”-“掏空”框架帮助理解面向大股东定向增发对股价崩盘风险的影响机制，揭开大股东参与定向增发风险效应的作用机制黑箱，研究发现定向增发会抑制股价崩盘风险，参与定向增发的大股东同时表现出了“支持”和“掏空”两种效应，股权集中度的提升会增强大股东和上市公司的利益一致性，激励大股东监督管理层，提高会计稳健性，但同时大股东参与定向增发很可能通过提高发行折价率“掏空”公司和进行利益输送；第三，本文从上市公司定向增发切入，侧面验证了外部监督者如证券分析师和机构投资者，以及内部监督者如国有产权和内部控制制度的监督有效性，更强的内外部监督机制使得参与定向增发的大股东更可能减少“掏空”，从而降低股价崩盘风险。
第三章 研究设计
第一节 样本选择与数据来源
本文选取2007-2019年（滞后一期的时间区间为2006-2018年）成功实施定向增发的沪深A股上市公司为研究样本，定向增发数据来自CSMAR数据库和巨潮资讯网，通过手动检索定向增发公告获得定向增发对象和募集资金用途，发行折价率数据源自Wind数据库，内部控制数据来源于迪博中国上市公司内部控制指数，其余财务数据均取自CSMAR数据库。选取2007年（定向增发的起始研究年份为2006年）作为起始研究年份主要因为2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》实施后，定向增发才日渐成为最重要的股权再融资方式之一。
为排除不合理因素干扰，本文的研究样本剔除了具备以下特征的观测值：（1）每年周收益率少于30个观测值的样本（Jin和Myers，2004；许年行等，2012），保证一定数量的周收益率观测值能够更为可靠地计算股价崩盘风险；（2）证券、银行和保险等金融类上市公司，因为此类公司的财务数据显著异于其他行业，不具备可比性；（3）同一年份多次增发的样本，仅保留最早的一次；（4）存在缺失值的样本。经过上述处理，共得到19950个公司-年观测值，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理，旨在消除极端值的干扰。
第五章 进一步分析：公开增发与股价崩盘风险
第一节 公开增发、制度变迁与股价崩盘风险
定向增发推出之前，公开增发曾是上市公司最重要的股权再融资方式之一。图5.1展示了2000-2020年沪深A股上市公司公开增发的案例数量和募资规模，伴随着股权分置改革进程和2006-2007年牛市，公开增发的案例数量和募资总额达到最高点，2007年共有29家上市公司完成公开增发，募资总额高达664.3亿元。此后发行门槛低、效率高、机制灵活的定向增发越来越受到上市公司青睐，公开增发逐渐减少甚至在2015-2018年完全沉寂。2017年证监会公布“定增新规”和“减持新规”使得定向增发进入严监管时期，公开增发作为替代性股权再融资方案因2018年10月拓斯达的公开增发方案重新回到资本市场的视野，紫金矿业2019年11月25日成功通过公开增发募集80亿元用于收购股权资产，进一步使得公开增发重新获得上市公司、投资者以及监管层的高度关注。紫金矿业公布公开增发预案后，次日开盘后不久便触及跌停，因此公开增发是否会加剧股价崩盘风险以及股权分置改革这一制度变迁对二者的关系存在何种影响值得本文进一步研究和讨论，便于市场更好地理解公开增发的股价风险效应。
第二节 相关性分析
表4.3报告了被解释变量和解释变量的相关性分析结果，旨在初步判断定向增发与股价崩盘风险之间的相关关系。右上角和左下角分别为Spearman相关系数和Pearson相关系数③。被解释变量NCSKEW和DUVOL相关系数约为0.88，在1%的水平上显著，表明股价崩盘风险的两个衡量指标具有较好的一致性。定向增发PRI、面向大股东定向增发BPRI、混合定向增发MPRI和被解释变量NCSKEW和DUVOL显著负相关，说明不考虑其他因素的影响，定向增发和面向大股东定向增发能够显著抑制股价崩盘风险。IPRI与NCSKEW和DUVOL的相关关系并不稳定，表明面向机构投资者的定向增发不一定能够降低股价崩盘风险。
第六章 结论与展望
第二节 政策建议
基于本文的理论分析和实证结果，提出以下政策建议：
第一，大股东参与定向增发能够显著抑制股价崩盘风险，具备积极的治理效应，监管层在关注定增过程中存在的大股东利益输送行为的同时，不应对大股东参与定向增发的信息披露和解禁后的减持行为进行过于严苛的监管，反而应该鼓励大股东及其关联方积极参与定向增发，充分发挥“支持”效应。
第二，监管机构应该密切关注大股东及机构投资者在定向增发限售期结束后的减持行为可能导致的股价剧烈波动，但是频繁变动以及简单延长减持周期的政策并不能很好地抑制减持造成的股价崩盘风险，反而导致大股东和机构投资者更加珍惜减持机会，增强减持意愿。可以完善配套基础制度减轻减持行为对二级市场股价的冲击，例如可以加强监管大股东和机构投资者提前公告减持行为，给予其他投资者充分的时间消化信息，也可以尝试建立规章制度截取大股东和机构投资者减持收益的一定部分，牵头成立第三方独立机构运作基金补偿中小股东，达到稳定资本市场的目的。
第三，加快完善投资者保护机制，持续扩大证券分析师团队和机构投资者队伍。增加以证券分析师跟踪人数和机构投资者持股比例为代表的外部监督，能够更好地发挥大股东参与定向增发对股价崩盘风险的抑制作用，说明外部监督者对上市公司大股东的财富转移和利益输送行为具有积极的监督作用，促进资本市场参与方多元化的发展道路亦十分正确。因此，监管层应该继续鼓励专业理性的证券分析师和机构投资者参与资本市场，降低非专业和非理性的个人投资者的占比，提升上市公司的外部治理水平，优化资本市场参与者结构，降低暴涨暴跌现象的发生频率，将有利于我国资本市场健康有序的发展。但大力发展机构投资者和证券分析师的同时，监管层也应关注到机构投资者的羊群效应、抱团取暖、追涨杀跌以及分析师的乐观偏差、利益冲突等行为特征给资本市场稳定性造成的不良影响，注重对机构投资者和证券分析师行为的关注和引导。
参考文献（略）
