第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
传统证券市场研究建立在 Fama (1970)提出的有效市场假说(EMH)的基础上。EMH 假说认为证券市场的运行始终保持有效，各参与方之间信息完全对称，投资者能够对信息作出及时完全反应，因此价格完全反应了一切公开信息，价格只会在资产基本面信息体现的内在价值附近小幅波动，一旦价格偏离其内在价值，市场参与者会迅速进行纠错，导致价格短期内回归到内在价值。然而每一轮资产泡沫的巅峰，投资者前仆后继地参与到击鼓传花的博傻游戏中，投资者盲目又疯狂的投机行为都与有效市场假说的投资者完全理性行为相去甚远，非理性投机的投资者作为资产交易的参与方，显然直接影响了资产价格的变动规律。Black（1986）、De Long 等（1990）将具备非理性行为的交易者称之为噪声交易者，并从理论层面强调了噪声交易者在资产价格确定过程中具有重大影响，导致有效市场假说不符合实际情况。后续大量实证研究也证实存在许多非基本价值面的因素影响股票价格，股票价格并不是完全不可预测，例如 Jegadeesh 和 Titman（1993）研究发现短期内股票收益存在动量效应，即过去 3 到 12 个月获得较高市场收益的股票在接下来 3 到 12 个月仍能获得相对较高的市场收益；DeBondt 和 Thaler（1985）研究发现长期内股票收益存在反转效应，即过去 3 到 5 年获得较低收益率的股票在接下来的 1 到 3 年内会获得相对较高的市场收益。大量的实务经验和实证研究表明在金融市场存在许多有效市场假说无法解释的市场异象，诸如日历效应、IPO 首日超额收益、波动率之谜等。市场异象的存在引发学者对有效市场假说的反思，其中投资者完全理性的理论假设更是遭到普遍质疑，大量心理学研究表明个体之间存在异质性且并非完全理性。行为金融学研究将心理学广泛运用于金融领域，打破了投资者同质且完全理性的假设，注重结合心理学对投资者非理性行为提供理论依据，强调非理性行为对股票收益会产生显著影响，为资产定价等金融学研究开辟了新的研究方法和方向，基于投资者行为偏差视角为传统有效市场假设无法解释的市场异象提供了解释，取得了丰硕的研究成果。
............................
3.1 引言............................ 221.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
传统证券市场研究建立在 Fama (1970)提出的有效市场假说(EMH)的基础上。EMH 假说认为证券市场的运行始终保持有效，各参与方之间信息完全对称，投资者能够对信息作出及时完全反应，因此价格完全反应了一切公开信息，价格只会在资产基本面信息体现的内在价值附近小幅波动，一旦价格偏离其内在价值，市场参与者会迅速进行纠错，导致价格短期内回归到内在价值。然而每一轮资产泡沫的巅峰，投资者前仆后继地参与到击鼓传花的博傻游戏中，投资者盲目又疯狂的投机行为都与有效市场假说的投资者完全理性行为相去甚远，非理性投机的投资者作为资产交易的参与方，显然直接影响了资产价格的变动规律。Black（1986）、De Long 等（1990）将具备非理性行为的交易者称之为噪声交易者，并从理论层面强调了噪声交易者在资产价格确定过程中具有重大影响，导致有效市场假说不符合实际情况。后续大量实证研究也证实存在许多非基本价值面的因素影响股票价格，股票价格并不是完全不可预测，例如 Jegadeesh 和 Titman（1993）研究发现短期内股票收益存在动量效应，即过去 3 到 12 个月获得较高市场收益的股票在接下来 3 到 12 个月仍能获得相对较高的市场收益；DeBondt 和 Thaler（1985）研究发现长期内股票收益存在反转效应，即过去 3 到 5 年获得较低收益率的股票在接下来的 1 到 3 年内会获得相对较高的市场收益。大量的实务经验和实证研究表明在金融市场存在许多有效市场假说无法解释的市场异象，诸如日历效应、IPO 首日超额收益、波动率之谜等。市场异象的存在引发学者对有效市场假说的反思，其中投资者完全理性的理论假设更是遭到普遍质疑，大量心理学研究表明个体之间存在异质性且并非完全理性。行为金融学研究将心理学广泛运用于金融领域，打破了投资者同质且完全理性的假设，注重结合心理学对投资者非理性行为提供理论依据，强调非理性行为对股票收益会产生显著影响，为资产定价等金融学研究开辟了新的研究方法和方向，基于投资者行为偏差视角为传统有效市场假设无法解释的市场异象提供了解释，取得了丰硕的研究成果。
............................
1.2 研究目的、研究思路和研究框架
1.2.1 研究目的
行为金融学为理解传统有效市场假说无法解释的市场异象提供了新的方向，本论文试图基于投资者关注视角理解市场异象的形成及影响，从上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者，系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响。深化对于投资者关注和市场异象的认识.
1.2.2 研究内容
本论文选择了三个异象，对应三种吸引投资者关注的事件:(1)业绩预告择机披露异象。中国盈余公告披露主要有几个特征，首先，盈余公告坏信息往往选择在周末披露，其次，好消息早披露，而坏消息晚披露，最后，坏消息更倾向于扎堆披露。显然，上市公司发布的盈余公告会引起投资者关注并引致市场反应，由于年度季度财务报告已被广泛研究，而业绩预告相关研究远远不足，因此选定业绩预告事件以研究投资者关注的影响。(2)IPO“三高”异象。中国 A 股 IPO 市场经历了数次暂停和重启，由于 A 股发行制度的不健全?投机氛围强烈等原因，新股发行的“三高”(高发行价?高市盈率和高抑价率)问题饱受诟病，学者们基于制度性缺陷?信息不对称性?承销商偏好理论等多角度探讨背后成因及影响因素，行为金融学主要基于投资者情绪及投资者关注两个角度对“三高”异象加以解释。(3)最大日收益率异象。Bali 等(2011)研究发现月内最大日收益率能够显著负向预测下月收益，据此提出了最大日收益率异象，并得到世界多国市场证实。由于高收益事件是影响投资者关注的重要因素之一，探讨投资者关注对于最大日收益率异象的解释能力。选取这三个市场异象主要是由于他们分别涉及上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者，有助于系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响。
..........................
#p#分页标题#e#
1.2.1 研究目的
行为金融学为理解传统有效市场假说无法解释的市场异象提供了新的方向，本论文试图基于投资者关注视角理解市场异象的形成及影响，从上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者，系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响。深化对于投资者关注和市场异象的认识.
1.2.2 研究内容
本论文选择了三个异象，对应三种吸引投资者关注的事件:(1)业绩预告择机披露异象。中国盈余公告披露主要有几个特征，首先，盈余公告坏信息往往选择在周末披露，其次，好消息早披露，而坏消息晚披露，最后，坏消息更倾向于扎堆披露。显然，上市公司发布的盈余公告会引起投资者关注并引致市场反应，由于年度季度财务报告已被广泛研究，而业绩预告相关研究远远不足，因此选定业绩预告事件以研究投资者关注的影响。(2)IPO“三高”异象。中国 A 股 IPO 市场经历了数次暂停和重启，由于 A 股发行制度的不健全?投机氛围强烈等原因，新股发行的“三高”(高发行价?高市盈率和高抑价率)问题饱受诟病，学者们基于制度性缺陷?信息不对称性?承销商偏好理论等多角度探讨背后成因及影响因素，行为金融学主要基于投资者情绪及投资者关注两个角度对“三高”异象加以解释。(3)最大日收益率异象。Bali 等(2011)研究发现月内最大日收益率能够显著负向预测下月收益，据此提出了最大日收益率异象，并得到世界多国市场证实。由于高收益事件是影响投资者关注的重要因素之一，探讨投资者关注对于最大日收益率异象的解释能力。选取这三个市场异象主要是由于他们分别涉及上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者，有助于系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响。
..........................
第 2 章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 心理学基础
19 世纪，内省法是心理学最重要的基本研究方法。作为内省法研究的一个热门重要问题，“关注” （attention）受到心理学家们初步研究，主要讨论个体能否同时注意两个事物。Titchener (1908)更是断言：“关注”是整个心理学体系的神经，是研究心理学问题的前提。然而随后内省法受到心理学家质疑，行为主义开始流行和传播，行为主义强调行为与意识完全对立，因此作为意识的概念，“关注”的研究地位被完全否定，相关研究进入平静期。在 20 世纪 50 年代末期，认知心理学的萌芽将“关注”重新列为核心问题，强调关注具有两个属性：指向性和集中性。其中，指向性是指个体同一时刻面对一系列刺激时，会选择性地对部分刺激做出反应，而忽视另一部分刺激；集中性是指个体对于选择做出反应的刺激表现出的强度。因此，“关注”是个体面对多种刺激会选择性对局部刺激集中知觉的认知过程。日常生活体现心理学“关注”的例子无处不在，例如当与对方交谈时，专注于侧耳倾听对方说话，会忽略周围其他人的交流。心理学家们对于“关注”的一大争论在于个体面对同时发生的多件事情时，“关注”是如何在几件事之间分配的，并由此诞生了各种理论。
2.1 理论基础
2.1.1 心理学基础
19 世纪，内省法是心理学最重要的基本研究方法。作为内省法研究的一个热门重要问题，“关注” （attention）受到心理学家们初步研究，主要讨论个体能否同时注意两个事物。Titchener (1908)更是断言：“关注”是整个心理学体系的神经，是研究心理学问题的前提。然而随后内省法受到心理学家质疑，行为主义开始流行和传播，行为主义强调行为与意识完全对立，因此作为意识的概念，“关注”的研究地位被完全否定，相关研究进入平静期。在 20 世纪 50 年代末期，认知心理学的萌芽将“关注”重新列为核心问题，强调关注具有两个属性：指向性和集中性。其中，指向性是指个体同一时刻面对一系列刺激时，会选择性地对部分刺激做出反应，而忽视另一部分刺激；集中性是指个体对于选择做出反应的刺激表现出的强度。因此，“关注”是个体面对多种刺激会选择性对局部刺激集中知觉的认知过程。日常生活体现心理学“关注”的例子无处不在，例如当与对方交谈时，专注于侧耳倾听对方说话，会忽略周围其他人的交流。心理学家们对于“关注”的一大争论在于个体面对同时发生的多件事情时，“关注”是如何在几件事之间分配的，并由此诞生了各种理论。
心理学家们普遍认同“关注”存在选择性。当个体同时面对两个刺激时，通常个体只能观察到其中一个刺激而忽略另一个，即使个体两个刺激都观测到了，也不会同时对两个刺激做出反应，而是做出连续反应。这意味着从刺激输入到做出反应的信息环节中存在瓶颈，导致人们不能同时对多个事物进行思考、记忆、理解和反应，然而心理学家们对于瓶颈位于环节的哪个阶段争论不休。针对瓶颈位置的讨论主要分为两派：一种观点认为瓶颈位于认知分析阶段，即个体接受到多个刺激后会得到多个感受讯息，但只会选择部分感受讯息进行进一步的加工分析，
在知觉层面进行选择；另一种观点认为瓶颈位于反应阶段，即个体会将所有接受到的感受讯息进一步加工，在知觉层面没有选择，而是接下来选择对哪种讯息做出反应。
.............................
.............................
2.2 投资者关注对投资者行为及市场收益的影响
2.2.1 投资者关注度量指标
在检验关注度理论时，实证面临一个重要的问题就是关注度的衡量指标如何定义。早期文献主要基于股票本身的市场特征、媒体报道以及广告支出间接说明投资者关注。个股在二级市场的异常表现作为突出性事件，会吸引投资者关注，如极端收益、交易量或换手率的异常放大（Barber 和 Odean（2008）；Gervais、Kaniel 和 Mingelgrin（2001）；Kaniel、Li 和 Starks (2003)；Hou、Peng 和 Xiong（2009）等）。而新闻报道是投资者获取市场信息的重要渠道之一，新闻对个股的报道越频繁，投资者越可能关注到该个股，因此新闻报道数对投资者关注有重要影响，适合作为投资者关注的衡量指标（Barber 和 Odean（2008）、Peress ( 2008 )、Liu、Sherman 和 Zhang (2008)、饶育蕾（2010）等）。广告是公司向消费者、投资者传播公司知名度的重要工具，广告投入越高，越可能覆盖更多的消费者、投资者，进而导致更多的投资者关注，因此也有学者将广告支出作为投资者关注的衡量指标（Grullon、Kanatas 和 Weston（2004）；Chemmanur 和 Yan（2009）；Fehle、Tsyplakov 和 Zdorovtsov(2003)；Lou（2014）等）。
然而，间接指标只是一些直觉上会影响投资者关注的因素，也可能反映的是其他与注意力不相关的因素，内生性使得难以对投资者关注的影响作出因果推断。Da、Engelberg 和 Gao (2011)认为随着互联网发展，搜索引擎成为获取信息的重要渠道，而在美国google是最主流的搜索引擎，首次提出以谷歌搜索量指数（SVI）反映个人投资者的关注度，并与其他投资者关注度指标进行比较，发现搜索指数的变化与超额收益、超额换手率、新闻数显著正相关，适合作为投资者关注的代理指标。后续越来越多文献采用该直接衡量指标，如 Vozlyublennaia（2014）、Dimpfl 和 Jank（2016）和 Goddard 等（2015）等。由于国内百度是最主流的搜索引擎，因此国内学者相应地采用百度指数作为直接衡量指标，如俞庆进（2012）、张继德等（2014）等、金徳环（2014）等。
...............................
2.2.1 投资者关注度量指标
在检验关注度理论时，实证面临一个重要的问题就是关注度的衡量指标如何定义。早期文献主要基于股票本身的市场特征、媒体报道以及广告支出间接说明投资者关注。个股在二级市场的异常表现作为突出性事件，会吸引投资者关注，如极端收益、交易量或换手率的异常放大（Barber 和 Odean（2008）；Gervais、Kaniel 和 Mingelgrin（2001）；Kaniel、Li 和 Starks (2003)；Hou、Peng 和 Xiong（2009）等）。而新闻报道是投资者获取市场信息的重要渠道之一，新闻对个股的报道越频繁，投资者越可能关注到该个股，因此新闻报道数对投资者关注有重要影响，适合作为投资者关注的衡量指标（Barber 和 Odean（2008）、Peress ( 2008 )、Liu、Sherman 和 Zhang (2008)、饶育蕾（2010）等）。广告是公司向消费者、投资者传播公司知名度的重要工具，广告投入越高，越可能覆盖更多的消费者、投资者，进而导致更多的投资者关注，因此也有学者将广告支出作为投资者关注的衡量指标（Grullon、Kanatas 和 Weston（2004）；Chemmanur 和 Yan（2009）；Fehle、Tsyplakov 和 Zdorovtsov(2003)；Lou（2014）等）。
然而，间接指标只是一些直觉上会影响投资者关注的因素，也可能反映的是其他与注意力不相关的因素，内生性使得难以对投资者关注的影响作出因果推断。Da、Engelberg 和 Gao (2011)认为随着互联网发展，搜索引擎成为获取信息的重要渠道，而在美国google是最主流的搜索引擎，首次提出以谷歌搜索量指数（SVI）反映个人投资者的关注度，并与其他投资者关注度指标进行比较，发现搜索指数的变化与超额收益、超额换手率、新闻数显著正相关，适合作为投资者关注的代理指标。后续越来越多文献采用该直接衡量指标，如 Vozlyublennaia（2014）、Dimpfl 和 Jank（2016）和 Goddard 等（2015）等。由于国内百度是最主流的搜索引擎，因此国内学者相应地采用百度指数作为直接衡量指标，如俞庆进（2012）、张继德等（2014）等、金徳环（2014）等。
...............................
第 3 章 投资者关注与业绩预告择机披露 .................... 22
3.2 理论分析与研究假设.......................... 24
3.3 研究设计........................... 26
第 4 章 投资者关注与 IPO“三高”异象 ..................... 39
4.1 引沿........................... 39
4.2 理论分析与研究假设......................... 41
4.3 研究设计............................. 43
第 5 章 投资者关注与最大日收益率异象 .................... 67
5.1 引言................................ 67
5.2 理论分析与研究假设 .......................... 68
5.3 研究设计 ............................ 69
第 5 章 投资者关注与最大日收益率异象
5.1 引言
..........................
第 6 章 结论与研究展望
6.1 研究结论
本文首先梳理了认知心理学和行为金融学中关于投资者关注研究的理论基础，介绍了当前学术实证当中有关投资者关注衡量指标的选择，进一步整理了投资者关注对于市场收益与市场异象影响的相关文献。整体而言，作为投资者非完全理性的重要体现之一，投资者有限关注在金融异象解释中有着重要作用。一方面投资者对于某些信息的关注不足，表现出股价对于信息的反应不足；另一方面投资者关注与投资者认知偏差（外推预期和过于自信）共同作用下导致股价过度反应。
接下来，本文选定了三个市场异象作为本文研究对象：1）业绩预告择机披露异象；2）IPO“三高”异象；3）最大日收益率异象。由于三个市场异象对应的事件都会吸引投资者的关注，因此试图基于理论分析和实证模型探讨投资者关注对于三个市场异象的解释能力和影响作用。本文利用三章篇幅分别重点研究了三个市场异象，提出了投资者关注影响市场异象的理论假设，并通过实证研究结果加以证实。之所以选取这三个市场异象，主要是由于他们分别涉及上市公司管理层、金融中介服务机构、个人投资者三大市场参与者，且既包含投资者反应不足又包含投资者反应过度，有助于系统性地、更全面地理解投资者关注造成的影响，以及与市场异象之间的关系。
参考文献(略)
