第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
我国股市在上世纪 90 年代才正式建立，虽然股市起步较晚，但自建立以来其发展速度飞快，市场规模不断扩大。尤其从 2001 年我国加入世界贸易组织开始，内地股票市场迎来了一个新的发展时代，即资本市场改革的时代。
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
我国股市在上世纪 90 年代才正式建立，虽然股市起步较晚，但自建立以来其发展速度飞快，市场规模不断扩大。尤其从 2001 年我国加入世界贸易组织开始，内地股票市场迎来了一个新的发展时代，即资本市场改革的时代。
首先，与境外成熟的金融市场相比，我国内地市场的机构投资者占比一直偏低，于是 QFII 制度（合格境外机构投资者制度）自 2003 年 7 月 9 日开始正式在我国内地金融市场上实施，这对于一国货币未实现完全可自由兑换和资本项目开放度较低的情况，可以说是一项稳健地、有限制地引入国外资本以扩大资本市场开放程度的过渡性制度，对于我国资本市场而言，可谓是其对外开放进程中的里程碑式事件，自此我国内地金融市场开始有了国际资金，专业的机构投资者有所增多。
1.2 研究目的与方法
1.2.1 研究目的
1）运用 DCC-GARCH 模型和格兰杰因果检验探究深港通开通前后深港两地股市之间的联动性变化，间接了解深港通政策自实施以来在我国资本市场对外开放进程中所发挥的作用。
2）根据经济基础理论、金融危机传染理论和金融自由化理论从深港两地的经济贸易合作、内地企业赴港上市情况、深港通对股市联动带来的影响等多角度说明深港两地股票市场联动的机理，并由实证结果根据深港两地股市的联动特征，对股市联动发展的相关各方提出参考建议。
1.2.2 研究方法
文章采用了两种方法来服务于整个研究，具体包括：
1）理论分析与实证分析相结合。首先对股票市场间联动的相关理论进行阐述，结合传导机制对深圳股市与香港股市的联动情况做初步的定性分析，然后运用实证分析的方法研究深港两地股市联动性，先测量了深港两地股市的非线性动态相关系数，然后挖掘了深港两地股市联动的线性报酬溢出方向。
2）对比分析。以深港通启动日期为时间分界点将样本区间划分为两段，对比分析深港两地股市在深港通前后不同时期的联动状态，探索此项新制度对两市联动性带来的影响，间接把握深港通政策的实际实施效果。
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第 2 章 深港两地股市联动性发展的理论基础
第 3 章 深港两地股市的联动发展分析..................................18
随后，针对内地股票市场上存在的同股不同权、同股不同利等股权分置问题，我国于 2005 年 8 月 23 日展开了股权分置改革，旨在引入市场化的激励与约束机制，以达到解决 A 股市场上股东利益分配不均衡问题的目的，使我国股市中上市公司的价值能够逐渐得到真实反映，为股票市场的健康持续发展打下了坚实基础。
与能够将外部资金“引进来”的 QFII 制度相对应，可以实现国内资金“走出去”的合格境内机构投资者制度（QDII 制度）在经过筹划和试点扩大两个阶段之后，在 2007 年 7 月也步入了规范和加速发展，我国内陆资本被有效推向海外。在该项制度下投资者们可以通过境外证券市场赚取收益，银行也可以通过参与国际金融市场交易提高其国际市场竞争力，因此该项制度可以说成是中国金融市场发展的又一飞跃。
..........................与能够将外部资金“引进来”的 QFII 制度相对应，可以实现国内资金“走出去”的合格境内机构投资者制度（QDII 制度）在经过筹划和试点扩大两个阶段之后，在 2007 年 7 月也步入了规范和加速发展，我国内陆资本被有效推向海外。在该项制度下投资者们可以通过境外证券市场赚取收益，银行也可以通过参与国际金融市场交易提高其国际市场竞争力，因此该项制度可以说成是中国金融市场发展的又一飞跃。
1.2 研究目的与方法
1.2.1 研究目的
1）运用 DCC-GARCH 模型和格兰杰因果检验探究深港通开通前后深港两地股市之间的联动性变化，间接了解深港通政策自实施以来在我国资本市场对外开放进程中所发挥的作用。
2）根据经济基础理论、金融危机传染理论和金融自由化理论从深港两地的经济贸易合作、内地企业赴港上市情况、深港通对股市联动带来的影响等多角度说明深港两地股票市场联动的机理，并由实证结果根据深港两地股市的联动特征，对股市联动发展的相关各方提出参考建议。
1.2.2 研究方法
文章采用了两种方法来服务于整个研究，具体包括：
1）理论分析与实证分析相结合。首先对股票市场间联动的相关理论进行阐述，结合传导机制对深圳股市与香港股市的联动情况做初步的定性分析，然后运用实证分析的方法研究深港两地股市联动性，先测量了深港两地股市的非线性动态相关系数，然后挖掘了深港两地股市联动的线性报酬溢出方向。
2）对比分析。以深港通启动日期为时间分界点将样本区间划分为两段，对比分析深港两地股市在深港通前后不同时期的联动状态，探索此项新制度对两市联动性带来的影响，间接把握深港通政策的实际实施效果。
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第 2 章 深港两地股市联动性发展的理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 深港通
所谓“深港通”，即“深港两地股票市场交易的互联互通机制”，它是指在深圳证券交易所与香港联交所之间建立技术联系，以便内地和香港投资者通过当地证券公司或经纪人买卖双方列式规定范围内的股票。2016 年 12 月 5 日深港通正式启动，港交所首席执行官李小加在深港通的开幕式上指出，如果沪港通是展开互联互通的第一步，现时深港通开通则为第二步。
在制度安排方面，深港通的制度安排与沪港通类似，都遵守两地股市当前的交易结算法律与运作模式，具体有以下几方面内容：一是交易所内的交易结算活动要遵循交易结算发生地的市场规定和业务规则，且上市公司也要继续接受上市地交易所的上市规则和其他规定的监管。二是直连的跨境结算为香港和内地的结算方式，该结算方式下可以让一方成为另外一方的结算参与人。三是投资目标仅限于深港两地监管机构和交易所之间协商确定的股票。四是实施跨境投资和实时监控的日常配额管理，且两国的监管机构可以根据市场情况调整投资限额。五是香港的股权投资者仅限于证券账户、资金账户余额总计大于或等于 500000 元人民币的个人投资者和机构投资者。
2.1.1 深港通
所谓“深港通”，即“深港两地股票市场交易的互联互通机制”，它是指在深圳证券交易所与香港联交所之间建立技术联系，以便内地和香港投资者通过当地证券公司或经纪人买卖双方列式规定范围内的股票。2016 年 12 月 5 日深港通正式启动，港交所首席执行官李小加在深港通的开幕式上指出，如果沪港通是展开互联互通的第一步，现时深港通开通则为第二步。
在制度安排方面，深港通的制度安排与沪港通类似，都遵守两地股市当前的交易结算法律与运作模式，具体有以下几方面内容：一是交易所内的交易结算活动要遵循交易结算发生地的市场规定和业务规则，且上市公司也要继续接受上市地交易所的上市规则和其他规定的监管。二是直连的跨境结算为香港和内地的结算方式，该结算方式下可以让一方成为另外一方的结算参与人。三是投资目标仅限于深港两地监管机构和交易所之间协商确定的股票。四是实施跨境投资和实时监控的日常配额管理，且两国的监管机构可以根据市场情况调整投资限额。五是香港的股权投资者仅限于证券账户、资金账户余额总计大于或等于 500000 元人民币的个人投资者和机构投资者。
在标的覆盖范围方面，深股通的股票范围是市场价值超过 600000 万元人民币（包含 600000 万）的深证成指和深证中小创新指数成份股，还有深交所上市的AH 股公司股票；而深港通下的港股通包含恒生综指大型股、恒生综指中型股以及市场价值超过 500000 万元港币（包含 500000 万）的恒生综指小型股，还有在港交所上市的 AH 股公司股票。与沪港通下的港股通股票范围相比，深港通下的港股通股票范围是在现行沪港通下的港股通标的基础上，新增了恒生综合小型股指数的成份股，以及同时在港交所和深交所上市的 AH 股公司股票。
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2.2 股市联动机制的相关理论研究
不同股票市场间联动状态发生变化的驱动力是什么？该驱动力的出现导致不同股票市场间联动性发生变化的传导机制又是什么？笔者通过整理得到了以下三种得到普遍认同的理论。
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2.2 股市联动机制的相关理论研究
不同股票市场间联动状态发生变化的驱动力是什么？该驱动力的出现导致不同股票市场间联动性发生变化的传导机制又是什么？笔者通过整理得到了以下三种得到普遍认同的理论。
2.2.1 基于经济基础理论的股市联动联动机制
经济基础理论提出，经济基本面包含不同国家或地区间的经济贸易和服务往来以及金融合作与联系，对资本市场中出现的资产价格联动现象进行分析时，不仅可以从经济基本面的相互关联出发，还可以通过分析投资者在世界范围内的跨境套利行为进行解释。具体而言，经济基础假设的观点主要内容有两个：一方面该理论关注的是实体经济与资本市场之间的关系，认为实体经济质量的好坏能够通过资本市场反映出来，实体经济的波动能够带来股市的波动。发达国家之间的经济和资本关系相对接近，一个国家或地区对外贸易、通货膨胀率、宏观经济周期和其他变量的变化很快就会传递到其他国家，影响其他国家的经济基础并影响股票市场的价格，从而产生价格波动趋同现象；另一方面该理论强调股市间的传染现象，对于无法用可观测的宏观经济变量来对股市联动性变化作出合理的解释时，应该站在投资者行为的角度加以探讨。尤其是在国家间经济一体化程度较高的条件下，投资者在全球范围内的跨境套利行为会在一定程度上会造成不同国家的经济走势也发生波动。
经济基础理论提出，经济基本面包含不同国家或地区间的经济贸易和服务往来以及金融合作与联系，对资本市场中出现的资产价格联动现象进行分析时，不仅可以从经济基本面的相互关联出发，还可以通过分析投资者在世界范围内的跨境套利行为进行解释。具体而言，经济基础假设的观点主要内容有两个：一方面该理论关注的是实体经济与资本市场之间的关系，认为实体经济质量的好坏能够通过资本市场反映出来，实体经济的波动能够带来股市的波动。发达国家之间的经济和资本关系相对接近，一个国家或地区对外贸易、通货膨胀率、宏观经济周期和其他变量的变化很快就会传递到其他国家，影响其他国家的经济基础并影响股票市场的价格，从而产生价格波动趋同现象；另一方面该理论强调股市间的传染现象，对于无法用可观测的宏观经济变量来对股市联动性变化作出合理的解释时，应该站在投资者行为的角度加以探讨。尤其是在国家间经济一体化程度较高的条件下，投资者在全球范围内的跨境套利行为会在一定程度上会造成不同国家的经济走势也发生波动。
1）各国经济贸易联系
在实体经济层面，对外经济贸易是实现股市联动的主要渠道，其主要通过收入效应与价格效应传导。其一，收入效应。当本国国民收入减少时会导致人们的消费能力下降，从而使人们对于进口商品的需求也相应变少，此时本国的贸易余额增加，会导致对方出口需求相应减少，进而使本国贸易余额和出口部门的生产也减少，甚至导致其国内出口公司倒闭，贸易国对方的经济也趋于萎缩。作为一国宏观经济的“晴雨表”，股市的活跃程度自然也难免受到影响，而各自股市的低迷就由于受到这种影响表现出来；二是价格效应。如果贸易国的汇率因某种原因发生变化，将不可避免地影响进出口商品的相对价格，从而导致各国贸易量的变化。例如当一国国内货币币值下跌时，国内商品和服务的相对价格将下降，出口竞争优势将增强，贸易逆差将得到改善。然而，这将导致贸易伙伴国的出口减少和贸易平衡恶化。
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在实体经济层面，对外经济贸易是实现股市联动的主要渠道，其主要通过收入效应与价格效应传导。其一，收入效应。当本国国民收入减少时会导致人们的消费能力下降，从而使人们对于进口商品的需求也相应变少，此时本国的贸易余额增加，会导致对方出口需求相应减少，进而使本国贸易余额和出口部门的生产也减少，甚至导致其国内出口公司倒闭，贸易国对方的经济也趋于萎缩。作为一国宏观经济的“晴雨表”，股市的活跃程度自然也难免受到影响，而各自股市的低迷就由于受到这种影响表现出来；二是价格效应。如果贸易国的汇率因某种原因发生变化，将不可避免地影响进出口商品的相对价格，从而导致各国贸易量的变化。例如当一国国内货币币值下跌时，国内商品和服务的相对价格将下降，出口竞争优势将增强，贸易逆差将得到改善。然而，这将导致贸易伙伴国的出口减少和贸易平衡恶化。
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3.1 深港两地股市联动发展的内部逻辑分析................................18
3.1.1 我国内地与香港经济贸易往来情况分析...........................18
3.1.2 我国内地企业赴港香港上市情况分析..............................19
第 4 章 深港通前后深港两地股市联动性的实证研究............................................25
4.1 研究设计....................................25
4.1.1 DCC- GARCH 模型.................................... 25
4.1.2 格兰杰因果检验...................................27
第 5 章 对推动深港两地股市联动发展的相关建议..........................38
第 5 章 对推动深港两地股市联动发展的相关建议
文章将深港通这一当前具有研究意义的金融市场开放政策与深港两市的联动性结合起来做研究，发现我国深港两地股市间的联动性在不同阶段有着不同的发展特点，当前我国深圳股市对外开放过程中面临的主要问题包括：一、深港通政策实施初期未能有效提高深港两地股市联动的动态相关系数，短期政策效果并不明显；二、深港两地股市之间当前较高的联动水平会放大两地股市之间潜在风险的传播程度；三、深港两地股市之间的报酬溢出效应是单向的，不对称的，只存在深圳股市对香港股市价格的信息引导作用；四、在深港通政策实施后，金融部门颁布和实施了一系列严格的监管政策，减少了市场流动性，使深市对港市的这种单向报酬溢出效应有所减弱。为了提高我国深圳股票市场的市场效率，基于以上四方面问题，本章分别从深港两地市场交易成本和额度控制、对国际市场敏感程度、风险偏好程度、市场监管程度四个角度出发，对投资者、政策制定者和监管部门等多个主体提出了相应的参考建议。#p#分页标题#e#
1）增加投资种类，减少深港两地股市证券交易成本，降低交易额限制程度。在深港通交易成本方面，中国结算深圳分公司规定按照成交金额的 0.002%对深股通范围内的证券双向收取交易过户费，香港结算公司规定按成交金额（港币）的0.002%对深市港股通范围内的股份双向收取交收费，且最低收费金额为 2 元港元，最高收费为 100 元港元，证券组合费按每个自然日日终证券持有市值（港币）分段收取。此外，中国结算深圳分公司对其提供的各项港股通存管服务还收取非交易过户费、质押登记费、转托管费和查询费等（见附录表 2）。多种收费项目的存在大大增加了深港两地证券交易的成本，再加上每日交易限额制度的约束和一系列金融监管政策的严格管束，使深港通政策在启动后的短期之内未能有效提高深港两地股市联动系数。因此，要想使深港通政策的效力增大，必须减少两地证券交易的成本，增加深港两地的资金往来数额。政策制定者应减少交易手续费，并在不断加强深港两地在金融领域开放、交流与合作的同时，尝试解除或增加深港通制度规定的资金每日交易限额，丰富投资标的种类与数量，增强股市投资者的参与意愿等，增加两地股市资金交流数量以扩大两地股市的连接面。
................................结论
参考文献（略）
