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第一章 绪论
1.1 研究背景
近年来我国并购重组事件日益增加，根据 WIND 数据库统计，我国从 2011 年到 2016 年披露的重大资产重组事件共计 1542 起，从 2011 年的 67 起到 2016 年的507 起，增加了 440 起，年均增长率为 40% 。并购重组可以使企业获取战略机会，发挥协同效应，调整产业结构、提升企业的效益[1,2]。但是由于信息不对称和权力不对等因素，小股东在并购重组中处于弱势地位，大股东可能通过资产转移、资金占用，在关联交易中已较低价格发行可稀释权益、高估注入资产等方式将利益从其他股东向大股东转移[3]。这种现象引起了理论界和实务界广泛关注，也引起了监管部门的高度重视。证监会于 2008 年颁布了《上市公司资产重组重大管理办法》，首次提出了业绩补偿机制，其中第三十三条规定在资产重组中，对于采用基于未来收益预期的估值方法进行评估资产价值的，在完成资产重组 3 年内上市公司需披露实际盈利与预测盈利的差异情况，同时大股东需对实际利润低于预测利润的差额进行补偿。2011 年修订的《上市公司资产重组重大管理办法》中仍保留了这一机制。2014 年发布的新重组办法对资产重组中的业绩补偿协议做出了一定的修改，规定只有当上市公司与控股股东、实际控制人或者其控制的关联人交易时，才必须签订补偿协议，除此之外的其他情况可以双方协商是否签订业绩补偿协议。2016 年 9 月，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，进一步加强对重组交易的监管。在证监会监管办法的强制性规定下，大股东在资产并购重组中会就标的资产未来业绩做出承诺，但在实际中，即使大股东做出了业绩补偿承诺也可能侵害中小股东的利益。如海润光伏以高比例分红所得的现金进行业绩补偿，亿晶光电变更补偿承诺方式使得实际补偿股份远低于承诺数[4]。大股东业绩补偿承诺的初衷是为了保护中小股东利益，但却出现了大股东利用业绩补偿机制转移上市公司资产，侵害中小投资者利益的情况。因此学者们对业绩补偿承诺能否保护中小股东利益持不同态度。除此之外，不同的业绩承诺补偿方式对中小股东利益的影响也可能不同，业绩补偿方式主要分为现金补偿、股份补偿、现金与股份相结合的三大类方式，目前关于不同补偿方式对中小股东利益保护作用的研究较少。本文将针对这一问题选取三家采取不同业绩补偿方式的公司进行研究，分析不同业绩补偿方式对中小股东利益的影响。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
随着我国并购重组事件的增多，为了防范并购风险以及保护中小股东利益，监管层规定了上市公司重大资产重组中需签订业绩补偿协议，业绩补偿协议可以保障交易公平定价，保护中小投资者利益。然而这一制度仍然存在一些弊端，可能会导致并购风险和中小股东利益受到侵害。因此关于业绩补偿承诺是否能够保护中小股东利益依旧存在争议。目前关于这方面的研究不多，本文期望通过选取典型案例进行分析，从而探究不同业绩补偿方式对中小股东利益保护的影响，以充实相关文献，丰富现有理论分析。
1.2.2 现实意义
本文将选取三个典型案例，通过研究各自并购重组背景、业绩补偿承诺方案、承诺期业绩、市场反应以分析业绩补偿承诺对中小股东利益的保护。其中着重分析不同的业绩补偿方式对中小股东利益的影响。根据研究结果提出完善相应监管部门法律法规的建议，对促进资产重组市场发展，更好地保护中小投资者的利益有着重要的实际意义。
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第二章 理论分析与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 信息不对称理论
早在 20 世纪 70 年代，美国三位经济学家 G.Akerlof、M.Spence、J.E.Stigjjz 便开始关注和研究信息不对称现象。三位经济学家分别从商品交易、劳动力和金融市场三个不同领域研究该课题。该理论认为在市场经济活动中，不同人员对同一问题掌握的信息是有差异的，掌握信息较为充分的人往往处于有利地位，而信息贫乏的人员处于弱势地位[5-7]。在并购重组中，大股东拥有公司的控制决策权，处于信息优势地位，而小股东只能获取大股东传递的信息，处理信息劣势地位。大股东与小股东的信息不平等导致大股东有侵害中小股东利益的可能。
2.1.2 信号传递理论
信号传递理论认为,在投资者与管理层信息不对称的情况下，投资者往往只能通过公司发布的股利政策等信息来了解公司经营状况和未来发展前景,之后投资者会根据自己的判断从而买进或抛售股票，导致了上市公司股价变动。因此,上市公司的股利政策和股价变化存在相关性。当公司提高股利支付水平,等于向市场传递了利好信息,投资者会认为公司的未来盈利水平会提高,从而引起股票价格上涨；如果公司以往的股利支付水平一直比较稳定,突然降低了股利,就等于向市场传递了利空信息,投资者会认为公司未来的经营情况不乐观,可能会出售股票，从而导致了股票价格下跌。在资产重组中，由于大股东与中小股东信息上的不平等，中小股东只能通过大股东宣告股利政策等获取相关信息，因此股利政策起到了信号传递的作用。
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2.2 文献综述
2.2.1 业绩补偿承诺
业绩补偿的本质是对赌协议，是一种带有附加条件的价值评估方式，是对未来不确定情况的一种约定。当约定情况出现时，融资方可行使协议中约定的权利，当约定情况没有出现时，投资方可行使协议中的另一种权利。目前，关于对赌协议的理论研究还相对较少，缺乏系统、科学的学术研究。从现有学术研究来看，国外学者大多从期权角度进行分析。如 Mark Rubinstei , Hayne E.Leland(1981)依据对赌协议的期权性质，利用期权定价理论评估对赌协议的价值[13]。Trigeorgis(1996)将实物期权的观点运用到对赌协议中，认为对赌协议有很高的价值[14]。也有学者探究了对赌协议存在的风险，对赌协议存在不确定性，并购双方会受到主观信息的干扰[15,16]。Cadman.B,R.Carrizose,L.Faurel(2014 )认为，对赌协议可能会导致管理层短视风险[17]。我国学者主要从法律和经济角度来研究对赌协议。从法律方面来看，学者们主要研究对赌协议的合法性并针对我国国情提出完善建议。如杨宏芹、张岑（2013）对对赌协议的法律性质及效力进行了深入剖析。他们认为对赌协议本质上属于一种射幸合同，对赌协议可以促进投融资双方在事前做出充分谨慎的调查，有利于做出合理的投资决策，达到双赢局面，因此对赌协议应得到法律的认可[18]。但也学者（李有星、冯泽良（2014））指出我国的公司法、合同法尚不完善，投资者有可能利用离岸对赌协议的方式规避我国法律，并对此类情况提出建议[19]。伍晓雯、柳叶（2017）通过研究我国的业绩补偿制度发现，现行的法律制度不适合我国当前资产重组市场，会导致业绩补偿承诺未完成率上升，提出应制定指导性法规而非强制性法规[20-22]。
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第三章 业绩补偿承诺概述.......... 10
3.1 业绩补偿承诺内涵 .......... 10
3.2 业绩补偿承诺相关法律规定 .... 10
3.3 业绩承诺补偿方式 .......... 12
3.4 业绩承诺补偿现状 .......... 13
3.5 本章小结 ...... 15
第四章 三种不同补偿方式的案例背景介绍............ 16
4.1 案例背景概述 ........ 16
4.2 现金补偿方式——宇顺电子[002289.SZ] ..... 17
4.3 股份补偿方式——汇冠股份[300282.SZ] ..... 22
4.4 现金股份混合补偿方式——麦捷科技[300319.SZ] ......... 27
4.5 本章小结 ...... 32
第五章 基于经营业绩和市场反应的案例分析........ 34
5.1 财务分析 ...... 34
5.2 .... 39
5.3 假设比较分析 ........ 46
5.4 本章小结 ...... 49
第五章 基于经营业绩和市场反应的案例分析
本章主要从经营业绩和市场反应分析三家公司做出的大股东业绩补偿承诺对中小股东利益的影响，其中采用财务指标分析公司经营业绩，采用事件研究法分析大股东做出的业绩补偿承诺对小股东利益的影响，通过累计超额收益率分析不同业绩补偿方式对中小股东利益保护的差异，最后运用假设对比分析法模拟三家公司采用不同业绩补偿方式会对经营业绩产生的影响，进一步分析不同业绩补偿方式对中小股东利益的保护。#p#分页标题#e#
5.1 财务分析
本节将对三个案例进行财务分析，考察每个案例重组前，重组过程中，业绩补偿期、履行业绩承诺后四个时段的财务状况。财务状况将从每股指标、盈利能力、营运能力、成长能力和资本结构进行分析。其中每家公司的原始财务数据均来源于公司年报。2013 年宇顺电子通过董事会预案并购雅视科技，2014 年 1 月 10 日公司向林萌等 19 名交易对方发行的用于购买标的资产的 48,003,887 股股份在深交所上市，并购重组完成。上市公司做出的业绩补偿承诺期限为 2013 年度至 2015 年度，林萌等股东于2016年 12 月完成现金业绩补偿承诺。因此，本文选取了 2013 年至2017年五年的财务指标，分析此次并购重组以及大股东业绩补偿的影响。宇顺电子2013-2017 的财务分析据如表 5-1、图 5-1 所示。从 2012 年到 2013 年，宇顺电子的各项财务指标有所好转，可见并购重组雅视科技对公司带来一定的正向积极影响，宇顺电子作为液晶显示屏研发、生产、销售中的领先企业在 2012 年的经营情况并不乐观，企业为了改善经营状况，并购了该行业中业绩较好，有发展潜力的雅视科技。2013 年公司财务指标有所改善，市场对于这一并购重组行为持乐观态度。为了保障原股东利益，雅视科技主要股东林萌等做出了 2013 年-2015 年的业绩补偿承诺，但是在承诺期公司财务指标并未得到改善，到 2015 年上市公司净利润为-4766.21 万元，出现了较大亏损。鉴于未完成业绩承诺，林萌等交易对方需向原有股东支付业绩补偿，但林萌在 2015 提出业绩补偿更改申请，由原来的每年补偿实际利润和承诺利润差额更改为补偿三年累计实际利润与承诺利润差额，并增加了现金补偿权，及林萌可以选择以股份或现金的方式进行补偿。2016 年林萌再次提出变更业绩补偿，申请由原来的现金补偿变更为股份补偿，但鉴于证监会新规要求和股东大会压力，变更申请未能通过。林萌于 2016 年底完成了现金补偿。该笔资金用于补充公司运营资金，其中违约金部分计入营业外收入，可能会改善当期企业盈利情况，因此 2016 年上市公司财务指标较 2015 年有所改善，但 2017 年财务指标仍呈下降态势。可见股东现金补偿在一定程度上改善了上市公司财务状况和经营业绩，短期内能起到中小股东利益的作用，但长期来看无法保护中小股东利益。
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结论
本文选取了宇顺电子（002289）、汇冠股份（300282）、麦捷科技（300319）三家企业作为研究对象，梳理了它们的并购重组过程、业绩补偿方案、业绩补偿承诺履行情况。并分析了三家公司的主要财务指标，并用事件研究法分析大股东业绩补偿承诺对中小股东利益的影响。通过梳理和分析，得出以下结论：
1. 大股东业绩补偿承诺对公司经营管理能起到一定的改善作用，短期内能保护中小股东利益，但无法长期保护中小股东利益。从企业经营绩效角度，采用混合补偿的案例公司和股份补偿方式的案例公司的财务业绩比采用现金补偿方式的案例公司好，但三家案例公司的财务绩效均相比于承诺年度降低，且均未完成承诺业绩。
2. 从补偿方式来看，采用混合补偿方式的案例公司能更好地保护中小股东利益，采用股份补偿方式的案例公司优于采用现金补偿方式的案例公司。从三个案例公司的市场反应来看，宇顺电子和汇冠股份在宣告补偿后，股价都呈现下降趋势，投资者获得累计超额收益率为负，说明投资者对大股东的业绩补偿并不满意。麦捷科技在宣告补偿后，股价呈现上升趋势，投资者的累计超额收益为正，说明投资者对大股东的业绩补偿持积极态度。根据假设比较分析的结果，采用股份补偿方式的案例公司财务指标优于采用现金补偿方式的案例公司。
3. 大股东业绩补偿效果与公司经营状况紧密相关，经营业绩良好的案例公司业绩补偿承诺效果更好。若公司经营状况出现较大问题时，大股东业绩补偿只是权宜之计。在宇顺电子案例中，宇顺电子为改变自身亏损状况，盲目并购雅视科技，由于缺乏有效整合两家公司资源能力，导致后续经营困难，经营业绩较差。且雅视科技原股东林萌在此次资产重组中获取了宇顺电子 8.55%的股份，成为第二大股东，因此当公司经营状况不佳，无法完成业绩承诺时，可以申请变更业绩补偿方式以保护自身利益。
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参考文献（略）
