本文是一篇金融论文，金融学（Finance）论文是从经济学中分化出来的应用经济学科，是以融通货币和货币资金的经济活动为研究对象，具体研究个人、机构、政府如何获取、支出以及管理资金以及其他金融资产的学科。（以上内容来自百度百科）今天上海论文网为大家推荐一篇金融论文，供大家参考。
1 引言
1.1 研究背景及意义
中期票据自 2008 年 4 月在我国银行间债券市场正式发行流通以来，以一种后来者居上的态势扮演着市场中越来越重要的融资工具角色。相比于其他信用债来说，虽然中期票据问世最晚，但由于其发行简便、合法合规前提下用途广泛等原因，发展非常迅速，短时间内就与企业债、公司债等一起成为我国企业间的重要融资工具，成为高信用等级企业的 3-5 年贷款的替代品。与其他信用债一样，在我国中期票据中也存在信用利差现象，即为了补偿企业不能偿还债务的风险，债务主体提供高于相同期限结构国债收益率的额外收益。投资者可以通过关注中期票据信用利差的变化来推断其违约风险大小。在学术界，针对信用债的信用利差的影响因素进行过很多的研究，但至今也没有得到统一的结论。随着理论和实践的结合和应用，信用利差成为发行人、投资者以及利益相关者共同关注的问题。对于投资者而言，应该正确认识对中期票据信用利差会产生影响的因素，这有助于为投资者把握投资时机、遴选债券品种提供投资支撑和决策依据。因此，每个投资者都应该重视、并谨慎处理中期票据存在的信用利差现象。同时，近期随着国内经济下行，中期票据一直保持的刚性兑付现象被打破。2015年4月21日，天威集团中期票据（11 天威 MTN2）未能如期付息，成为首单违约的银行间市场债券。之后，2015 年 10 月中期票据 10 英利 MTN1、2016 年 4 月东北特钢（13 东特钢 MTN2）未能足额兑付本息。这些信用事件带来的违约及估值损失，已造成投资者和监管机构在管理上的困难。从上述事件中可以看出，因忽视信用利差可能造成投资者错误的买入被高估的中期票据而导致最终的投资损失，或者是未识别出被低估的中期票据而导致错失良好的投资机会，甚至情况严重时，买入了即将违约的中期票据，这无疑会使投资者损失惨重。研究中期票据信用利差的影响因素及其影响的过程，将对投资者在进行投资品种、投资时点等方面的选择提供帮助；同时，有助于监管层制定出一个被市场接受的指导价格，从而有助于使我国信用债交易更加顺畅。目前，对于国内中期票据信用利差的相关学术研究很少，更缺少在实证研究的基础上得出对我国中期票据市场存在的现实性问题的研究，因此，本文对此进行研究将有助于丰富已有的研究成果。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究现状
在欧洲、美国等发达地区，商业票据、公司债是作为一个整体进行发行与交易，并未人为的将其分割开来，从本质上来说，中期票据属于信用债券的一种。在前期对信用债已有大量理论和实证基础上，很少有国外学者将中期票据单独作为研究对象，而是大多围绕债券信用风险及信用利差方面展开深入探讨和研究。国外学者在对公司债的信用利差方面的研究主要是基于以下两类理论：第一类为结构化模型和简约模型，这两个模型的问世引发了众多学者对公司债的违约风险及公司债定价的研究；第二类是信用利差决定因素分析，分析背后风险来源的多样性，不再局限于只用违约风险来度量公司债的信用利差。
1.2.1.1 债券定价的结构化模型和简约化模型
公司价值决定其发行债券的价值是结构化模型的核心理论。Merton（1974）①早在 1974 年发表的文章中将 Black-Scholes 期权定价模型引入信用风险定价。基于对公司债券违约情形进行的假设，提出了 Merton 结构化模型，即公司将在其资产价值低于其应付的债务价值的情形下违约。此后众多学者利用期权定价思想对其模型进行修订并进行了更深的学术研究，如 Black 与 Cox（1976）放宽了 Merton模型的假设条件，即当公司价值触发的某个临界值从常数改为随时间变化的函数，从而与现实情况更为接近。②随后，Frank 和 Torous（1989），Lopucki 和 Whitford（1990）以及 Weiss（1990）对 Black 和 Cox 中基础利率常数条件和严格的有限公司债权人的求偿权条件进行优化。Longstaff 和 Schwartz（1995）将利率风险和企业资本结构纳入结构化模型中，并引入了随机利率。Delianedis 和 Geske（2001）修改了 Merton 模型，引入了税收、跳跃、流动性和市场因素，发现提高流动性、提高市场波动性、提高股票市场收益率显著降低了残差。①Huang Jing-zhi 和 MingHuang （2012）发现对于投资级债券，信用风险只占 20%，对于 Baa 级只占 30%，而对于垃圾级债券，则占 45%；同时发现公司破产临界点是公司资产价值占债务价值的比例约为 60%，而不是资产价值小于债务价值。②Jean 和 Huang（2014）通过将债券分类为同一个公司和同一发行日，然后设置流动性代理方法，来研究流动性对于信用利差的影响，发现能够显著提高方程的解释力。③Abudy 和 Ravi（v2016）提出了一种计算了有负债公司发布的公司债流动性利差上限的结构化模型，发现流动性利差与公司杠杆比率呈现大幅度跃升关系。
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2 中期票据概述
2.1 中期票据的概念
根据我国央行 2008 年 4 月 15 日公布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和我国银行间市场交易商协会随后发布的指引，中期票据是指符合条件的非金融企业在银行间债券市场发行的债务融资工具。中期票据具有以下特点：（1）资金用途广泛，可用于符合国家法律法规的企业生产经营活动，如补充中长期流动性、归还前期负债等；（2）审批周期短，发行手续简单，发行和定价体制比较市场化，由企业在计划内灵活设定期限结构，可为企业提供稳定的资金来源；（3）融资主体需信用评级，采用信用发行方式，接受担保（增信）。中期票据与其他常见的债务融资工具（短期票据、企业债、公司债）基本信息对比如表 2.1 所示。
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2.2 中期票据发展历程
对于中期票据的发展历程，本文采用了先国外后国内的顺序，然后具体部分再按照时间顺序针对中期票据的发展现状进行梳理。中期票据起源于美国，于 1972 年正式发行。最初中期票据由美国证监会负责审批，注册成本相对较高，同时票面利率调整或到期期限更改等条款并不灵活，因此中期票据发行十分缓慢。截至 1981 年末，美国中期票据未偿还余额只有 26亿美元。与此同时，欧洲中期票据市场因制度完善等原因迅速崛起，挑战了美国债券市场地位。1982 年美国证监会颁布，中期票据发行实施注册制度，放宽了中期票据发行利率和流通等相关条件，降低了中期票据的流通成本。中期票据注册制发行制度的推出是世界债券史上的重大创新，它的推出使得中期票据发行不再需要获得监管部门的核准，并且注册后的发行规模、票面利率等条款均可以灵活变动，这些有利制度大大推动了中期票据的发展。随后中期票据开始引入反向询价机制，使得投资者可以结合自身需求主动向发行方和债券承销方提出需求，设定符合需求的发行期限、规模和利率等条款，突破了原有被动接受投资品种的局面。中期票据已经成为欧美等国家企业的重要融资工具。我国人民银行在 2008 年推出中期票据管理办法，允许非金融企业在银行间市场进行债务融资。随后，交易商协会制定了相关规定以规范。中期票据为企业和投资者提供了新的企业融资方式，融资规模不断攀升。2015 年 6 月，交易商协会将中期票据发行主体放开到 AA 级上市及国有背景房企即可。2015 年 6 月交易商协会允许私募投资基金进入银行间债券市场投资中期票据，2015 年 8 月国务院宣布允许养老基金进入银行间债券市场①。2015 年中期票据发行规模达到 12416.70亿元，同比增幅为 32.54%。企业债的发行规模为 3431.02 亿元，较上年大幅减少50.77%。公司债的发行规模为 5250.99 亿元，较上年增长了近五倍。2015 年存续中期票据金额达 40205.48 亿元②。在银行间债券市场中，中期票据已成为交易量最大、换手率最高的债券品种。
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3 中期票据信用利差影响因素的实证研究........... 25
3.1 变量的选择 ........... 25
3.1.1 解释变量 ......... 25
3.1.2 被解释变量 ...... 28
3.2 样本选取和数据来源 ........ 30
3.3 实证模型 ..... 30
3.4 实证结果小结 ........ 37
3.5 脉冲响应分析 ........ 39
4 中期票据信用利差预测分析........ 45
4.1 预测对象和影响因子 ........ 45#p#分页标题#e#
4.2 多因子预测模型 ..... 45
4.3 实证结果分析 ........ 46
5 政策建议、结论与展望..... 50
5.1 相关政策建议 ........ 50
5.2 结论 ........... 51
5.3 展望 ........... 52
5 政策建议、结论与展望
5.1 相关政策建议
5.1.1 防范因宏观经济带来的系统性风险
近年来，我国经济发展进入新常态，经济发展和可持续增长面临一定挑战。这些突出挑战和问题表现为“四降一升”，即经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升。一方面，实体经济面临产能过剩、结构升级的巨大压力。根据发改委数据，煤炭、钢铁等过剩行业处于淘汰、整合、转型升级过程中，这些行业普遍存在“散、小、乱、弱”问题，行业集中度低、产能利用率低、亏损面广。另一方面，商业银行等金融企业不良资产呈现加速增加趋势。截至2015年末，商业银行不良贷款余额1.27万亿元，比上年末增加 4319 亿元，已连续 17 个季度上升；不良贷款率 1.67%，比上年末增加 0.43 个百分点。根据实证分析，宏观经济因素对中期票据信用利差产生了显著影响。为了更好防范实体经济带来的系统性风险，优化和规范中期票据发行主体的信息披露程序和内容，对债务指标超警戒的风险地区、行业和集团，进行债务风险预警提示，整合行业资源督促其制定化解债务风险工作方案、确定未来还本付息计划和资金来源，并严格控制新增中期票据债务，加大偿债力度，逐步降低债务风险。将中期票据风险情况作为交易协会会员的一项重要考核指标，纳入中期票据金融市场监督体系考核，创新业务准入考核，建立市场的监管和事后的惩罚机制。对信息披露不合规、债务风险超警戒的中期票据承销企业进行事后的大力处罚，约束缺乏事后惩罚机制可能产生的道德风险。
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结论
中期票据是我国债券市场交易的信用类债券品种之一，本文以中期票据信用利差为研究对象进行实证研究，研究中票信用利差的影响因素，及对信用利差进行预测，有助于为机构投资者把握投资时机、监管机构制定规则，使交易更加顺畅，也弥补了目前针对中期票据信用利差实证研究较少的情况。在研究思路上，采用理论定性分析和实证分析相结合的方法。首先从理论角度对我国中期票据概念、发展历程、风险因素及市场等进行了定性分析，从宏观因素、中期票据自身因素和结构化模型因素三方面研究中期票据信用利差影响因素。第一类是宏观经济因素，包括进出口增长指标、人民币汇率、房地产相关指标、SHIBOR、存贷款利率等；第二类是中期票据市场自身因素，包括中期票据供求情况、中期票据市场流动性；第三类是结构化模型因素，无风险收益率、波动性、利率期限结构指标等。在信用利差影响因素方面，通过对已有文献关于因素选取的研究基础，考虑了一些新的因素，如国际传导因素（进出口增长指标，人民币汇率和外汇储备）。然后采用多元回归模型和脉冲响应模型，在实证数据方面包含了从 2014 年到现在的最新数据，而以前研究数据周期上 2013 年以前的数据，使得本文研究更贴近于当下。并从不同评级的角度考察了这些因素影响强度和特点，最后本文在研究影响因素的基础上，探索建立对中期票据信用利差进行提前预测的多因素模型，为提前对未来信用风险有所把握提供参考。实证结果表明，本文新引入了国际传导因素包括人民币有效汇率、外汇储备、进口同比增长、出口同比增长、房地产投资完成额同比增加等，这些指标与我国对外贸易、国内投资密切相关，是衡量我国经济环境的重要指标。实证研究结果表明引入这些指标对模型产生了重要影响。在预测模型上，预测值曲线和真实值曲线走势基本保持一致，大部分信用利差预测与实际值偏差较小，达到了较好效果。最后在理论和实证分析基础上，对我国中期票据未来健康发展提出了相关建议。
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参考文献（略）
