股票市场的发展对货币政策的挑战

传统货币政策立足于保持币值稳定，关注的是商品和服务的价格变化，未能考虑或者说很少考虑股票价格的变化。但是随着股票市场的深化发展，以及居民持有金融资产数量和结构的变化，股票市场对经济生活的作用越来越大。因此，关于货币政策应否关注资产价格变化的争论日益增多，特别是1997年东南亚金融危机后，金融体系稳定成为各国货币当局十分关注的目标，有关股票市场与货币政策的关系日益引起金融学论文各国货币当局的关注。这一问题产生的逻辑推理是:股票市场的发展对货币政策产生了怎样的影响，以致货币政策不得不关注资产价格;另外，货币政策实施的最终目的还是为了促进国民经济的稳定持续增长，货币政策关注资本市场在很大程度上是因为金融资产价格可能对物价、GD衬曾长产生较大影响。实际上包括了以下三方面的研究:第一，股票市场对货币政策的影响;第二，货币政策对股票市场的影响;第三，股票市场发展对实体经济的影响。可以用下图表示(孙华好、马跃，2003):货货币政策策货货币数量、利率率股股票市场场场场场宏观经济济
1.股票市场发展对货币政策最终目标的影响。目前经济学界对这一争论大致存在三种观点:其一，“支持说”。即中央银行应当调控金融资产价格。持这种观点的学者认为，股票价格是一种信息揭示工具。股票价格能在一定程度上反映未来产出缺口和通货膨胀压力，可以成为中央银行制订货币政策时的重要信息指标，中央银行应将包含股价、债券价格等资产价格在内的广义价格指数作为货币政策的最终目标。JamesH.Stock和Markw.Watson验证了七国集团包括股票价格在内的资产价格对未来实际GDP、工业生产指数及消费者价格指数、GDp平减指数变动具有预测能力，但预测能力不稳定。美联储原主席格林斯潘也曾指出，美联储的货币政策将更多地考虑资本市场尤其是股票市场因素，因为越来越多的美国人投资于资本市场，资本市场财富在家庭财富中逐渐占有主要地位。另外，一些学者认为，股市价格波动不仅仅是由于经济基本面的变化引起的(如果股市是理性的，其价格波动仅反映基本面的变化，中央银行没必要关注)，还可能源于投资者的非理性行为(如羊群行为、追涨杀跌等)和低效的监管体制等，这会引发过度投机行为，导致股市泡沫的产生。而股市泡沫的形成和破灭会通过财富效应、资产负债表效应、预期效应等影响实体经济，并且这种影响通过内在货币关系的传播具有“自我强化”的效果，特别是股市泡沫的破灭，对整个金融体系和国民经济的安危构成极大威胁。因此，货币政策有必要防患于未然，应加大对股票市场波动的干预和调控。其二，“反对说”。即坚决反对将股票价格作为货币政策目标之一。因为将股价作为货币政策监控目标的前提是必须能科学地评估股票的真实价格，并将股价变动中的基本经济因素和投机泡沫精确地区分开，但是，由于投资者心理预期等aninlalsnirit对股价变化的决定作用及其随机游走特征，所以央行很难区分股价波动是由基本面引起还是由非理性因素引起，并且对股价中泡沫因素的计量目前也无准确工具，所以依据股价进行货币政策调整实际上带有很大的不确定性，反而可能会加剧物价与产出的波动程度，极有可能造成政策偏差，导致更大的福利损失以及央行面临失去信誉的风险。金融专家谢平曾指出，货币政策过多地顾及证券市场不仅会丧失货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。他认为，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。此外，还有学者认为，即使央行能准确估算股票的真实价格，但央行也没能力控制股票价格合乎理性地回归其基本价值，因为信息是不完全的，货币政策制订者不能指望发现和应对所有的通货膨胀和产出的扭曲。其三，“中间道路说”。即货币政策的最终目标是价格稳定，但当股价出现异动，预示一般价格水平稳定会遭到巨大冲击时，中央银行应作出适当反应。也就是将股票价格作为货币政策的参考指标和信息变量，“关注”而非“盯住”。#p#分页标题#e#
2.股票市场发展对货币政策中介目标的影响。目前，大多数国家的货币当局都是将货币供应量作为货币政策的中介指标，将货币供应量作为货币政策中介指标需要满足两个前提:一是货币需求函数的相对稳定;二是货币供应量与物价和收人呈比例关系。然而股票市场的发展和股价的变动使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与根据传统的货币需求方程估算结果出现较大的差额，即出现了“失踪的货币”。所以，传统的货币政策框架中仅考虑货币供应量与一般价格水平间的关系，而忽视资本市场的货币需求效应，不能反映整个经济的动态，货币供应量中介指标是否满足可测性、可控性、相关性也因此受到质疑。比如，在相当部分资金被用于满足资本市场需求的情况下，用于保持实体经济发展的货币供给相对偏紧，这样，在原有现代金融2006年第6期3货币存量基础上，资本市场就成了内生货币供给的一个很大漏出，整个社会用于投资和生产的货币量相对减少，从而会影响实体经济增长目标(如GDp增长率)的实现。正是从这一角度解释了我国1998年以来货币政策效果不尽如人意的原因。分析认为，货币政策传导过程中有大量货币不是被传导进人生产、消费等实体经济领域，而是“渗漏”到股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”，严重削弱了我国积极货币政策的效果。另外，股票市场的发展也会影响到货币流通速度:一是股票市场发展会减慢货币流通速度。即当股票预期收益率上升，大量货币资金滞留于股票市场等待获利机会，货币流通速度会降低;二是根据凯恩斯的流动偏好理论，随着金融资产名义价值的上升，其隐含收益率上升，货币收益率相对较低，公众更愿持有现金和活期存款，以备将来再买人股票，因而流动性偏好有所上升，所以股票价格的上升，导致货币流动性有所增强。因此，根据货币需求模型，货币供应量会相应变化。
3.股票市场发展甘货币政策传导机制的影响。随着股票市场的不断发展，股票价格已成为货币政策的一条重要传导渠道。货币政策的资本市场传导渠道主要有托宾的q理论、财富效应、非对称信息效应、流动性效应、预期效应等。理论研究表明，股票市场发展引起股票价格上升，通过上述几种货币政策传导机制能带动投资和消费增加，进而促进国民收人增长。一般而言，股票属于一种奢侈品，其需求收人弹性大于l，所以国民收人增长会使股票需求以更大的幅度增加，带动股价进一步上涨，股价上涨又通过上述传导渠道，促进国民收人进一步增加，因而在资本市场、货币政策传导和实体经济发展间存在一种“自我加强”的效应。但是，也要注意到股票市场加人传导体系使得信用创造可以在更大范围内实现，银行信贷需求管理难度加大，中央银行对货币供应量的监控和调控更加困难，造成金融体系的不稳定。如股票质押贷款的开办可能使股票市场成为商业银行信用创造的场所，而一旦股价暴跌，信用链断裂，容易形成信用危机。所以，股票市场的发展使得货币政策的传导链更加复杂，一定程度上加大了中央银行制订和实施货币政策的难度。#p#分页标题#e#
4.股票市场发展对货币政策工具的影响。资本市场的迅速发展带来金融运行机制的变化以及资本市场和货币市场互动性的增强，货币政策目标和操作体系也发生了相应的变化:法定准备金制度和再贴现机制的调控作用下降，公开市场操作成为最重要的货币政策工具。定程度上决定了流入股市的信货资金的多少，进而影响到股票市场的发展和股票价格的稳定。我国股票市场一直呈资金推动型特征，货币资金进人股票市场的主要渠道是信贷资金、储蓄分流资金和现金方式的社会游资，这其中银行资金的大量进人是一个重要方面，包括证券公司、基金管理公司进入银行间同业拆借市场拆人资金和以企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行贷款进行股票投资。股票交易需要货币媒介，决定了股票市场像一般商品流通一样需要相应的货币资金。
1.货币政策的两个常用工具—货币供应量和利率调整都会影响到股票市场。根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加，反映了资产组合中安全资产相对于风险资产比例过高，于是增加风险资产投资，导致风险资产价格上升。所以，货币供给量增加，股票价格会上升;另外，资金进人股市的直接动力在于股市相对收益的高低，而股市相对收益和利率水平高低有直接关系。可以说，利率是股票价格的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期都极易造成股价的波动。根据最简单的股票定价理论:D/r，D表示股息，r为贴现率，可以反映资本市场上的资金供求状况。显然，中央银行货币政策变化引起利率变动会导致股价反向变动。利率变动影响股价的途径:一是利率下调引起储蓄分流，股票市场资金供给增加，股价上升;反之，利率提高，存款收益相对上升，社会各方资金进人股市的意愿会减弱，股价下跌。二是利率变动影响企业生产成本，进而影响企业盈利状况，最终影响股票价格。三是利率变动也是一种信息，会影响投资者预期和投资决策过程，进而影响股价。不过值得注意的是，利率调节缺乏强制性，在经济特别不景气或股市投机过热时，利率水平的调节力度便显弱化。我国有学者研究，利率每次变动前后我国股市都有一定的波动。从19%年起，我国连续下调利率，引起储蓄分流，大部分投向股市，使股市资金供给充沛，低利率政策大大促进了股票市场的发展。
2.中央银行资金管理政策的松紧一股票市值与金融机构各项货款余额趋势图(单位:亿元)(数据来源:《中国人民银行统计季报)))
3.货币政策还通过“指示器效应”影响股票市场。即货币政策变化影响实体经济，也即影响股票市场的基本面，从而对股票价格形成影响。如央行下调利率意味着经济不景气，投资风险加大，市场预期悲观，从而减弱投资意愿，导致股票价格下降。#p#分页标题#e#
4.其它货币政策手段。央行还会通过更加直接的手段“保证金比例”即购买股票资金短缺可透支的比例来调控股市资金量。关于股票市场和实体经济的关系，西方学者分析主要集中在两个方面:一是股票市场发展和经济增长有无关系，相关性有多大;二是到底是股票市场发展促进经济增长还是经济增长带动股票市场发展。本文分析着重于第一个方面。晚vine&肠nt、腼ssman&stigliz等分别从流动性创造、风险分散、信息获取和公司控制角度通过理论分析和大量的实证检验，得出股票市场对经济增长有促进作用，Acemoglu、zilibotti则认为股票市场有利于投资多元化，从而提高效率。但这些观点包含的一个前提是股票市场是有效的。因此，一些经济学家也提出了不同观点。stighz认为，由于信息不对称、投机过度等原因，股票市场最终可能损害经济增长。Harris通过实证分析指出，在发展中国家，股票市场的增长效应是很弱的;而对于发达国家，股票市场确实有助于解释人均的增长。国内也有不少学者对此进行了研究，分别得出了不同结论。根据Pagano的内生增长模型，即g二A哪一a，我们可以讨论股票市场影响长期经济增长的可能渠道:一是影响资本的边际生产率A，主要体现在股票市场的资源配置效率;二是影响储蓄率s;三是影响储蓄转化为投资的比例甲。股票市场的一个重要功能是将储蓄直接转化为投资，所以可以提高甲，而且在国内银行普遍存在“惜贷”现象的情况下，这一点无疑具有特别重要的意义。但是股票市场通过优化资源配置，提高投资回报，在收人不变的条件下，会降低储蓄率，那么股票市场的发展也可能损害经济增长。股票总市值与居民储蓄趋势图
1.随着资本市场的发展及其规模的日益扩大，资本市场在我国金融体系和经济发展中地位日益重要，资本市场对货币政策传导的作用也越来越大。一般均衡下，股票市场所产生的货币需求就是货币供应应该增加的量，所以货币政策决策不能忽视对股票市场的关注，应当适时监控股价走势，但这并非指货币政策一定要对金融资产价格直接调控，即中央银行仍将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，当资产价格异动、明显偏离基本面时，央行作出政策反应，以尽量减少股价异动对经济的负面影响。
2.由于中国股票市场规模相对较小且处于政府严格管制之下，股票价格波动和未来物价及产出的相关性并不显著，这使得股票价格的各种效应都很弱。因此，当前股价还不适宜作为货币政策的决定变量，以割断银行部门与股票市场间的风险传播。实际上，虽然理论上关于资产价格波动对货币政策影响讨论颇多，但实践中，各国中央银行对货币政策操作是否要考虑资产价格因素普遍持较为谨慎的态度。#p#分页标题#e#
3.努力改善货币政策对资本市场传导的实施环境。首先，货币政策对资本市场传导以灵敏的利率机制为基础。利率管制使得资产价格变化与经济脱节，限制了其货币政策传导效应。所以应加快利率市场化步伐，提高利率变动对金融资产价格影响的敏感性。其次，要“开明流，堵暗渠”，建立信贷资金进人资本市场的“合规”渠道，疏导货币市场和资本市场的联系，实现货币市场和资本市场良险互动发展，提升货币政策效率。例如，自1998年以来我国货币当局为支持股票市场发展，采取了一系列积极措施，如开办股票质押贷款、允许证券公司进人拆借市场等，对于拓宽资本市场融资渠道，增加资本市场融资供应起到了十分重要的作用。再次，要提高金融协作监管水平。在目前分业监管体制下，疏通资本市场和货币市场的联系有可能导致金融监管“盲点”的出现。最后，加大公开市场操作力度。随着市场化程度不断提高，中央银行的货币政策操作更加依赖市场信息和注重调节的灵活性，公开市场操作因其更富弹性、更具市场化，在央行的货币政策工具中作用更加突出。
4.发挥股票市场的货币政策传导功能，必须要有高效率的股票市场为支撑。我国股票市场中货币政策传导渠道不通畅的重要原因是股票市场存在明显的制度缺陷。因此，应推进股票市场制度建设，为完善股票市场的货币政策传导功能构建制度基础，如构建科学合理的股票定价机制、调整股票市场的功能定位、优化股权结构、规范信息披露等，特别是要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场“圈钱”功能。(作者代写金融论文单位:南京财经大学、审计署南京特派办、银监会江苏银监局)(数据来源:《中国人民银行统计季报》)从图中可看出，居民储蓄与股票总市值有明显的相同变化趋势，说明股票市场对经济增长的作用机制具备，中国股票市场总体上和经济增长有正相关关系，但通过参考其它分析，显示相关性并不显著。我们认为，在分析我国股票市场和实体经济关系时，必须要考虑到中国股票市场还处于发展初期(规模、结构、规范化程度和证券监管等方面与成熟股市相比还存在很大差距)、它所处的特定环境(经济体制转轨的特殊时期)以及由此决定的股票市场发展初衷—为国企筹资等一系列制度缺陷。