中外上市公司股利政策比较分析
〔摘 要〕 股利政策是关于公司是否发放股利、代写金融博士论文发放多少股利以及如何发放股利等方面的方针和策略。本文主要通过对我国股利政策实施现状的分析,借鉴西方先进的理论和研究方法,完善我国有关股利政策的理论研究,并为我国股利政策实务提供一些参考意见。
〔关键词〕 中外上市公司 股利 股利分配 股利政策
股利是公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润。股利分配是公司遵照公司法的有关规定向股东分配股利的活动。股利政策则是公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标,为指导公司的股利分配活动而制定的方法或措施。股利政策是公司所面临的重要的财务决策,因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益,又关系到公司的未来发展。从股利政策的经济影响和市场效应看,股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映和折射,对公司的股票市价和公司的市场形象产生至深的影响。然而,上市公司非理性的股利政策,已经成为市场风险的一个重要的策源地,成为市场规范与发展的一个严重障碍。
1 我国上市公司股利分配的现状及成因
1•1 我国上市公司的股利分配的现状目前我国证券市场还处于探索发展阶段,股票市场也存在着一些问题。因此,作为上市公司最重要的财务政策之一的股利政策也不例外。
1•1•1 股利支付率不高,不分配股利的公司增多一般情况下,公司股利政策主要是在两对关系中权衡:一是积累与分配的比例;二是现金股利和股票股利间的比例。一些公司一味地多留少分,损害广大股东的投资热情,促使广大投资者从关注投资收益转到追求投机收益。据测算,我国上市公司的平均股利支付率约为30%,且呈不断下降的趋势。有的公司超比例地提取法定公积金和公益金,减少可供股东分配利润。
1•1•2 股利政策波动多变,没有连续性理论上讲,为了维持公司的良好形象,均衡股利水平,公司应该保持稳定的股利政策。但我国上市公司股利政策无论是股利支付率还是股利分配形式均频繁多变、缺乏连续性,使投资者很难从现行的股利政策预知未来股利变化趋势。具体表现在:没有股价目标,股价人为地维持高位;股利支付率时高时低,股利形式多变。有时分派现金股利,有时送股,有时暂不分配,没有规律可言。
1•1•3 股利分配行为不规范我国上市公司股利分配行为不规范,突出表现在:股东大会已通过的股利分配方案,实施遥遥无期,严重地侵犯了股东的合法权益;同一公司实行多种分配比例,多种分配方式。不同的投资主体的股利形式相同但金额不等,实行不同的分配比例。对国家股和法人股派发现金股利,而对社会公众发放与现金股利等额面值的股票股利。#p#分页标题#e#
1•2 我国上市公司股利分配不规范的原因我国上市公司股利政策中存在的种种不规范、不合理的现象,主要不是上市公司缺乏相关专业知识或技能,不了解股利决策的一般规律等因素引起的,而是由影响上市公司股利政策决策目标和决策行为的深层次体制性因素造成的。
1•2•1 影响上市公司股利政策决策目标的因素(1)股市运行不规范,市场不成熟我国的证券市场是近十几年发展起来的新兴市场。与西方国家截然不同的是,我国更多地表现为股票股利与股价正相关,现金股利与股价负相关,一些连续派现且股利支付率较高的公司,股价表现平平。如美的(000527)上市后每年派现,市盈率一直在20倍以下,股价持续不振;相反一些大比例送股的公司,在送股消息出台前后,股份大幅度攀升,成为庄家炒做的题材。(2)上市公司粉饰报表,利润质量不高我国上市公司大量通过盈余管理粉饰报表,使报表利润和企业的真实盈利能力脱节而无利可分。根据深圳证券交易所2003年报披露的业绩情况,部分公司通过以前年度减值准备冲回、补贴收入、处置资产收益和短期投资收益等方式增加盈利,其中有50家净利润为正的上市公司在扣除非经常性损益后的净利润为负值,还有115家公司非经常性损益占净利润的比重超过50%, 2003年与2002年比较,上市公司净利润增长41•45%,每股—146—2008年9月总第179期收益增长14•29%,但每股现金下降了9•68%,销售现金比率也降低为11•84,收益的实现程度不如2002年。(3)股利分配决策不科学,随意性较大由于中国股市的投机性较强,与资本利得相比,股利收益极为有限,股东对股利的重视程度不高,造成部分上市公司轻视股利政策,不注重研究和分析股利政策对股东、企业、股价以及股市的多方面影响,股利分配时存在一定的盲目性。一些上市公司不论是否真正需要,总是想从股民手里“圈钱”,有的经理、老总认为手头资金越多越好,还有的认为只要有了钱不怕没有好项目。于是一些上市公司便有了少分红、甚至不分红,或只送红股不分红利的分配方案。(4)上市公司收益状况不佳大多数上市公司的收益都呈现刚上市时业绩良好,然后逐步变差的过程,表明我国上市公司盈利持久性差。企业改制名不符实,虽然通过上市筹集了资金但相应的管理跟不上,没有盈利,无力支付股利。除少数盈利企业将当年实现的收益全部留存企业,用于扩大再生产外,大部分盈利企业实现的净利缺乏充分的现金保障。
1•2•2 影响我国上市公司分配行为的因素(1)盈利和现金流量上市公司业绩下滑是造成分红政策不稳定的重要原因,利润的大幅下滑自然制约了分红的实施。在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施分红的同时,现金不足也成为不分配的一个关键因素。如果支付现金股利,上市公司会有一大笔现金支出,因此只有在公司现金充裕、短期偿债能力不成问题的情况下,才会发放现金股利。一些公司虽然每股盈利尚可,但若仔细分析其财务数据,就会发现应收款占资产的一大部分,每股现金流量为负数,想派发红利也是有心无力。(2)企业规模与股权结构一般来说,公司股本规模越大,股本扩张空间也就越小,一般倾向于以现金股利的形式支付股利,从而派现的比例大,送股的比例小。小盘股股本扩张能力强,主要以送股的形式发放股利,股利支付率就越低。股权结构集中的公司倾向于低股利支付,股权结构分散的公司倾向于高股利支付。此外,不同股权结构的公司的股利分配也有一定差异,国有股、法人股控股比例较大的上市公司的股利支付率较低,内部人控制效应较强,并且国有股权比例大的上市公司相对于非国有上市公司放弃股利分配的可能性更大。根据现代股利政策理论,股东们(包括大股东)为了降低代理问题所带来的风险,往往具有较强的促使上市公司以现金方式分红的意愿。因此,大股东更愿意获得上市公司的现金分红。但是,在我国证券市场上,由于一些上市公司发行上市后,大股东甚至地方政府等利益方通过各种可能的手段从上市公司获取好处、套取现金,大股东实际上用从证券市场直接“圈钱”的方式,替代了合法地通过分红的方式从上市公司取得现金。这也是为什么国有股、法人股控股比例大的上市公司的股利支付率较低甚至不分配的原因。(3)投资者偏好在我国,证券投资者偏爱送红股而不喜欢现金股利,这其实是中国股市不成熟的产物。首先,上市公司很难以现金分红的方式满足在二级市场上高价购进其股票的投资者的收益要求。由于占大比例的国家股、法人股不能流通,其转让价格自然要低,而二级市场投资者所购买的股票价格一般要高于法人股价格几倍甚至几十倍。在这种情况下,按照一般的分红比例,二级市场投资者所获得的股息收益率就远远低于同期银行存款利率。而以送红股的方式分配,虽然只是对股东权益的稀释,但是,送红股后,若股价能高于除权基准价,走出填权行情,投资者在二级市场的获利空间就比派现得到的要多。即使除权后没有填权行情,但按我国现行会计制度,送红股是以股票面值计入资本的,而一般来说,送股后每股净资产仍超过每股面值。所以对股东来说,送股即是以低于每股净资产的价格获得了股票,由此形成了上市公司对股东在分配上一般采取股息率畸低或送股方式分配的局面。(4)适应政策法规的需要上市公司为适应管理层的政策法规,特别是有关配股资格的规定,而有意识地调整自己的分配行为。其它还有税收、行业因素、负债状况、综合因素等方面的影响。#p#分页标题#e#
2 国外上市公司股利政策
2•1 国外股利政策的特征从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践,可以发现,其一般具有以下几个显著特征:
2•1•1 国外公司的主要支付形式公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利,且派现一直是公司最主要的股利支付方式。1971~1992年间,美国公司税后利润中约有50%~70%被用于支付股利。另外,从历史上看,在20世纪80年代中期以前,派现一直是公司最主要的股利支付方式,而股票回购则处于次要地位。1984年和1985年两年内,公司的股票回购在数额上发生了很大变化。在此之前,股票回购量通常仅占公司净收入的5%左右,而在此之后,股票回购量则约占公司净收入的25%~47%。但与此同时,现金股利占公司净收入的比率并未下降,因此,在这一时期,公司总的股利支付水平(包括派现和股票回购在内)是上升的。不过,从全球来看,作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。
2•1•2 税收差别因国而异现金股利与资本利得之间的税收差别,对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从美国的情况看,在1986年“税收改革法案”出台前,现金股利是被当作普通收入课税的,且当时对现金股利征收的税赋,平均边际税率约为40%。而股东从公司回购股票中所取得的—147—第27卷 第9期2008年9月工业技术经济Vol•27, No•9总第179期收入,则是被当作资本利得而加以课税的,其平均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看,股利分配的税收效应似乎较为明显。比如,英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为40%,而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率分别为53%和0%。由于存在着税收上的巨大差异,因此,英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司,其股利支付率平均约为德国公司的两倍。
2•1•3 公司通常均衡分配股利从国外股利分配的实践看,公司在决定股利政策时,大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率,即使当期盈利出人意料地大幅增长,公司也不会立即大幅增派股利,其往往是逐步提高派现率,把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此,是因为公司管理者们坚信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期,他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。
2•1•4 股票市场对派现信息披露的反应股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应,而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。实证研究表明,公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之,公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来,增加派现的公司股价通常上升,而减少派现的公司股价通常下跌。此外,实证分析还表明,当对派现课以较高的税率时,市场对现金股利的支付通常做出更加强烈的利好反应。#p#分页标题#e#
2•1•5 法律环境对股利支付水平具有很大的影响包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境,对公司的股利政策具有至关重要的影响。法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面:(1)一些国家为了激励投资者积极参与股票市场,从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施,既保护了外部股东的利益,同时也界定了企业的最低股利支付水平。(2)在英、美等实行“普通法”的国家中,法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此,在实行“普通法”的国家,上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。(3)当法律能够对股东提供较好的保护时,具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反,当法律只能对投资者提供较差的保护时,即使公司具有较好的投资机会,它们也通常会出于维持声誉的考虑,而选择高股利支付政策。(4)在具有良好法律环境的国家中,投资者更容易运用法律武器从公司获取股利,尤其当公司缺乏较佳的投资机会时,更是如此。(5)股东实际能够从公司获得多少红利,并不在于他们是大股东还是小股东,而在于他们是否敢于运用法律武器,来抵制来自“内部人”的压力。在公司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下,最大的受害者往往是广大的小股东。因此,小股东通常更具有分红的偏好,而且,为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺,小股东经常运用法律武器来保护自己。
2•2 对国外股利政策研究的结论及启示通过对国外上市公司股利政策的理论与实践的分析,我们得出以下几点结论及启示
:2•2•1 上市公司的股利政策对公司股价和公司市场价值的影响上市公司的股利政策会对公司的股价和公司的市场价值有相当重要的影响,这种影响同时会牵涉股东的切身利益。因此,上市公司要从股东利益最大化目标出发,协调好股利分配与公司发展之间、股东当期利益与长远利益之间的关系,做出最优的股利政策选择。
2•2•2 现金股利是国外上市公司最主要股利分配形式现金股利是国外,特别是一些发达国家上市公司最主要的股利分配形式,这些国家的股利支付率也处于较高水平;均衡派现是稳定公司股价,保持公司市场形象,降低公司未来融资成本的最佳选择,因而亦为国外相当多的上司公司所采用。
2•2•3 从立法方面要求公司支付现金股利一些国家通过立法形式要求上市公司支付现金股利,这是约束公司“内部人”行为,解决代理问题和保护股东利益的有效手段。在我国目前这种上市公司股权结构高度集中,上市公司行为严重失范的现实情况下,我国也应改善法律环境,进行这方面的立法,通过带有法律约束力的强制性措施,迫使公司“善待股东”,实现股利分配行为的理性化。股东则应学会“善待自己”,要善于运用法律武器维护自身利益。#p#分页标题#e#
2•2•4 股票回购具有重要作用在实行股票回购制度的国家中,股票回购作为一种股利分配形式,具有现金股利不可替代的作用。这种股利分配形式对我国也有一定的借鉴意义。应配合对上市公司经理层实行的股票期权制度,考虑允许上市公司进行股票回购。
3 规范我国上市公司股利政策的对策和建议
3•1 规范上市公司的非理性行为应充分考虑以下因素:
•1•1 建立、健全会计委派制度会计信息的不真实是上市公司不规范的股利分配行为的基础。有利润不分、股利分配缺乏连续性,使我们有理由怀疑其利润的真实、可靠性。会计是上市公司的股利政策的直接操作者,从制度上规范会计的行为,建立、健全会计委派制度是较好的解决方案。使会计人员不从属于某公司,而是站在第三者的立场上服务于全社会,将有效保证会计报表的真实可靠性,有利于杜绝公司虚假行为和非理性的股利政策。建立、健全会计委派制度是上市公司正确利用股利政策的前提;如果上市公司提供的会计信息真实可靠,上市公司是否分配股利就完全是其市场运作的结果,此时投资人研究股利分配政策才具有真正的意义。
3•1•2 审计单位的经济利益与被审计单位彻底分离真实的会计信息是建立在严格而独立的外部审计制度基础之上的。审计对会计的行为、上市公司的行为具有监督作用,它不仅能规范上市公司的股利政策,而且能使公司在财务处理上更加理性,使上市公司的财务报表真实可靠。近年来,由于管理层的重视,上市公司的年报被要求必须通过审计,而审计公司出具的审计报告也越来越具有可靠性,这对规范上市公司行为、维护投资者利益无疑是有利的。但是,由于审计公司的切身利益与被审计单位密切相关,使审计的公正性受到限制。目前的审计制度在某种程度上使上市公司的行为更具有欺骗性。因此,只有审计人员的利益与被审计单位彻底分离,才能使上市公司的会计信息更加真实可靠。真实的会计报表将使上市公司合理运用股利分配政策,使投资人和公司取得双赢结果。
3•1•3 加强证券信息披露的透明度加强证券信息披露透明度是减少内部交易的有力手段,也是避免市场操纵的有力措施,有利于尽快建立一个健全的市场,对规范上市公司的行为有很大作用。加强信息披露的透明度,一方面可规范上市公司的行为,切断其与机构联手做假的机会,从而使上市公司及其关联公司失去谋取暴利的手段;另一方面可最大限度地避免投资者因信息不对称而造成的投资损失,让公司管理者明白,善待投资者就是善待自己。让所有投资人站在同一起跑线去竞争是一个市场成熟的标志,也是我国证券市场追求的目标。#p#分页标题#e#
3•1•4 加强证券方面的立法工作我国在证券方面的立法已逐步开展并随着市场经济的发展而不断深入。中国证监会应采取一系列对策来进一步完善对投资者的保护。这些对策包括: (1)进一步完善证券立法,特别是完善责任体系,并且可以考虑对投资者保护进行专门的立法。(2)赋予监管机构必要的执法权限,以进一步提高执法效率。(3)完善证券民事赔偿制度,并考虑建立股东代表诉讼、集团诉讼制度。(4)建立专门的证券投资者保护机构。(5)发挥自律组织的作用,建立证券市场诚信体系。目前,上市公司的违规、违法行为大多是利用法制的空缺牟利。因此,必须让中小投资人有维护自身利益的法律武器,上市公司的不规范行为必须受到法律的惩制。
3•2 规范上市公司的股利政策的一些建议3
•2•1 改变上市公司一股独大的股权结构由于国有股占主导地位的高度集中的股权结构,是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。应尽快推出国有股减持的改革措施,优化上市公司股权结构,消除导致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷,使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定,并使这种政策真正反映中小投资者的利益。
3•2•2 强化对上市公司的教育与监管上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石,而股利政策的理性化程度,则是衡量上市公司质量的重要标志。从这个意义上说,对上市公司的教育似乎比对投资者的教育更为重要。应使上市公司深刻认识培育投资者分配回报机制,对从源头上防范和降低市场风险,引导投资者树立正确投资理念,促进市场发展,从而增强给投资者回报的使命感与责任感。从道理上讲,上市公司具有自主决定股利分配方案的权力,监管层无权干预。但在目前上市公司这方面的自律能力很差,股利分配行为严重不规范的情况下,制定带有强制约束力的制度规则,就显得十分必要了。一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现,这种作法对约束公司“内部人”行为,降低代理成本,保护投资者利益,效果相当明显。中国应该借鉴这种做法,进行这方面的立法,通过带有强制约束力的法律制度规则,迫使公司“善待股东”,消除留存盈利过多的现象,引导公司逐步实现股利政策的理性化。
3•2•3 借鉴国外上市公司股利政策实践中有益的东西为我所用比如,股票回购作为一种股利分配形式,具有现金股利不可替代的作用。在公司股本扩张过快使业绩严重下降时,通过股票回购可达到缩小股本,改善业绩的目的。当然,公司实行股票回购,有可能带来刺激市场投机,引致股价波动的负面影响。但没有必要因噎废食。只要制定相应的监管规则,实施严格监管,完全可以把负面影响降低到最低限度。因此,应配合对上市公司经理层实行的股票期权制度,考虑允许上市公司进行股票回购。此外,我国发放股票股利时每股价格是按股票面值计算的,而在美国则是按市场价格计算的。在后一种情况下,虽然这种做法没有硬性限制公司的股利分配行为,但客观上对公司的送股能力提出了很高的要求。这种做法也值得我们借鉴。#p#分页标题#e#
4 结 论股利政策是检验公司行为的一块试金石,代写金融博士论文在成熟的资本市场条件下,股票的市场价格是以股票的内在价值为轴心上下波动的。股票的内在价值,又以公司的经营业绩和成长性为依归。而公司的股利政策,则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度。理论和现实都深刻地说明:一个没有建立起投资者回报机制,只知道向投资者“圈钱”的市场,注定是一个缺乏生命力的,没有发展前途的市场。因此,我们必须把股利分配行为的监管作为上市公司监管的一项重要内容,积极改善上市公司的内外条件,将上市公司的股利政策尽快引导到正确的轨道上来,培育其形成可持续发展的股利政策。
