第 1 章 引言
1.1 研究背景与意义
作为企业资源配置的有效途径，企业的投资活动越来越受到学者的关注。然而，对于企业而言，由于资源的有限性使得企业必须将有限的资源合理地分配到投资收益为正的项目上，因此，企业的投资效益是影响企业目标实现的重要影响因素之一。在 MM 理论构建的完美市场中，企业可以随时从资本市场获得贷款，而企业也只会选择投资收益为正的项目进行投资活动。然而，现实中，由于信息的不对称、所有权与控制权分离产生的企业经营者与所有者目标的不一致性所导致的经理层的道德风险，以及宏观层面的国家经济政策的变化等，均使得企业的投资活动受到了其他因素的干扰。在不完美的市场中，经理层为了实现自身利益的最大化有可能将企业的资金投入到净现值为负但对自身利益有利的项目中，这对企业和股东价值而言是不利的。 近年来，我国经济保持快速发展，投资作为三驾马车之一，一直是我国经济发展的主导力量。而现金持有作为企业的一项重要的财务决策，直接影响了企业的投资、融资和经营活动。同时企业的现金流也是衡量管理者水平的重要因素之一。在外部不确定性存在的条件下，企业往往会倾向于持有大量现金和积累现金。Kester（1986）对美国 27 家行业的 452 家企业调查发现，企业内部现金持有量约占总资产的 8.6%。Kim 等人（1998）对美国 1975-1994 年间美国 915 家企业的调查也发现，企业内部现金持有与资产的比例为 8.1%。辛宇和徐莉萍（2006）对我国上市公司的调查发现，企业内部持有现金与企业总资产的比例达到了 14.3%。根据国家统计年鉴的数据，从 2008-2013 年，我国每年新增固定投资由 84545 亿元增加到 222399 亿元，新增固定投资年增长率始终保持在 20%以上，远远超出每年 GDP 的增长率1。这表明随着我国经济的发展，企业的新增投资的增加远远超过了经济增长水平，即投资支出的增加所带来的经济效益的增长并不显著。
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1.2 研究内容与框架
1.2.1 研究内容
本文以中国民营上市公司作为研究对象，对超额现金持有以及政治关联对过度投资的影响进行了研究，并分析了政治关联的调节作用。本文的研究内容共分为六个部分。 第一章，引言。主要介绍本文的研究背景与研究意义，研究内容与研究框架以及本文的研究方法和创新。第二章，文献综述。文献综述部分主要是以往研究的综述，概要回顾了过度投资的定义与度量以及过度投资的影响因素，超额现金持有的定义和测量以及超额现金持有的后果，政治关联的定义和测量以及政治关联的影响。 第三章，理论基础与研究假设。本章首先给出了超额现金持有与政治关联对企业过度投资影响的理论基础，然后再提出了本文的研究假设。 第四章，研究设计。本章首先介绍研究数据的来源与相关处理方法，其次对研究假设中提出的变量进行定义并给出具体的测量方法，最后提出本文的主要研究模型。 第五章，研究结果分析。由于超额现金持有和过度投资都需要进行测量，因此本部分首先采用已有的模型进行测量，即模型适用性检验。其次在此基础上，分别对模型中各变量进行描述性统计分析，最后根据第四章的模型，进行回归分析，来验证研究假设，并进行稳健性检验。 第六章，研究结论与展望。研究结论是对全文的研究进行总结，归纳研究结论。然后，对本文的研究局限进行分析，并在此基础上对以后的研究进行展望。
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第 2 章 文献综述
2.1 过度投资文献综述
过度投资是指企业的投资超过企业正常生产活动的投资范围的那一部分。对于过度投资的界定，归纳起来主要有两种。一种是基于自由现金流理论，认为企业的自由现金流是企业进行投资的主要来源，因而企业的投资规模与自由现金流之间的关系便成为判断是否进行过度投资的依据。Jensen（1986）认为，企业有可能过度追求企业规模的扩张，而将企业的自由现金流投入到净现值为负的项目上，从而造成过度投资。这一研究方法被 Miguel 和 Pindado（2001）所运用，将企业的投资规模与自由现金流相比较，来判断企业是否存在过度投资现象。我国学者王治和周宏琦（2007）也采用这种方法对我国企业进行研究。另一种判断方法是将企业的实际投资额与企业的理想投资额进行比较，将实际投资额与理想投资额的差值作为过度投资，Richardson（2006）首先提出该种方法，迅速成为学术研究的认可，并广泛应用到研究中去，本文也采用该方法对企业的过度投资进行研究。作为学术界的热点问题，企业的过度投资行为受到了国内外学者的广泛关注，已有研究主要从公司的股权结构、管理层特征以及企业的自由现金流等方面对过度投资进行研究。 股权结构方面，Berle 和 Means（1932）研究了公司的股权结构与企业的投资效率之间的关系，其研究表明，如果公司的股权过于分散，那么公司的小股东便具有“搭便车”心理而不愿意参与到公司的治理中去，因此小股东的内部监督作用丧失，会造成“管理层控制”，进而导致企业的投资效率低下。刘星等（2009）认为由于企业的委托代理是有成本的，因而企业的大股东为了降低自身的代理成本会做出企业的非效率投资决策。陆瑶等（2011）研究发现，存在非控股国有股权的公司一方面比不存在国有股权的公司能够获得更多的投资资源，另一方面不存在国有股权的公司的管理层受到的监督与约束少于国有控股的公司，因此过度投资的症状更加严重，公司的业绩也相应较低。赵卿等（2012）研究认为相比于非政府控股的公司，政府控股公司会产生更严重的过度投资行为，而制度环境的改善，比如市场化程度的提高则会减少企业的过度投资并且对于政府控股的公司作用更为明显。同时，已有研究发现完善的公司治理结构也会降低企业的过度投资行为（方红星等，2013）。
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2.2 超额现金持有文献综述
国外学者一般用“Cash Holding”、“Cash Reserve”来表示现金持有，即企业的现金流入与流出之间的差异。尤其企业面临外部市场的不确定性，因此有必要保留一部分现金来维持企业的正常生产经营活动。对于现金持有的度量不同学者也采用不同的度量方法：Opler 等（1999）将其定义为企业的现金及现金等价物与总资产中除去现金及现金等价物的比值，该方法也得到了国内学者（辛宇、徐丽萍，2006）的认可；也有学者（胡国柳、王化成，2007；杨兴权，2010）将其定义为货币资金与短期投资之和与总资产的比值。 而超额现金持有则指企业持有的现金超过正常的现金持有的那一部分。对于现金持有的度量主要有一下几种方法：王彦超（2009）以自由现金流来替代超额现金持有；鲁晨曦（2007）、干胜道（2008）以上市公司连续三年现金持有排名行业前 30%定义为超额现金持有；周伟等（2007）以行业中位数为标准，当上市公司一年中各个季度的现金持有都处于行业中位数以上时，定义该公司为超额现金持有；Opler 等（1999）、姜宝强（2006）、张凤（2009）则通过构建现金持有的模型，将现金持有定义为实际持有量与通过模型估计的预测值之间的差异。 为了保证数据的准确性，本文对于超额现金持有的衡量采用 Opler 等（1999）的方法，首先对企业的正常现金持有水平进行估计，然后用企业的实际现金持有量减去企业的正常现金持有量的差值作为对企业超额现金持有的衡量。
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第 3 章 理论基础与研究假设 ............ 12
3.1 理论基础 ...... 12
3.1.1 现金持有对企业投资影响的理论基础 ............ 12
3.1.2 政治关联对企业投资影响的理论基础 ............ 13
3.2 研究假设 ...... 15
3.2.1 现金持有对企业投资影响的研究假设 ............ 15
3.2.2 政治关联对企业投资影响的研究假设 ............ 16
3.2.3 政治关联对超额现金持有对过度投资影响的调节作用 ....... 16
第 4 章 研究设计 .... 18
4.1 数据来源与处理 ......... 18
4.2 变量定义....... 18
4.3 模型设计 ...... 20
第 5 章 研究结果分析 ......... 22
5.1 超额现金持有和过度投资的测量模型 ......... 22
5.2 变量的描述性统计 ....... 23
5.3 变量的相关性分析 ....... 24
5.4 回归结果分析 ........... 24
5.5 稳健性检验 .... 26
第 5 章 研究结果分析
本文首先利用模型（4.1）和模型（4.2）对企业的超额现金持有和过度投资水平进行测量，然后将回归模型的残差作为超额现金持有和过度投资水平的代理变量进行下一步分析。因此，本部分研究结果分析首先给出了超额现金持有和过度投资的测量模型的回归结果，然后再根据得到的结果检验超额现金持有和政治关联对过度投资的影响。 #p#分页标题#e#
5.1 超额现金持有和过度投资的测量模型
由表 5.1 可以看出，超额现金持有的回归模型中各个变量的系数均显著。其中企业的成长性越高，企业持有的现金水平越高，企业的自由现金流越多，企业持有的现金水平越高，这印证了信息不对称理论的观点，即信息不对称下，外部融资成本过高，企业倾向于保持较高的现金水平。净营运资本由于对企业的现金持有有替代效应，因而其符号与现金持有水平相反。企业规模越大，企业的现金持有水平越高。同时企业的现金持有水平与企业的投资支出负相关，与资产负债率负相关，与企业是否发放股利成正相关关系。研究结论与杨兴全等（2010）基本保持一致。模型的拟合优度达到 0.3096，表明模型的拟合度较好。 过度投资的回归模型中各个变量的系数均显著。其中企业的成长性越高，企业的机会越多，企业的投资越高。企业的资产负债率越高，企业的投资越低，企业的自由现金流越高，投资水平越高。公司上市年限长短与投资水平负相关，规模与投资水平正相关，个股回报率与投资水平负相关。企业的上年投资水平与当年投资水平显著正相关。
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结论
企业的投资行为是企业发展的一项重要决策行为，在我国宏观经济存在普遍的投资热的情况下，企业的过度投资行为非常普遍。本文以企业现金持有的权衡理论、代理理论，企业政治关联的寻租理论、社会资本理论以及资源依赖理论作为理论基础，以我国沪深两市 2004-2014 年的民营上市公司作为研究对象，对民营企业的超额现金持有和政治关联行为对企业过度投资的影响进行研究，并进一步分析了民营企业政治关联的调节作用。研究结论如下：
第一，我国民营企业存在普遍的超额现金持有现象，并且实证研究发现，企业的超额现金持有会导致企业的过度投资。同时可以发现，企业的超额现金持有与企业的规模、资产负债率、总资产收益率等因素有显著的相关关系，根据现金持有的权衡理论，企业有保持最优的现金持有的动机，而代理理论则认为企业的高层管理者由于与股东的利益不一致，有可能将投资净收益率为负的项目上。这都表明企业存在超额现金持有的动机。同时，由于现代企业的所有权与控制权的偏离，企业的管理层往往希望获得更多的控制权，而企业的内部资金作为企业的流动性资产，对企业的管理层重新配置资源起到巨大作用。因此，企业的管理层更倾向于持有企业的多余的现金，进而增加对企业的控制。相比与将这部分现金以股利的形式分配给股东，管理层甚至更加愿意将其投资到一些负的净现值的项目上，这会导致企业的投资效率低下，并产生过度投资行为。
第二，我国民营企业存在普遍的政治关联现象，并且企业的政治关联行为能够导致企业的过度投资。政治关联作为一种稀缺资源能够为民营企业的发展带来便利，因而企业的管理层和股东有建立政治关联的意愿，同时，根据寻租理论，政府部门也有意通过与企业建立联系从而将自身的政治目标施加与企业，比如为了地区经济的发展而导致企业的过度投资。与国有企业天然的政治关联相比，民营企业只能通过聘用之前在政府部门担任过职务的高管来建立政治关联，从而利用其社会资本来为企业的发展谋求便利。
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参考文献（略）
