第一章 引 言
1 研究背景及研究意义
以美元为中心的布雷顿森林体系坚持实行美元与金价挂钩、各国货币实行与美元挂钩的固定汇率制，体系本身存在漏洞，难以维持。自 1973 年该体系瓦解后，国际货币市场上逐渐出现了除美元以外的货币选择浮动汇率制，至 1976 年1 月，国际货币基金组织（International Monetary Fund，下文中简称 IMF）理事会“国际货币制度临时委员会”签定达成了“牙买加协议”，并在同年 4 月通过了《IMF 协定第二修正案》，从而形成了新的国际货币体系。该协议在汇率制度的安排上确认了浮动汇率制度的合法化，并允许各国自由地选择适合自己国家的汇率体系，鼓励各国不诉诸竞争性的法定贬值。进入牙买加体系以来，世界汇率体系进入了一个新的时期，国际货币市场上出现了浮动汇率制度、固定汇率制度与中间汇率制度并存的局面。Masson（2000）指出像其他的经济政策一样，一个国家的汇率制度不会一劳永逸，某一个特定的汇率制度安排只可能满足某个国家在某一段时期内的特殊需要，并且根据历史经验，无论是出于主动或是被动，汇率制度的变更总是频繁地发生在各个国家以及各个时期。汇率是宏观开放经济体中最基本的经济变量之一，而经济体对于汇率制度的选择与其名义汇率的波动幅度及调整频率息息相关。随着经济环境的变化，名义汇率的粘性或刚性影响了国内的价格调整（物价水平）、国外资本的流动等多方面经济因素，进而影响了整个经济体的运作模式。因此，汇率制度选择毋庸置疑是开放经济体最重要的政策抉择之一。 汇率制度的选择会随着一国国内外经济环境和融入国际金融市场程度的改变而不断调整，没有任何一种汇率制度会适合所有国家或一个国家的所有时期（Frankel，1999），围绕着汇率制度的讨论一直以来是国际宏观经济学中的热门话题之一。在 1980 年至 2014 年期间，IMF 成员国政府公布的汇率制度中选择浮动汇率（包括管理浮动与自由浮动）的国家所占比重在上世纪 90 年代前后呈现出显著增加的趋势，其中部分转换来自于欧元区内的各国放弃盯住汇率制通行欧元，实现了自由浮动汇率制，以及一些新兴市场国家和发展中国家或无力维持汇率水平被迫放弃盯住制度，或出于主动开始尝试实行富有弹性的汇率制度。但这一趋势在进入 2000 年之后有所减缓，在全球性经济危机时出现了小幅下滑的现象。
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1.2 选题意义
汇率是当今开放宏观经济条件下最重要的核心变量之一，一个国家各项重要的宏观经济变量指标都会在汇率中得到体现，而汇率的变动也关系到该国的贸易条件、国际收支平衡、货币政策的实施以及通货膨胀率等各方面因素，从宏观到微观不同层面影响到整体经济的发展运作。汇率制度是一国汇率政策制定中最基础、最核心的部分，是指国家确定本国货币的汇率水平、汇率波动的界限以及维持汇率水平的措施等一系列问题的相关制度，是一国政府对本国货币汇率水平的确定、汇率变动的方法等问题所做出的一系列安排和规定。不同的汇率制度安排代表着不同的名义汇率调整空间和波动频率及程度，没有一种汇率制度适用于任何情况，Fisher（1999）曾称，无论一个国家选择了何种汇率制度，都会希望自己在某段时期能够实行另一种汇率制度。因此，学者和相关政府部门都需要展开围绕汇率制度选择的讨论，而且这也一直是国际金融领域极为重要且富有争议性的话题。 理论研究方面，围绕汇率制度的讨论主要包括汇率制度的分类方法、影响汇率制度选择的经济政治因素以及不同汇率制度的经济效益等各个方面。然而，由于汇率制度划分的多样性以及不同的研究视角，很难对最优汇率制度安排的问题给出定论。不同国家具有不同的经济特征及金融环境，对汇率制度的选择偏好也会有所不同。尽管固定汇率制与浮动汇率制更有利弊，经济体做出的汇率制度选择的一般规律为：金融市场较完善、本国货币为国际货币的发达国家大多选择浮动汇率制，可以享受独立的货币政策；除新兴市场经济的其他发展中国家大部分选择汇率调节弹性较小的固定汇率制，因为其具有降低交易成本、规避汇率风险的优点，有助于稳定国内经济发展。但与发达国家和其他发展中国家不同，新兴市场国家由于金融市场发展滞后，尚不具备健全的国际资本监管体系，同时随着经济全球化的进程，这些国家参与对外贸易市场和国际资本市场的程度不断提高，在汇率制度上面临的两难选择尤其突出，盯住或浮动的汇率制度似乎都会造成潜在的经济脆弱性：一方面，随着资本账户的逐渐开放，新兴市场国家货币政策独立性受到影响，越来越难以在固定汇率制度下达到预期的经济收益，不能带来预期的经济增长，并且不具有弹性的汇率制度时常伴随着金融危机以及经济危机的爆发，因此越来越多的新兴市场国家开始逐渐尝试有弹性的汇率制度（Rogoff et al., 2004）；另一方面，新兴市场国家具有经济增长迅速且持有大量以美元计价的外汇储备的特点，采用浮动汇率会带来可能的汇率调整过度的情况，不仅影响其贸易水平和经济发展水平，且由于货币错配问题造成的资产负债表效应也潜藏着巨大的汇率风险，因此许多新兴市场国家“害怕浮动”（Fear of floating），不能真正的实现浮动汇率制度（Reinhart，2000）。
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2 文献综述
2.1 汇率制度选择的理论研究
汇率制度选择理论从宏观层面上观察分析了一国汇率制度与各宏观经济因素的动态关系，进而得出对汇率制度选择的评判。早期固定汇率制与浮动汇率制的争论及发展，通过研究汇率制度的经济影响来判断一国应选择何种恰当的汇率制度；上世纪 80 年代开始流行的最优货币区理论和内生汇率制度选择理论，通过概括选择某种特定汇率制度国家的总体经济特征，判断拥有某些特性的国家应选择何种汇率制度；基于均衡理论的汇率制度选择模型从 Mundell-Flemming 模型（Mundell，1963；Fleming，1962，下文中简称 M-F 模型）到新古典经济模型，再到目前十分流行的分析框架——新开放宏观经济学模型，均以市场均衡的角度出发，探讨最优汇率制度的选择。早期对汇率制度选择的研究主要是以凯恩斯宏观经济学模型为依据，以实现宏观经济均衡为目标，对浮动汇率制与固定汇率制的优劣进行比较。 主张浮动汇率制的代表为 Friedman（1953），他认为汇率是一国货币的相对价格，经由市场供求决定的价格反映了经济状况，能够解决基础性经济结构失衡问题，且认为固定汇率只是名义上的固定，但扭曲了价格机制，可能会加剧经济中其他因素的不稳定性。其他支持浮动汇率制的观点主要有以下几点：首先，在国际收支平衡的调解上，浮动汇率制下，各国汇率通过持续不断地小幅变动恢复平衡，比固定汇率制下的调整平缓且代价小，不会出现巨额持久的逆差；其次，各国央行不以市场干预为目的而持有外汇储备，因此外汇市场上不会出现严重的流动性问题；最后，浮动汇率制有利于提高政策的独立性，各国不会受到其他国家经济变化的影响。
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2.2 新兴市场国家汇率制度选择与经济脆弱性和危机的研究
随着经济的快速发展以及逐渐步入全球化的经济环境，新兴市场国家在国际金融市场上发挥着越来越重要的作用，然而在发展过程中也伴随着经济危机的报答。上世纪 90 年代以来，金融危机的爆发以及宏观经济的动荡在新兴市场国家屡见不鲜：1994 年墨西哥货币危机、1997 年东亚金融危机、1998 年俄罗斯金融危机、2000 年至 2001 年土耳其和阿根廷经济危机等等，许多学者认为不适当的汇率制度是造成金融市场尚不完善的新兴市场国家宏观经济脆弱性的原因之一，引发了围绕汇率制度选择的激烈讨论，并针对新兴市场国家的特点提出适合的汇率制度选择。本节首先介绍了关于发展中国家汇率制度选择研究中最具争议性的理论——中间制度消失论，分别列举了支持与反对的相关学说，然后总结了针对新兴市场国家汇率制度选择的相关研究。
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第三章 新兴市场国家的汇率制度选择 ......... 29
1 汇率制度分类方法 .... 29
2 新兴市场国家的汇率制度选择 .... 40
2.1 广义新兴市场汇率制度选择趋势 ............. 40
2.2 主要新兴市场国家汇率制度选择 ............. 42
2.3 人民币汇率制度选择的历史演变 ............. 44
3 本章小结 .......... 48
第四章 汇率制度对经济脆弱性的影响 ......... 50 #p#分页标题#e#
1 经济脆弱性衡量 ........ 50
2 金融脆弱性 ...... 57
3 宏观基本面脆弱性 .... 64
4 稳健性检验 ...... 72
5 本章小结 .......... 75
第五章 汇率制度对经济危机爆发的影响 ..... 83
1 经济危机定义 ............ 83
2 回归结果分析 ............ 93
第五章 汇率制度对经济危机爆发的影响
1 经济危机定义
不同的汇率制度下不同的经济层面中潜藏着不同程度的脆弱性，当这些经济脆弱性相关因素累积到一定程度时，很小的金融事件都有可能触发一场影响到整个经济体正常运作甚至席卷全球的经济危机。Ghosh et al.（2008）指出，潜在的经济脆弱性与危机触发事件共同引发经济危机的爆发。在 20 世纪 30 年代之前，学者们在研究中往往不区分经济危机与金融危机。随着经济大萧条以及布雷顿森林体系的崩溃，金融危机频频爆发并且具有极强的关联性与传播性，时常对一国甚至多国的经济形势造成恶劣影响，研究者们开始将金融危机与经济危机区分对待，进行系统的探讨，并逐渐形成相关理论。一般认为金融危机包括银行危机、货币危机以及主权债务危机，往往形成于金融体系内部制度的不完善以及经济基本面因素，而经济危机主要是指经济增长的持续下滑，形成原因更为复杂。危机的爆发决定于多方面因素。由于汇率制度的选择是经济体中货币币值波动幅度的重要参考，因此可能导致经济体中存在潜藏的脆弱性，同时加大危机爆发的可能性。本小节探讨了对于汇率制度在金融危机和经济危机爆发中的作用的相关模型，并界定了本章主要讨论的危机类型。
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结论
本文站在新兴市场国家的角度，以经济脆弱性和危机爆发风险为切入点分析新兴市场国家在不同的汇率制度下的金融脆弱性和宏观基本面脆弱性，选取了51 个新兴市场国家 1980 年至 2011 年的数据，依据 IMF 事实分类汇率制度，衡量了每一种汇率制度对金融稳定风险以及宏观经济失衡情况的影响，并进一步分析了由于汇率制度累积的经济脆弱性是否将最终导致经济危机的爆发。 在理论研究方面，本文从各种汇率制度的经济运行模式出发，分析潜在的经济脆弱性根源。在新兴市场国家中，较快的经济增长速度是主要特征之一，也是维持币值稳定预期的宏观经济基础，由于硬盯住与中间汇率制度提供了一定程度的隐形汇率保障，加之经济快速增长的预期，会带来大量的国外资本流入，增加经济体的脆弱性。同时，中央银行失去了部分独立性，为了维持汇率水平对锚定货币的相对稳定进行一系列调整，将本国利率水平保持在锚定货币国的利率水平，而通常锚定货币国为发达国家（美国、欧盟国家等），利率水平较低，低利率的经济环境促进了本国信贷快速扩张，形成信贷过度繁荣的局面，大大加剧了经济体脆弱性。脆弱性的另一来源在于汇率调节弹性较小的汇率制度丧失了外部调节能力，因此，经济体的失衡现象更加严重，特别是面对经济冲击时，将遭受更大程度的价格波动及产出下滑。不同层面的经济脆弱性之间紧密相连，脆弱性因素不断累积并相互影响的情形下，很小的触发事件将导致经济危机的爆发。 在实证检验方面，本文通过回归数据证明了硬盯住与软盯住汇率制度倾向于增加金融稳定风险并加剧宏观经济失衡，在金融层面和宏观基本面层面都潜藏着较大的风险。但在危机爆发倾向性的检验中，软盯住汇率制度相较硬盯住及浮动汇率制度，金融危机爆发的可能性更高，而硬盯住汇率制度由于制度约束等原因缺乏触发事件，金融危机爆发频率较低。由于宏观经济形势的变动往往是危机的根源所在，本文在研究中特别定义了一种新的危机形式——经济增长危机，用以刻画经济增长快速衰退的现象，通过对这类危机爆发影响因素的检验，体现出了硬盯住汇率制度的弊端。在多方面检验中，尽管管理浮动一定程度上抑制了汇率调节弹性，属于中间汇率制度，但在增加经济脆弱性以及引发经济危机的倾向性上，与自由浮动汇率制之间的差异并不显著，且管理浮动汇率制可以进行一定的政策汇率干预手段，符合新兴市场国家稳定经济发展的需要，因此管理浮动汇率制是对于新兴市场国家而言较为合适的汇率制度选择。
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参考文献（略）
