第 1 章 绪论
第 1 节 选题背景和意义
对于证券市场而言，股票以及股票组合的投资收益率是进行市场投资的核心要素。而对股票投资收益率影响因素的研究，不仅是进行市场投资的核心问题，更是对市场中企业进行资产定价领域研究的重要议题。作为发达国家的美国，其资本市场的成立虽然并非最早，但是随着美国经济实力的不断发展强大，其证券市场早已成为全球交易量第一的金融市场。发达完善的金融市场使得学者纷纷利用市场数据进行研究分析，不断完善着企业资本资产的定价理论，也不断分析证明着股票投资收益率的影响因素。从马柯维茨的均值-方差模型，到夏普比率，资本资产组合理论，套利定价理论，期权定价模型，因素模型等等。这些模型和理论从企业资产的各个方面进行着资产定价的计算，也从市场的各个角度分析着企业股票投资收益的影响要素。 Fama 和 French 在 1993 年提出的三因素模型，从市场的超额收益率，企业的市值与账面市值比的角度解释股票的额超额收益率问题。他们的发现引起了美国华尔街的巨大反响，几乎改变了投资者们的投资策略和交易模式。而在 2015 年，两位学者在他们发表的三因素模型的基础上，增加了企业的盈利因素和投资因素并提出了五因素模型。通过对美国证券市场 50 多年的市场数据实证检验了五因素模型的有效性，这一发现又一次引起了学术界的广泛讨论。可以说，五因素模型从市场要素和企业账面要素这两个角度的共同视角下分析了证券市场的股票收益率问题，为全球的研究学者们对资本市场证券收益率的研究增添了许多全新的视角和观点。这样的研究理论和研究方法对中国学者研究中国的资本市场起到了非常巨大的作用。 中国的证券金融市场，自我国股市 1990 年建立至今，仅仅经过 26 年的成长，就已经成为拥有 3000 多家上市公司，涵盖主板、创业板以及中小板等不同层次市场，仅次于美国的第二大全球资本市场。而中国的创业板市场，如同美国纳斯达克（NASDAQ）市场，作为创业型企业和高科技企业的融资发展市场，是对主板市场的重要补充，在中国的资本市场之中有着十分重要的位置。我国的创业板市场从 2009 年正式成立，截止 2015 年 12 月 31 日，已经成为拥有 495 只上市股票，总市值高达 55926 亿元的金融市场。
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第 2 节 论文的研究思路与方法
本文的研究目的，是分析 Fama-French 五因素在中国创业板市场的适应性，并判断经过修改的五因素模型能否在实证上提高对股票收益率的解释程度。部分学者已经发现在对 Fama-French 三因素模型的运用中，将账面市值比因子替换为流动性因子能够提高模型在中国证券市场上的适应性，因此为了验证这样的做法是否同样适用于 Fama-French 五因素模型，本文将同样对其进行实证检验。从模型理论上来看，Fama-French 五因素模型已经有着坚实的理论基础，不论是国外学者的理论描述还是国内学者的市场验证，都能够为本文的五因素模型及其修改模型提供理论依据。同时国内学者的研究结果也表示，对三因素模型中的账面市值比因子用流动性因子进行替代后的模型更加的适用于中国的资本市场。 因此本文将主要从市场的实证检验这一方面进行 Fama-French 五因素模型的创业板市场研究。根据 Fama-French 五因素模型的描述，在对市场因子（ ），市值因子（SML），账面市值比因子（HML），利润因子（RMW）以及投资因子（CMA）进行计算之前，首先将样本上市公司按照各个因子的大小水平进行分组用以区分。然后同时计算每组资产的组合收益率，以及影响因子的平均值能够得到进行模型实证分析所需的各项因子数值。通过进一步比较每项因子之间的相互关系能够确定模型应用的有效性。之后将所得因子数值代入 Fama-French 五因素模型，并对模型进行回归分析，从而比较模型中不同的解释因子组合对中国创业板市场的适应性以及解释力度。
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第 2 章 文献综述
第 1 节 价值投资理论的发展
在市场建立之初，制度的不完善以及信息的极度不对称性使得市场投资者大多数为价格投机者。而随着资本市场的发展和人们投资素质的提高，更多投资者们正逐步向价值型投资转变。不得不提到本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他和戴维·多德（David Dodd）于 1934 年合著的《有价证券分析》，奠定了他作为证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。而之后，菲利普·费雪（Philip A. Fisher），沃伦·巴菲特（Warren Buffett）等投资者们不断通过自身的投资实践，对价值投资的理念进行发展和完善，使得价值投资为世人所熟知认可。到如今，价值投资早已超越价格投机成为资本市场上的主流投资理念。 在早期的价值投资理论之中，学者们关注的是内在价值与市场价格之间的关系。股票价格受到企业账面价值的影响，而企业的内在价值决定于企业未来的盈利能力。因此，股票的价格会受到企业未来现金流的影响。而任何非理性因素导致的股价变化都会逐渐被市场修复，从而使得股价最终回归其代表企业的内在价值。这一理论开创了企业股票定价的新思路，并衍生出了一门新兴的行业——证券分析。 随着学者们对于股票价格与公司价值之间影响因素的不断研究，尤其是计算机时代的来临，股票投资早已不是单纯的对于企业内在价值的研究，而是结合大量统计数据以及复杂计算的综合性分析方法。 1952 年，马柯维茨发表论文《资产组合的选择》，将概率论，线性代数的数学方法应用于证券投资组合的研究之中，探讨了不同证券之间的内在相关性，提出了证券投资风险的定量计算方法，即利用证券投资收益率的方差作为风险的衡量指标。在此基础上，马柯维茨于 1959 年出版《证券组合选择》，详尽阐述了证券组合的基本原理，从此奠定了现代西方的证券投资理论。这一理论也被称为现代资产组合理论（MPT）。 与传统投资理论相比，现在投资理论有着三点重要区别：市场有效性假设（Fama, 1970），证券价格总是能够充分体现市场可获得信息变化带来的影响，即证券价格的自由变动以及证券信息的充分均匀分布；风险与收益相关，存在最优投资组合；风险的分散化仅对非系统风险有效，随着投资组合的分散化，存在最低投资风险。之后学者们对于证券投资的研究，都是基于这一假设进行的。
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第 2 节 国内外学者研究回顾
如前文所述，Markowitz（1952）通过对股票投资的风险和收益进行量化，建立了均值-方差模型，从定量的角度提出了确定最佳资产组合的基本模型。他证明了效用最大化投资组合所具有的两个特征：相同期望收益下的最优投资风险，相同投资风险下的最优期望收益。即投资组合的最小方差边界——有效边界。Markowitz 的资产组合理论奠定了现代金融理论的基石，但是这一理论也存在着诸多弊端：认为投资者都是风险厌恶型，假设投资组合回报在统计上的相互独立，通过计算所有资产的协方差矩阵来确定投资组合的有效边界。这些假设条件以及计算方法都不适用于模型的实际应用。Sharpe 假设股票收益受到单一市场因子的影响，即市场组合的风险指数 ，同时他假定股票特定风险与市场组合相互独立即Cov , 0，同时股票间特定风险相互独立即Cov , 0。随着投资组合中股票数的增加，特定风险 的影响逐渐减弱，从而计算出的组合风险 就近似成为组合的总体风险系数。 在 Markowitz 的 MPT 理论的基础上，Traynor（1961），Sharpe（1964）等人提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。
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第 3 章 模型说明及样本选择 ...... 12
第 1 节 Fama-French 五因素模型说明 .... 12
第 2 节 样本公司与数据筛选 ............ 14
第 4 章 Fama-French 五因素模型实证检验 .... 17
第 1 节 投资组合的划分 ....... 17
第 2 节 Fama-French 五因素模型因子的计算 ....... 22
第 3 节 五因素模型实证分析 ............ 25
第 4 节 修正模型实证分析 ..... 30
第 5 章 总结与展望 ..... 36
第 1 节 研究结论 .... 36
第 2 节 不足与展望 ........... 37
第 4 章 Fama-French 五因素模型实证检验
第 1 节 投资组合的划分
本文研究的样本为中国创业板 2011 年 5 月至 2016 年 4 月之间共 5 年 60 个月的市场数据，选取的上市公司按照本文的年度期间从 2011-2012 年度的 224 家扩大到 2015-2016 年度的 445 家。从规模上，其显然无法与整个中国 A 股市场甚至是Fama 和 French 研究的美国资本市场相比。因此，在对本文研究样本的分组过程中，将直接根据 Fama-French 五因素模型中各因子代表的数值大小分为 2 组，即除了市场因子之外，其余四项因子：市值因子，账面市值比因子，利润因子以及投资因子按照数值大小进行2 2 2 2的分组，最后将所有样本公司按照年度区分并将每年的样本分成 16 组进行进一步实证分析。为了同时比较 Fama-French 三因素模型的适应性，将先对市值因子和账面市值比因子进行分组。以 2011-2012 年度选取的 224 家创业板样本上市公司为例进行划分。以 2011年 5 月 1 日为起点，2012 年 4 月 30 日为终点，首先将样本以市值大小进行分组，将市值排名位于前 50%的上市公司作为大规模组合，市值排名靠后 50%的上市公司作为小规模组合；在根据选取的样本公司的账面市值比分别对大、小规模中的上市公司进行进一步分组，同样以中位数为限分为高账面市值和低账面市值组合。通过交叉分组保证分离共线性因素之后，将得到共 4 组股票组合，即大市值-高账面市值比组合，大市值-低账面市值比组合，小市值-高账面市值比组合和小市值-低账面市值比组合。分别对 2012-2013 年度（320 家），2013-2014 年度（352 家），2014-2015 年度（374 家）以及 2015-2016 年度（445 家）的样本上市公司进行同样的方法分组，得到的 5 年分组情况如表 4.1。 #p#分页标题#e#
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结论
本文利用 Fama-French 五因素模型以及其修改模型，对中国创业板 2011 年 5月至 2016 年 4 月的市场数据进行了实证检验。本文综合对比了 Fama-French 五因素模型新增的利润因子，投资因子和原始的市值因子与账面市值比因子对中国创业板市场股票超额收益率的解释能力强弱，并在此基础上加入了流动性因子，建立了修改的五因素模型，比较了流动性因子与原解释因子（市值-账面市值比-利润-投资因子）之间的相互关系和对超额收益率的解释能力强弱。本文研究的结论如下：
（1）本文根据 Fame-French 三因素模型和五因素模型的特点，分别基于市值-账面市值比因子以及新增的利润-投资因子对中国创业板市场的股票进行了分组组合，通过基本的统计性检验分析证实了中国创业板市场的“小市值企业效应”。同时，相比于五因素模型新增的解释因子，市值-账面市值比因子分组产生的组合超额收益率效应更为明显，尤其是基于账面市值比分组产生的股票组合中，低账面市值比股票组合收益率明显高于高账面市值比股票组合收益率。当然，新增解释因子中，投资因子也表现出高资产增长公司股票组合比低资产增长公司股票组合有着更高的组合收益率，而利润因子（利润权益账面比）的股票分组对比则表明这一因子不适用于解释中国创业板市场股票超额收益率问题。
（2）本文通过对 Fama-French 五因素模型中市值-账面市值比因子和市值-账面市值比-利润-投资因子的对比回归分析，发现除了市场因子（市场超额收益率）之外，市值因子（SML）和账面市值比因子（HML）对中国创业板市场中股票的超额收益率仍然有着相对最高的解释力度，Fama-French 三因素模型仍然适用于中国的创业板市场。而 Fama-French 五因素模型中新增的利润因子（RMW）和投资因子（CMA）虽然能够在一定程度上增强模型对市场股票超额收益率的解释程度，但是仍然有着其他能够解释股票超额收益率的因素存在。
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参考文献（略）
