第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义
融资融券，指的是证券公司将自有资金借给其名下的投资人以便于其买入所需的有价证券，或者将自有有价证券借给投资人以便于其在理想的时机卖出，与此同时券商收取一定的利息、手续费以及相关担保物的经营行为。融资融券交易也被称为保证金交易或者信用交易，目前这项经营活动在国外的证券公司已经十分成熟，在中国国内的发展亦十分迅速。 迈入新世纪后，证券市场在中国取得了长足发展。2006 年 8 月，我国上海证券交易所和深圳证券交易所联合颁布了《融资融券交易试点实施细则》；2008 年 4 月，我国国务院正式颁布了《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，其中前者于同年 6 月正式施行；2010 年 1 月，我国证监会相关部门人士透露，国务院已经认可了两融业务，并准备联合证监会在全国范围内推广融资融券业务；2010 年 3月，我国证券监督委员会对外宣布了第一批开展两融业务的证券公司名单；同年 4月，第二批券商启动两融业务，这预示着我国证券市场融资融券业务发展到了一个新的高度；同年 12 月，包括安信证券、长城证券、长城证券等第三批证券公司正式启动两融业务。2011 年 11 月，我国证监会修改了关于证券公司两融业务的几项决议，直接调低了券商融资融券的准入高度:凡是中国境内券商开展证券经纪业务达到规定年限、其注册资本与净资本达到标准的，可以开展融资融券业务。以上种种表明，我国证券公司的融资融券业务已经迈上正轨，从试点走向常规。 自 2010 年两融业务在中国的证券市场开展以来，其业务规模一直保持逐年增长的态势，并且在 2014 年的下半年开始高速增长，如下图所示。当时，各大证券公司纷纷下调了融资融券准入门槛，很多证券公司将原本 50 万的两融业务准入门槛下调至 10 万元甚至 5 万元，在融资融券杠杆的带动下，一时间股指连连攀升，于次年上半年掀起一波波澜壮阔的“杠杆牛”。两融业务在 2015 年中期一度达到顶峰，同年七月，系统和非系统性风险频现，在沪深两市牛转熊、股指大幅度跳水的大环境下，两融业务规模亦大幅缩水。
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第二节 文献回顾
融资融券业务在国外市场已经运行了一段相当长的时间，在大部分成熟的证券市场中已经十分普遍，同时也是各路专家和学者所热衷研究的对象。国外对于融资融券保证金制度的研究较早，并且主要集中于两个方面：其一是融资融券保证金比例的大小同证券市场波动性之间的关系，其二是如何设计合理的保证金比例以便于更好地服务于证券市场、加强风险控制。Officer（1973）在进行了大量的实证分析之后得出结论：在证券市场当中，证券保证金的比例是随着股价的波动而发生变化的，因此，并不能够将不断变动的证券保证金比例作为控制市场的有效方法；Lee（1933）提出，短时间之内提高融资融券保证金的比例将会使得投资人的机会成本增加，迫使投资人降低交易频率，从而降低股票市场的波动；Keim 和 Madhaven（1995）研究发现，在美国市场中，保证金比例同股票价格以及量能是负相关的，保证金比例的减少会使得股票价格提高，量能增加，相应地增加投资者的收益；Hardouvelis（1989）通过对于日本股票市场的针对性研究，得出保证金比例同股票市场波动是负相关的这一结论，为了降低股票市场的波动，他提出应当在当前基础上适当增加证券保证金的比例；Hardouvilis (1993)针对于日本的股票市场展开了实证分析，他通过线性回归模型针对日本证券市场的数只股票收益率序列数据展开研究，发现证券保证金比例的提升有助于减少证券市场的波动；Hazem Daouk 和 Anchada Charoen rook(2003)发现，无论提高保证金比例还是降低保证金比例，短期会对标的证券价格产生一定的影响，然而从长远来看，保证金比例的提升和减少与证券市场的波动之间并没有十分显著的联系。
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第二章 我国证券公司的融资融券保证金制度
融资融券交易，指的是证券公司将自有资金借给其名下的投资人以便于其买入想要买的有价证券，或者将自有有价证券借给投资人以便于其在理想的时机卖出，与此同时券商收取一定的利息、手续费以及相关担保物的经营行为。融资融券交易包含融资和融券两方面内容，融资交易，指的是投资者对某股票标的后市看涨，但是本身并没有足额的资金，于是投资者在仅仅支付一定的保证金的前提之下，向其券商借入资金买入股票，并且支付相应利息的行为；融券交易，是指投资者对于某标的股票的后市看跌，但是并没有足够的证券，于是投资者先向券商缴纳一定数量的保证金，通过券商借入该种证券并卖出，若该证券后市果然下跌，融券者再以低价将其买回获得价差的行为。融资融券交易是一种双重信用交易，带有一定的杠杆作用，能够加速市场资金周转，融通场内场外资金，在市场宏观调控方面起到了重要作用，而保证金制度在融资融券交易中扮演着重要的角色。 我国证券公司的融资融券保证金制度是作为日常风险管理的基础性制度，对于维持我国证券市场的稳定有着重要的意义。保证金制度是各个证券公司防御各种系统与非系统性风险的十分重要的工具，一套完善、科学、合理的保证金制度能够让证券市场的运行更加流畅，提高市场交易的整体效率，减少浪费、降低交易成本，能够最大限度地减少信用风险的产生，所以好的保证金制度至关重要。自融资融券业务开展以来，我国各相关部门一直致力于保证金制度的完善、改进等相关工作。保证金制度在证券公司两融业务全程都有体现，具体包含维持担保比例、初始保证金、可冲抵保证金的证券折算率、逐日盯市、强制平仓、追加维持担保比例、保证金的提取等内容。
第一节 融资融券保证金的作用
从本质上来说，保证金是一种押金。证券公司是债权方，投资人是债务方，债务人先行缴纳保证金使双方达成合约，债务人便拥有了使用融资融券服务的资格，而债权人享有到期收回本金和利息的权利，保证金的意义则在于避免债务人违约。大多数时候证券市场是平稳的，然而在少数极端行情之下，证券市场剧烈波动，融资融券标的股票价格变化剧烈，市场风险骤然增加，很多投资人面临爆仓风险，如果不及时调整保证金比例，当平仓之后投资人账户中所有资产依然不能弥补债务之时，则会致使证券公司面临损失。针对这种情况，为了降低市场风险和交易风险，最保险、最保守的的措施就是将保证金比例调至 100%，然而在这种极端的情况之下，融资融券业务的杠杆性将完全丧失，该业务也失去了其原有存在意义。因此，合理的保证金制度应当兼顾风险控制与资金使用效率。保证金制度作为融资融券业务中最重要的一项制度，对于两融业务的顺利开展举足轻重。
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第二节 我国现行的融资融券保证金制度
融资融券保证金是指投资者在证券市场上实行融资融券操作时，放在证券公司中的一部分保证金，当投资者借入资金买入证券或者融券卖出等操作产生亏损时，这些保证金能最大限度地及时弥补证券公司的损失，减轻市场上系统与非系统性风险带来的冲击。融资融券保证金制度在微观层面和宏观层面上都有着很重要的作用，从宏观的角度来看，保证金制度是国家制定宏观经济政策、调节经济水平、防控信用风险的重要手段之一；从微观的角度来看，融资融券保证金制度是保护债权人（券商）利益、降低风险来临时债权人损失、减少经济纠纷的一种行之有效的措施，让证券公司的合法权益有了法律保障。 目前各路专家和学者对于保证金制度的研究主要集中在两个方面，其一是关于融资融券保证金比例的设定；其二，如果是可冲抵保证金的证券，则研究的主要方向则是保证金折算比率的设定，即投资者账户中持有的股票，需要按照其市值乘以适当的保证金折算比率，最终方可作为保证金。以上关于保证金制度的两方面研究是相互依存，相互补充，缺一不可的。融资融券保证金比例设定过高或者过低以及保证金折算比率设置过高或者过低都无法有效控制两融业务所带来的风险。因此，建立一个科学、合理、有效、完备的融资融券保证金体系对于证券市场的健康发展是至关重要的，同时也是该领域的研究者们孜孜不倦地进行探索的问题。
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第三章 基于 Va R 方法的融资融券动态保证金制度........ 20
第一节 Va R 方法的基本原理 ........... 20
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第二节 模型的准备阶段以及数据的选取 ........... 24
一、波动性的估计 ....... 24
二、模型的数据选取 ..... 24
三、置信度的选择 ....... 26
四、持有期的选择 ....... 26
第三节 基于 Va R 方法的融资融券动态保证金比例的设计 ....... 27
第四节 我国证券市场整体保证金水平的测算 ....... 37
第五节 实证分析小结 ....... 43
第四章 基于 Va R 的融资融券动态保证金风险控制策略的建立 ........ 45
第一节 Va R 方法设计保证金比例在融资融券风险控制中的可行性分析 ..... 45
第二节 基于 Va R 方法建立融资融券动态保证金风险控制策略 ............. 47
第五章 结论与建议 .... 50
第一节 本文结论 ........... 50
第二节 对策建议 ........... 51
第四章 基于 Va R 的融资融券动态保证金风险控制策略的建立
对于证券市场进行风险度量无论在理论还是在实际上都是一个相当有意义的课题。目前国际上大多数期货交易所均实行动态保证金制度，如伦敦国际金融交易所、伦敦金属交易所、纽约商业交易所等。近年来，随着我国经济的迅速发展，我国证券市场的各项机制日趋完善，融资融券作为证券市场不可或缺的一部分，正在扮演着越来越重要的角色。随着融资融券规模的逐渐扩大，在带给投资者、证券公司正向收益，带给证券市场活力的同时，由于其本质上是一种杠杆交易，因此两融交易量越大，隐藏的风险也越大。对于两融业务的风险进行度量是融资融券业务风险管理的核心，同时也是全世界研究资本市场风险量化的专家学者们所孜孜不倦进行追求的事情。而就目前的进展来看，对融资融券的风险量化方面的实际应用仍然进展甚微，尤其在我国，只能通过设置较高且固定的保证金比例来防范市场风险。通过上一章的分析，我们可以建立基于 Va R 方法设计保证金比例的风险控制策略，在兼顾市场资金的使用效率的同时，更有效地控制两融业务的市场风险。
第一节 Va R 方法设计保证金比例在融资融券风险控制中的可行性分析
Va R 是世界公认的度量效果良好，可以控制金融市场风险的行之有效的模型之一，在世界范围之内得到了广泛的应用和肯定。本节将对其在融资融券过程中的可行性进行分析。正如前文中所介绍，Va R 方法是一种非常有效的计量统计方法，该方法能够通过过往的数据来分析未来风险发生的可能性，其科学性和实用性已经经过无数国内外专家的反复验证。因此，我们通过该方法计算出的证券动态保证金比例数据是十分可靠的。 本文在第四章先以标的股票国电南瑞为例，用 Va R 方法得出其每日的动态保证金比例；并利用 Va R 的方法对于我国证券市场中的 40 只融资融券标的股票进行了实证分析，得出了各个股票在 Va R 方法下的平均保证金比例，并在这样的基础之上展开了对我国证券市场保证金比例的整体水平和保证金折算率的探讨。使用 Va R 的方法能够测量出不同类型证券在各个不同的时间点风险状况的不同，依照该方法能够有效解决固定保证金制度难以衡量证券动态风险这一弊端。综上，我们将 Va R 作为核心方法，是设计融资融券动态保证金比例的关键所在。
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结论
本文通过对我国现有保证金制度现状进行分析，发现固定保证金制度的诸多不足，提出应在原有基础上加以改进，并且将 Va R 的方法引入到了融资融券保证金比例的设计问题当中，对于现有的固定保证金制度提出质疑，提出了构建动态保证金制度的设想。本文先以融资融券标的股票国电南瑞为例，采用 GARCH‐Va R 模型进行实证分析检验，根据国电南瑞的日收益率序列用统计软件算出该股每日可能面临的最大损失值，并且以该值作为其实时的动态保证金比例。本文采用基于 GARCH 的 Va R 方法对文中的 40 只融资融券标的股票进行实证分析，试对证券市场的整体保证金水平进行估计，得到所有股票的日均 Va R 值，并通过得出的数据结论分析估计出整个证券市场的初始保证金比例以及维持担保比例。本文的主要结论如下：通过对我国证券市场整体保证金水平的估算，我们发现在当前的保证金制度下，无论是初始保证金还是维持担保比例都是偏高的。在现有的融资融券制度下，初始保证金的比例为 50%，而维持担保比例则为 130%，均远远高于前文估算的水平，过高的保证金比例大大降低了资金的使用效率。通过对于样本股票的实证分析，发现其具有尖峰后尾、时变性等特征，这说明股票市场中股票的风险是随时间不断变化的，并且不同标的股票的风险价值也是不尽相同的。固定保证金制度无法反映不同股票标的的风险性，也无法反映同一股票的风险实时变化情况。
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参考文献（略）
