第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
在过去几十年间，有效市场假说成为了金融市场研究中最核心的学说之一（Fama，1965），并且它吸引了股票市场有效性领域的金融经济学家们极大的兴趣。虽然股票市场的有效性曾经几乎被视为理所当然的，但是大量关于股市行为的实证文献却提供了各种“异常现象”的广泛证据，例如股票溢价、波动性、可预测性等。它们的存在与有效市场假说的理论并不一致，从而导致有效市场假说遭到了严重地质疑，而其中主要的证据来自于在股价反转行为上积累的证据，即前期收益表现最差的股票（输家）在接下来的一段时期却超过了前期收益表现最佳的股票（赢家）。这表明股票收益是可预测的，并且我们有理由认为通过运用适当的交易策略能够获得超额收益，比如通过反向的选股策略（通过购买过去的输家且卖空过去的赢家而形成的一种投资组合，称为零投资组合）在未来达到超额收益。 传统金融学范式结构非常简洁，并且若是其在数据上的预测能被证实的话，效果会令人非常满意。但遗憾的是，金融经济学家们经过多年研究后发现：总体股市、平均收益截面、个人交易行为等基本经济事实并不能用这些传统范式所解释。在此背景下 De Bondt 和 Thaler （1985）记录了美国股市中的长期收益反转现象，他们对此证据解释为投资者的非理性行为，并把这次长期收益反转现象归因于股市中存在“过度反应”的影响。这个著名的金融异常现象就是反应过度，这个概念表明人们是通过对最近的信息给予以更多的权重来做出投资决定的。Clements(2009)认为过度反应这种异常现象不仅持续存在，而且事实上最近的二十年一直在增加。目前已经有了不少学者对其的研究成果，它们出现在不同的市场上和不同的时间段，如在股票、外汇、期货等市场上分别使用月、周或日的数据进行过相应研究。
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1.2 国内外研究现状
过度反应假说的研究文献是起源于De Bondt和Thaler（1985），而他们是接替Kahneman和Tversky（1982）的相关工作来研究的。他们的研究显示，在前三年中纽约证券交易所表现最好（最坏）的投资组合倾向于在接下来的三年中表现失常（超常）。他们对此的解释是因为投资者的非理性行为和对最近的消息给予过大的权重，导致了资产价格对其基本价值出现重大偏离。DE Bondt和Thaler也提到在过度反应中的不对称性（高估的股票比低估的股票具有更大的过度反应）和“一月效应”（在特定那个月中会有一连串的过度反应）。 在De Bondt和Thaler的研究之后，很多的学者的研究再次检验了美国、英国等其他国际市场中收益反转上的证据。其中一些研究的发现支持过度反应假说，例如在美国有Fama和French (1988)，在英国有 Power，Lonie和 Lonie(1991)； Mac Donald和Power (1991)；Clare和Thomas (1995)；Campbell和Limmack (1997)；Dissanaike (1997, 2002)，在西班牙有Alonso和Rubio (1990)，法国有Dubois和Bacmann (1998)，土耳其有Bildik和Gulay (2002)，在日本有Chiao和Hueng (2005)。但是也有不少其他学者的研究拒绝把投资者反应过度作为反向投资策略利润的来源，并且提供了反向投资策略成功表现的其他解释。例如有的认为是与随着时间推移输家和赢家股票风险的不稳定性相关，以及可能存在杠杆选择的影响。研究认为随着输家股票市场价值的下降，它们在接下来的时期变得更加有风险，因此购买输家股票的反向策略获得正收益是对其相应高风险水平的一个正常补偿。（Chan，1988；Ball和Kothari，1989）。
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第 2 章 股市过度反应的理论诠释
近些年来，行为金融学已经发现无论股价行为是反应过度还是反应不足，都隐含了投资者根据市场中的信息来形成投资决策时所呈现的非理性行为。有不少国内外的证据均显示了股票市场存在过度反应现象，例如表现为反应过度，即投资者会将精力更多地投注在近期“轰动性”的新闻上。如果反应过度确实发生了，当价格出现了剧烈的涨跌，那么应当会在随后出现一个反方向的相应修正。 本章的目的在于对股市过度反应进行一个概括性的理论阐述，解释其来由与影响因素。所以内容结构的安排是先概述有效市场理论的基本内容，并解释其缺陷；然后对过度反应进行清晰的定义，区分其与反应过度、反应不足的异同；同时分析过度反应在金融市场上的表现；最后从行为金融理论来对过度反应成因进行解释。
2.1 有效市场假说
有效市场假说（EMH）是资本资产定价模型、套利定价理论等现代标准金融理论的重要基础。它的成立与否直接关系到投资者对股票市场进行技术分析、基本分析、投资组合管理的作用。EMH认为，“信息的有效性在这个市场上对每一个投资者来说都是均等的，股票市场上的竞争将促使股价充分而及时地反映出所有相关的信息，股价无法进行预测，更不会出现被高（低）估，所以投资者无法得到比市场的平均收益更高的异常收益”。 最早涉及EMH这一问题的学者是Gibson（1889），他在该假说出现之前描述了大致思想。而Bachelier（1900）是最早描述和检验随机游走模型的学者，随后Kendall（1953）得到了有力的实证证据，他通过序列相关分析发现股价序列就像随机游走一般，下一周的股价是由前一周的股价加上一个随机数字构成。Samuelson和Mandelboet分别在1965年和1966年通过研究随机游走理论解释了预期收益模型中的公平游戏原则。而到了1970年，Fama不仅对有效市场假说的相关研究作了系统的总结，还提出了完整的理论框架，成为了有效市场假说的集大成者，为该假说的最终形成和完善做出了巨大的贡献。
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2.2 过度反应理论
在市场是有效的，并且投资者理性的前提之下，投资者按贝叶斯规则对信息采取一致无偏的方式做出理性的反应被称为“适度反应”，而“过度反应”则是针对适度反应而提出的相反概念。因为在实际的金融市场里，投资者的理性程度是有限的，对信息的反应程度也常偏离（高于或低于）遵循贝叶斯规则的反应程度，这种异常现象表现出来就是市场中常见的反应过度和反应不足，以下是对两者的定义：投资者对新出现的信息并未按贝叶斯规则做出理性反应，投资者常常受到认知和情绪等心理偏差的影响，在对未来的预期中过分注重新信息而忽略旧的信息，一旦发生突发事件并超过预期，对近期趋势的外推导致和长期平均值的不一致。这种现象心理成因是由于投资者对消息产生过度乐观或过度悲观引起股票过度交易，使得股价剧烈波动并偏离其基本价值。但随着时间的推移，投资者对信息的掌握程度更加完整，理解了信息中包含价值的实际分量，便会发生反转效应，偏离的股价会得到反向的修正，从而恢复到其实际的合理价格。 这是与反应过度相反的一种现象，指的是投资者对信息的反应并不准确的另一种形式，亦被称为保守主义。其含义指的是投资者存在惰性思想，不想改变以往的观点和信念，并不会采取充分、及时地方式来对新信息的出现做出反应。其实，锚定心理也是对产生反应不足的原因，这种心理使投资者对以往的信息和判断形成一个依赖心理，从而在进行投资过程中面对新信息不愿意改变观点。Cutler（1989）的实证研究发现，当重要信息发布时，价格变动不大，但随后在没有重要信息发布的时候价格却产生巨幅变动，这便是典型的反应不足。
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第 3 章 研究方法的比较与选择 ........... 19
3.1 CARS 模型 ........ 19
3.2 CAPM 模型 ........ 20
3.3 FAMA-FRENCH 三因素资产定价模型 ...... 22
3.4 本文的研究方法选择 ....... 23
第 4 章 深市过度反应检验和研究 ......... 26
4.1 数据选取 ........ 26
4.2 检验步骤和指标设计 ....... 27
4.3 深圳主板市场检验结果及分析 ........ 30
4.4 创业板市场检验结果及分析 .......... 32
4.5 深圳主板和创业板市场检验结果比较 ........... 34
4.6 过度反应成因分析 ......... 37
第 5 章 结论与展望 ............ 39
5.1 研究结论 ........ 39
5.2 投资与政策建议 ........... 39
5.3 研究展望 ........ 42
第 4 章 深市过度反应检验和研究
目前已有不少学者做过关于A股市场的过度反应研究，但大多研究集中在单独研究沪市或深市，除此之外更多地把A股当作一个对象研究，而因为创业板上市时间较短，对其进行的过度反应研究非常匮乏，同时也缺少对两个市场过度反应情况的比较研究。本章通过分别对深圳主板市场和创业板市场进行过度反应实证检验来证明是否存在过度反应，同时观察两个市场在短期、中期、长期过度反应程度的差别和原因所在，并对其异同进行进一步分析。 #p#分页标题#e#
4.1 数据选取
本章首先分别从三个不同周期对深圳主板和创业板市场的过度反应现象进行实证检验，同时会把两市场进行比较分析，然后对过度反应的成因进行不同角度的分析。本文使用wind咨询金融数据库，同时为了使选取数据的可比，以及两个期间组合的数据完整性，选择其中用深圳主板和创业板市场所有A股的月度频率收盘价数据来进行检验。考虑到这个期间的股票可能存在的分红、配股、送股以及拆细等公司股本变动，为了使前后之间的收益率能具有可比性而进行了调整。样本包含深市主板和创业板在数据区间上市的所有股票，同时选入样本的股票数据要求可对比，所以剔除了ST的股票以及在样本时间段停牌的股票。 本文选取深圳主板和创业板市场所有A股在2011年3月至2016年2月的月度数据，分别检验两个市场的过度反应情况，并且相对以往单一时期的过度反应检验，本文结合短期、中期、长期来做实证检验，这样划分能使数据计算出更多赢家/输家组合的样本，同时分布的时期较长，这样便能减少股价异常波动和选择性偏差的影响。 我国创业板市场的上市时间是2009年10月份，而创业板综合指数则在2010年5月发布。因为2011年之前创业板市场的数据不全，所以我们把样本区间设定为2011年3月至2016年2月。因此，本文选取这个数据区间能够保证样本数量的足够，也能避开刚开始新股集中上市期间股价的不稳定，所以数据起始于2011年3月第一个交易日，从而分别得到深圳主板448只上市股票和创业板183只上市股票的样本。
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结论
本文以深圳主板市场和创业板市场分别作为比较研究的对象，并介绍CAPM模型、Fama-French三因素模型来解释过度反应的成因。本文选取对2011年3月至2016年2月股票的月度数据进行研究，使用CARs模型分别对深圳主板市场和创业板市场长期存在过度反应与否进行了检验，得到以下结论：
第一、使用CARs模型检验证明深圳主板市场和创业板市场都存在过度反应。具体来说，发现深圳主板市场和创业板市场在短期两者均不存在过度反应现象；中期深圳主板不存在过度反应，但创业板存在反应不足；而在长期，深圳主板和创业板市场的过度反应存在明显的过度反应现象，但不同之处在于深圳主板表现为反应过度，创业板市场表现为反应不足。
第二、深圳主板市场和创业板市场的输家组合和赢家组合均存在相反的波动方向，但创业板市场波动相反现象相对明显，而深圳主板市场却并不明显，这表明深圳市场中，尤其是创业板市场受到投机氛围和热点炒作效应的影响很大。
第三、在深圳主板和创业板市场上存在的过度反应现象能部分地被相关行为金融理论所解释，如“保守性偏差”、“自我归因偏差”、“过度自信”等其他投资者自己的认知偏差。然而除了这些之外，中国特定的制度背景和股市结构也是值得考虑的方面。市场中个人投资者无法获取机构投资者所能得到的信息，从而两者之间存在信息不对称。在这种限制之下，国内投资者常常缺乏长期投资的理念，导致股价产生巨大的波动，从而能让投资者在其中寻找获利空间。在全球市场中，标准化在很多地方都缺乏的，虚假信息、财务报告中的欺诈、股价操纵发生在上市公司中并非少见。大资金的股价操纵可能在短期（甚至几年）引起股价暴涨，但当这些行为被曝光在证券监管机构之后，股价会再次连续下跌，这种角度来看待过度反应成因便值得引起相关监管部门的注意。
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参考文献(略)
