第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
经济发展和社会进步的核心动力来自于源源不竭的创新精神，创业作为创新的基础，目前已成为引领经济转型和技术创新的重要引擎。创业活动不仅为实现经济增长注入活力，也为吸纳就业、解决就业矛盾、实现资源有效配置提供了重要支撑。随着我国市场经济体制的不断发展和完善，我国各级政府积极鼓励自主创新及创业活动，扶持创业企业，在 2015 年 3 月份，由国务院发布《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，该意见指出“顺应网络时代大众创业、万众创新的新趋势，加快发展众创空间等新型创业服务平台，营造良好的创新创业生态环境”。而伴随着创业板市场的建立、新三板市场及区域股权交易市场的逐步完善，鼓励了一大批高科技企业的创办，为我国创建多层次资本市场、营造良好的创业氛围提供了强大的推动力。 从我国创业发展的形势来看（如图 1-1），从 2005 年到 2015 年，我国创业投资金额及投资案例数呈现持续上升态势，并在 2015 年达到顶峰。2015 中国创业投资市场募集基金数翻倍，其中，新募集基金 597 支，新增可投资于中国大陆的资本量为 1996.36 亿人民币，同比增长 66.58%，单只基金平均募集规模达 3.61 亿人民币，其中新三板专项基金增多；在投资方面，全年共发生 3445 起投资案例，同比上升达到 79.7%，其中 3113 起披露金额的交易共计涉及 1293.34 亿美元，投资活跃度和规模量双双出现上涨，其中投资总额的表现尤为突出，达到历史新高。因此，相对历年来缓慢稳定的发展趋势，2015 中国创业投资市场得到迅速发展。由此可见，我国创业道路进入了快速发展的阶段。 而伴随着新企业的不断创办，创业资本的获得成为制约企业发展的主要因素。一方面，企业与投资者的信息不对称导致初创企业的融资缺口。由于企业通常能够掌握关于自身发展的充足信息，但对于小型的创新企业，管理者很难将企业发展的详细信息以及企业核心机密透露给投资者，而投资者也得不到其想要了解的信息，因此企业未来发展的不确定性导致了小企业融资困难。另一方面，当企业获得金融支持很少时，信用贷款会更加受限，新企业获得银行的贷款的能力也会受到更大的限制[1]，同时小企业面临的融资成本也要高于大型企业。因此，对于初创企业而言，其融资需求缺乏金融工具和金融机构的支持，这种资金缺口会限制企业的成长并且增加其破产风险。所以初创企业如何选择融资方式以及对企业的成长与发展具有重要意义。
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1.2 国内外研究现状
目前国内外关于企业融资和企业成长性研究主要包含三方面：一方面以创业企业的融资方式和融资结构为主，探讨创业企业区别于成长期和成熟期企业的融资差异，以及造成融资方式差异的具体原因；另一方面研究企业成长性，企业成长性研究多以指标体系的形式构建；最后，以融资方式对企业发展研究为主，侧重于风险投资、人力资本以及不同融资结构对企业规模的影响。 企业融资选择已经成为经济增长和中小企业创业成功的主要因素，而企业融资方法从最初的内部融资，如创业者的个人储蓄和留存利润，到非正式的外部资金，包括来自家人和朋友的资助，以及商业信贷、风险资本和天使投资。根据金融成长周期理论，企业的融资需求和方法会随着企业生命周期的不同阶段而产生变化。由于创业企业所处时期的特殊性，存在信息不透明、缺乏交易历史[2]以及创业失败的风险高[3]的特点，所以相比成熟期企业，中小企业更加倾向于采用内源融资的方式。当中小企业发展逐步稳定并步入其他发展阶段，他们逐渐调整其资本结构[4]。而在企业扩张阶段，中小企业发展成熟，开始建立信用记录且能够提供担保，以用于提高的公司信誉，从而吸引投资者的注意并获得资金注入。最终公司开始以外源融资取代内部融资，以风险投资、商业信贷和银行贷款等方式获得资金。当企业进行融资时，相比外部债务、长期债务、外部股权，公司更倾向于内部股权、短期债务和外部债务，因此企业的融资顺序应当遵循内部股权、发行债券、发行股票[5]。 而企业的各种融资方式均伴随着企业发展阶段呈现不同特点。风险投资家是融资的中介，Potter（2007)[6]认为风险资本作为融资的形式之一，主要是将投资者筹集到的资金重新分配给高风险且信息不对称的年轻企业或者新创企业，同时风险投资家也会参与到企业商业计划和决策制定中。但风险投资存在高风险和不确定性，当提供外源融资给企业时，风险投资者将会遭遇严重的逆向选择和道德风险[7]，同时也会存在相关代理问题。因此多数风险资本交易都包含了可转换证券[8]。不同于传统的债权和股权工具，可转换证券能够通过赋予持有人一定的权力以缓解代理问题的影响。风险资本的另一特点是分段投资，Gompers (1995)[9]证明分段投资能够确保风险投资者获得更多信息，从而对企业的再融资决策起到一定作用。同时 Wang (2004)[10] 也认为分阶段投资在控制道德风险方面起到了重要作用。不同于其他的投资方式，天使投资不是中介方式，而是直接投资。Madill（2005)[11]定义天使投资是拥有一定财富规模并且拥有商业经验的人直接投资于高增长企业，并且投资者和创业者并没有亲属关系。该投资方式通常依赖于股权合约，主要是普通股。
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第 2 章 创业融资对企业成长性影响的相关基础理论
2.1 创业企业相关概念界定
随着我国科技水平的不断提升，高新技术产业已然成为拉动经济增长的重要力量，其高收益、高成长及创新性的特征，为国家创新水平的提升注入了不竭的动力。与传统企业相比，高新技术企业具有以下特征： 技术密集，资金密集。高新技术企业一般依赖于高水平的技术，技术复杂且难度较大，企业需要引入大批高素质的研究人员。根据调查发现，高新技术企业的研究开发所需的科技人员数量是传统企业的 5 倍左右。而高强度研发也需要大量资金的注入，高新技术产业开发的成本要高于传统企业 10-20 倍，研究开发费用占销售额的比重为 5%-15%，高出传统企业的 2-8 倍。企业在创办前期，就需要大量资金注入用于产品研发。 高成长性，易于占领市场。高新技术企业成长的核心在于技术突破，因此其发展呈现跳跃式增长。一方面是因为企业产品科技含量高会带来高额的利润，推动其快速成长；同时，高科技产品具备较强的市场垄断性，一旦技术实现突破并被市场接受，将会迅速占领市场。 高风险与高收益并存。高新技术企业核心在于技术水平，处于技术的研发前沿、未知内容过多，技术突破难度较大，一旦失败企业将面临巨大的风险；但是高风险也伴随着高收益，高新技术企业的产品一旦研发成功，企业将会获得巨额收益，投资者也能获得原始投资的数十倍甚至上百倍的利润。
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2.2 创业融资结构与融资方式
传统融资理论中，莫迪格利安尼和米勒( Modigliani &Miller，1958) 最早提出了 M -M 定理，该理论证明在没有企业和个人所得税、信息对称等的假设条件下，企业所选择的融资方式及资本结构并不会影响到企业价值的衡量。该定理的提出奠定了资本结构理论的基础。随后，对传统的 M-M 定理进行的拓展，在原模型的基础之上进一步引入税收因素，进而证明征收企业所得税能使债务融资需要支付的利息在征税之前扣减，以达到减税的作用，因此企业的价值会随着负债率的增加而增大。在 20 世纪 70 年代的后期，产生新的资本结构理论——权衡理论，该理论认为，企业的最佳资本结构位于一个平衡点上，该平衡点处于由债权融资产生的避税效应和由此产生的财务拮据成本和代理成本的均衡之处。由于忽视了非对称信息的存在及其对企业价值的影响，罗斯率先将非对称信息引入资本结构的分析中，在充分考虑非对称信息的同时研究企业融资结构和企业价值的关系，并且根据企业的负债比来判断企业的价值，但是只使用一个变量，仍然存在漏洞，与现实不相符。 现代融资理论以融资契约论和融资优序理论为代表，由于传统的融资理论都是在假定企业的控制权既定的前提下展开的，而融资契约理论认为剩余控制权的配置会随着企业的融资结构产生变化，随之对企业的价值产生作用。该理论的核心在于通过融资契约变动企业资本结构，从而确定经理人和投资者之间关于未来控制权的分配。Aghion 和 Bolton( 1992) 的模型针对融资方式与控制权的分配提出了结论：如果融资的最优结构是企业的控制权掌握在投资者手中，那么具有投票权的股票融资应是理想的方式；如果融资的最优结构是企业的控制权掌握在经理人手中，那企业应该选择没有投票权的股票融资；如果企业的控制权无法确定，则可以通过发行债券获得融资，之后根据企业的发展业绩进行选择，如果业绩不好，则由投资者获得控制权，如果企业的业绩好，则由经理人获得控制权，并且采用债券融资的方式。 迈尔斯和梅勒夫( Myers &Majluf，1984)集上述学者之大成，对企业的融资顺序提出了观点，并创新性地提出了融资优序理论，认为公司的融资顺序应遵循：内部融资优先于外部融资；而在外部融资中，债权融资又优于股权融资。在假设信息不对称的前提下，公司更偏好于内部融资；而伴随着企业对外部融资需求的进一步增加，对于融资工具选择将首先开始于债务方式，并且是从趋于无风险债务开始过渡，但是，股权融资一般是公司的最后选择。 #p#分页标题#e#
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第 3 章 创业融资对企业成长性影响模型构建........... 23
3.1 研究假设 ......... 23
3.2 变量设计与指标选择 ....... 25
3.2.1 创业融资指标选择 ............ 25
3.2.2 企业成长性指标选择 ........ 27
3.3 模型选取 ......... 30
3.4 估计方法 ......... 31
3.5 本章小结 ......... 33
第 4 章 创业融资对企业成长性影响实证分析........... 35
4.1 样本选择与数据来源 ....... 35
4.1.1 样本选择 ........... 35
4.1.2 数据来源 ........... 36
4.2 统计分析检验 .......... 36
4.3 创业融资对企业企业成长效率影响实证分析 ............ 41
4.4 创业融资对企业成长效能影响实证分析 ........... 57
4.5 实证结论与对策建议 ....... 62
4.6 本章小结 ......... 65
第 4 章 创业融资对企业成长性影响实证分析
本章根据第三章设定的模型，以新三板创业企业的数据为研究样本，通过非平衡面板数据回归、多元线性回归以及二元 Logistics 回归方法，实证分析创业企业融资对企业成长性的具体影响。
4.1 样本选择与数据来源
本章以新三板创业企业数据为分析样本，“新三板”是对全国股份转让系统的俗称，相对于“旧三板”和试点期的“新三板”，在挂牌企业的性质、制度规范等方面都发生了“脱胎换骨”的变化。2013 年全国股份转让系统正式运营，为创新型、创业型、成长型中小微企业提供直接融资、股票公开转让、并购重组的服务。其挂牌公司与上市企业相比，企业规模较小，且处于成长的早期，难以从银行类机构获得信贷支持，但是具有较强的成长潜力和发展空间，新三板的运营使资本市场的支持实体从以往的成长后期和成熟期前移至创业前期和成长前期，使企业能够较早的跨入资本市场，为高科技成长型企业提供股份流动、价值增值的机会。根据《全国中小企业股份转让系统 2015 年统计快报》显示，截至 2015 年 12 月，共挂牌 5129 家企业，股本总数达到 2959.51 亿股，挂牌企业涵盖制造业、信息技术等 18 个大类行业，其中制造业挂牌企业占比达到 53.50%，主要分布于北京市、广东省、江苏省和上海市，四个地区占比达到 49.49%。
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结论
本文分析了创业融资与企业成长性关系的相关基础理论，首先对创业融资影响企业成长性作用机理进行详细分析；之后选取 2011 年至 2014 年新三板的 1171家创业企业作为研究样本，采用实证研究方法，从创业融资参与、创业投资经验、联合投资数量、创业投资背景以及创业融资方式这五个因素分析了创业融资对企业成长效率和成长效能的影响。研究主要得出以下结论：
（1）创业融资对企业成长性的影响从理论上主要通过两条路径产生作用：一方面企业将资金用于技术研发、产品更新及市场开拓，促进企业创新能力提升和利润增长，提升企业资金效率；另一方面创投机构所带来的增值服务能够为企业的内部治理、人才激励提供经验和指导，提升企业的管理水平，促进效能提升。
（2）创业融资参与对企业的成长效率和效能中创新能力具有明显的促进作用；创投机构的经验有利于提升企业的成长效率中的资本扩张能力、偿债能力，成立年限长的创投机构具备丰富的关系网络资源，且资金相对充裕，能充分激发企业成长潜力；联合投资数量可以提高企业效率中的盈利能力和效能中创新能力，联合投资的机构数越多，越有利于投资机构之间资金、信息和管理经验共享以及关键技术的指导。
（3）不同的创投背景及融资方式对企业成长影响不同。国外投资机构成立时间长，经营及管理理念先进且投资经验丰富，相比政府背景机构更能有效提高企业成长效率中偿债能力、营运能力和效能中创新能力；而融资类型主要影响企业成长效率，影响作用大小依次为天使投资、风险投资和私募股权投资，由于私募股权投资主要关注三年内可以上市的成熟性企业，发展相对稳定，其成长的边际效益减弱。而天使投资偏向于初创企业，相对风险投资更多关注企业短期行为，且企业在前期阶段也会着重提升相关能力以获得后续融资。
（4）创业融资对企业成长效率的影响具有时间效应。年份与企业成长呈现反向相关，通常在第一年，时间效应对创业融资影响企业成长效率作用最明显，之后其影响程度出现逐年递减的趋势。
（5）创业融资有助于企业的快速成长，为争取获得创业投资，创业企业应着重提升技术水平和创新能力，组建高水平团队，增强综合能力，同时选择创业氛围浓厚的区域，以获得投资机构的青睐。
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参考文献(略)
