第一章 导论
第一节 研究背景和意义
80 年代早期发达工业国家资本账户开放的成功经验和 90年代前半期新兴市场国家的蓬勃发展为资本账户开放促进增长与发展提供了强有力的证据。直至 90 年代中期，主流经济学家强烈倡议资本账户自由化是发展进程中的关键步骤。1997 年 9 月，同贸易自由化一样，正当 IMF 试图将资本流动自由化写进 IMF 章程时同年爆发东亚金融危机，IMF 议程改写搁浅。在东亚金融危机中，即使是健康有序的韩国经济体也遭受了大量资本外流和货币剧烈波动的冲击。因此，资本账户自由化变得充满争议。更为有趣的是，IMF 几乎完全转变了其长期坚持的投资自由化的立场，在其报告中提出，某些情况下可以适度采取资本管制。但这并不意味着，对于所有国家而言，资本账户自由化不再是一项适宜的政策目标。对于新兴市场国家而言，资本账户自由化的主要收益变得更加间接，不再来自于其资本流入融资的增加，而是与之相关的金融市场深化、制度质量提升以及形成对宏观政策规则的制约等等。尚未实现资本账户自由化的国家应当寻求创造性的方式在减少风险的同时获得上述间接收益。资本账户自由化不应被认为是独立的政策目标，而是一篮子政策改革计划的一部分。对于中国而言，根据 IMF 资本项目交易分类标准（七大类 11 项 43 个子项），至2012 年底，中国资本账户开放程度已经基本实现 85%，但是还剩 15%的短期资本流动项目尚未实现自由化，尤其是投资组合流动仍然严格受限。中国资本账户自由化的进程从未停止过。从上世纪 80 年代开始一直吸引外商直接投资，并且成为最大的外商直接投资地。近年来，中国开始鼓励中国企业的海外直接投资，中国企业的海外直接投资急剧增加。开放资本账户的重要性已经被提上官方议程。十二五规划重申了逐步实现资本账户可兑换的目标。2012 年发布了加快资本账户开放步伐的报告1，该报告描绘了十年时间内自由化路线图。在过去几年内，中国推出了一系列与投资组合自由化相关的政策。例如，2002 年 QFII 的推出，允许外国居民通过共同投资方案的方式投资中国的债券和股票，随后对 QFII 进行扩容；与 QFII 相平行的 2006 年 QDII 的推出，允许中国居民通过共同投资方案的方式进行海外组合投资。尽管这些自由化措施和步骤比较小，并且受配额所限，但是反映了中国对于金融自由化所采取的渐进和控制的方式，其实现更加自由化的资本账户的意图和目标非常清晰。中国的金融体系扭曲程度甚至超过了部分低收入国家，市场还没有完全放开，治理机制没有真正完善，国内金融深化程度远远落后于其他新兴市场国家。同时，中国金融领域抑制程度很高，如果真正实施比较彻底的金融改革，中国经济的增长速度有可能进一步提高，金融改革将为经济增长带来新动力。十八大报告中提出最终逐步实现资本项目可兑换的改革目标，十八届三中全会提出加快这一目标的实现，助力经济结构转型，更好地发挥金融在经济增长中的重要作用。因此，我们不得不面临的一个理论问题是：作为一项政策目标，资本账户自由化对国内金融体系深化将产生怎样的效应？资本账户自由化如何影响国内金融深化？资本账户开放能否促进国内金融体系深化，成为经济增长的新动力？
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第二节 研究内容、方法与结构安排
本文的研究内容主要包括以下七个部分：第一部分：导论部分。首先介绍了选题背景与研究意义，其次介绍了本文的研究思路、研究方法和结构安排。第二部分：文献综述部分。主要对资本账户自由化理论、金融深化与金融发展理论、国际资本流动理论、资本账户自由化与金融深化关系进行梳理和分析，在回顾现有文献的基础上，提炼出核心思想与观点。第三部分：对资本账户自由化对金融深化影响的历史回顾与分析，在此基础上提出研究问题。通过对以上历史经验与典型事实的分析，我们发现，对于发达国家而言，资本账户自由化确实对发达国家的金融深化及经济增长产生了积极效应。然而，对于新兴市场国家和众多发展中国家而言，资本账户自由化对国内金融深化的影响是不明确的、模糊不清的。基于上述历史经验与典型事实的分析，我们提出本文主要研究的问题：资本账户自由化或国际资本自由流动对国内金融深化究竟产生怎样的影响？有哪些影响因素？第四部分：构建了包含家庭部门、实体部门与金融部门的三部门一般均衡模型，分析资本账户自由化对金融深化的影响。理论模型表明，资本账户开放后，外国资本的流入或国内资本的流出如何影响金融深化是本文研究的主要目标。具体而言，通过金融渠道流入国内的外国资本提高了国内金融资本的供给，降低了产业资本的价格，压低了居民储蓄的收益，但是提高了劳动资本比，增加了劳动工资收益。相应地，利息收益的减少与劳动工资的增加，减少了家庭部门的未来预期总收入，提高了社会总储蓄，增加了金融部门的储蓄投入和金融资本产出，扩大了金融部门规模，促进金融深化。理论模型还表明，通过产业渠道进入国内的外国资本提高了劳动工资收入，降低了产业资本的生产成本，导致居民储蓄收益受损，但是增加了未来收入，减少了社会总储蓄，不利于金融部门投入与产出规模的扩大。还有，国内资本的流出提高储蓄收益同时降低工资收益，增加未来收入，降低全社会储蓄水平，不利于金融部门的投入与产出规模扩大，不利于金融深化。更为重要的是，本章从理论上证明了资本账户自由化对金融深化的影响存在一定的门槛。具体而言，资本账户开放对金融深化的作用存在一定的门槛，经济体达到这一门槛，资本账户开放将对金融深化产生正向影响；经济体尚未达到这一门槛，资本账户开放的影响不显著甚至为负向影响。资本账户开放与金融深化之间的关联程度取决于诸多其它因素，换言之，只有在一定的条件下，资本账户开放才会对金融深化产生积极影响，资本账户开放的收益是潜在的或者有条件的。
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第二章 文献综述
第一节 概念与度量方法
资本账户自由化是指取消国际资本交易限制的过程，包括取消国内居民的国际金融交易和外国居民对本国投资的限制两个方面。资本账户管制的形式主要有：限制国内银行的外部借贷、控制外国资本进入经济体、限制外国人对产业部门的投资、限制外国投资者将投资于国内经济的利润遣返回国（Cobbam，2002）。资本账户自由化的核心是将发展中国家从一个稳态推向另一个稳态，前一个稳态下资本与有效劳动的比率比发达国家低，后一个稳态是指资本有效劳动比与回报率与发达国家相等（Henry & Sasson,2008）。发达工业国家在上世纪 90 年代末基本完成了资本账户自由化进程，新兴市场国家在 90 年代初期逐渐开始取消金融市场跨境交易壁垒。具体而言，从上世纪 80 年代后期，几乎所有发展中国家开始减少对资本流动的限制。十年后，这些国家经历了一系列金融危机，引发了关于资本账户自由化政策的争论。批评者认为，资本账户自由化是收益小成本大的一项政策（Bhagwati, 1998; Rodrik, 1998; Stiglitz, 1999）；支持者却认为，发展中国家实施资本账户自由化减少了资本成本，短期内增加了投资，长期内提高了人均GDP 水平(Henry, 2007; Obstfeld, 2009; Stulz, 2005)。直到 90 年代中期，主流经济学家普遍认为资本账户自由化是经济增长过程的必要步骤。同贸易自由化一样，1997 年 9 月国际货币基金组织（IMF）试图将资本账户自由化写入 IMF 议程，同年却爆发了东南亚金融危机。在危机中，即使是金融系统稳健、宏观管理制度健全的韩国也遭受着巨量资本的流出和货币币值的剧烈波动。更有趣的是，IMF 几乎完全转变了其长期坚持的投资自由化的立场，认为有必要适时采取资本管制。同时经济学家们也意识到，新兴市场国家资本账户自由化的收益变得模棱两可，新兴市场国家资本账户自由化收益的获得取决于该国在建立其他相关制度方面发挥的作用。新兴市场国家应该寻求创新性的方式对待资本账户自由化政策，获得收益并减少其带来的风险。资本账户自由化也并非所有国家在所有时期都合适的政策目标。
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第二节 资本账户自由化与金融深化的理论与实证研究
资本账户开放的收益包括直接收益和间接收益。所谓资本账户自由化直接收益是指资本账户开放后外国资金的流入，增加了国内可贷资金的使用，即资本流入带来的市场规模效应。资本账户自由化的间接收益是指资本账户开放后带来的国内金融市场的深化与发展，包括市场效率、稳定以及金融系统监管、公司治理等，宏观经济治理的完善与监督以及国内制度质量的提升等等。以 Solow(1956)为代表的新古典经济学模型认为资本在全球范围内的自由流动有利于实现资源的优化配置。资本自由流动提高资源的国际间配置效率。资本边际报酬递减规律决定资本从资本丰裕而收益较低的发达国家流向资本匮乏而收益高的发展中国家，流入发展中国家的资源减少了该国资本的成本，引发投资临时增加和生活水平的永久提高（Fisher, 2003; Obstfeld, 1998; Rogoff, 1999; Summers, 2000）。在新古典分析框架下，国际金融一体化使得资本从具有较高资本-劳动比例的高收入国家流向低资本-劳动比例的低收入国家（Lucas, 1990），若贫穷国家的投资受限于国内储蓄水平，通过外部借贷能够促进增长，并且高收入国家居民也能获得更高收益。#p#分页标题#e#
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第三章 资本账户自由化与金融深化：历史经验研究......39
第一节 历史回顾........ 39
一、不同做法........ 39
二、比较分析........ 43
第二节 典型事实........ 44
一、全球金融深化.......... 45
二、全球资本账户自由化进程.......... 45
三、全球资本流动规模、波动与构成........ 47
四、统计描述与研究问题提出.......... 49
第四章 资本账户自由化与金融深化：门槛效应模型......52
第一节 模型假设与相关概念界定.......... 54
第二节 一个简单的分析框架........ 57
第三节 模型扩展........ 64
本章总结.....75
第五章 资本账户自由化与金融深化：实证研究....78
第一节 实证模型设定.......... 78
一、基础模型........ 78
二、面临问题........ 79
三、实证策略........ 80
第二节 实证结果........ 81
第三节 资本账户开放、制度质量与金融深化..........94
本章总结.............100
第七章 中国资本账户自由化与金融深化
随着资本账户自由化进程的推进，资本流动显著增加。资本流动对于各国具有重要的意义，然而资本流动的规模和波动也给各国带来严峻挑战。具体而言，资本流动对于某一国家和全球经济均具有重要意义，包括提高效率、提升金融部门竞争力、便利生产性投资与平滑消费等。与此同时，由于一国金融和制度基础设施的不同，资本流动所带来的风险也不同。因此，应当清醒地认识资本账户自由化。纵观我国资本账户开放进程，我国一直坚持 FDI 基本完全放开、证券投资基本不放开的开放策略，其基本逻辑为：FDI 多为长期资本、波动性较小，并且能够解决国内就业问题，促进地方经济增长；而证券投资基本不放开的背后逻辑是：国内证券市场不健全，一旦放开，资本将大量流向成熟证券市场。这么多年来，中国一直坚持着这样的开放思路。然而几十年过去了，上述资本账户开放策略是否如预期所愿，实现了开放的目的？本章在回顾中国金融深化历程的基础上，将基于中国 1992 年至 2012 年期间的宏观经济年度数据，在资本账户渐进性、选择性和谨慎性开放进程中，对中国资本开放对金融深化的影响进行研究，主要回答在中国资本管制有利于金融深化还是开放有利于金融深化？本文主要具体研究资本与金融各子项目，主要包括外商直接投资、对外直接投资、证券投资、贷款等具体项目管制的放松或加强对我国国内金融市场发展的影响。贸易开放作为重要门槛变量之一，贸易开放对中国资本账户自由化效应起到怎样的影响呢？中国已经实现经常账户完全开放，这一制度红利为中国经济增长做出了重要贡献，经常账户完全开放是否有利于中国资本账户开放收益的获得？本章将分两节内容分别研究上述问题。资本账户开放进程是一项长期工程，资本账户开放对于中国来讲，具有重大的战略意义，因此本章的研究通过反观中国过去的开放进程所产生的影响，具有重要的参考意义。
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结论
基于内生金融发展理论，我们构建了包括家庭部门、金融部门和实体部门的三部门一般均衡模型，运用比较静态分析方法，比较封闭经济体均衡状态与资本账户开放后经济体的变化，研究资本账户自由化对金融深化的影响，以具体的微观主体的决策为基础，通过逻辑和数量推导，获得宏观层面的结论。同时，实证模型研究了资本账户自由化对金融深化的效应与影响。从总量指标到分类指标，从法规上开放指标到事实上开放指标，从银行部门发展到证券市场发展，均做了详细的数据拟合与正规实证，并对资本账户自由化对金融深化可能存在的门槛效益进行实证分析。最后，立足中国，分析中国的资本账户自由化进程对中国金融深化的影响以及贸易开放在资本账户自由化促进金融深化中发挥的作用，得到了如下研究结论：
（一）总的来说，资本账户开放对于金融开放具有促进作用，但存在一定的条件或者说只有在满足一定条件的情况下才会有此作用。资本账户自由化进程促进了国内金融深化，但是存在门槛效应，影响门槛的因素主要有：贸易开放、制度质量、经济发展阶段等因素。从历史经验的描述与统计可以发现，不论是法规开放指数还是事实开放指数均与金融深化存在正相关。总量指标的实证回归结果也表明，资本账户自由化有利于促进国内金融深化，但是自由化的金融深化效应存在一定的门槛。实证分析表明，对于贸易开放高的国家和经济体，资本账户自由化对金融深化的正效应较大。
（二）外国储蓄流入金融部门有利于金融深化，外商直接投资流入实体部门则对金融深化产生不同的影响。以证券投资和国际借贷等形式的外国储蓄的流入对国内金融部门的影响，通过增加资金供给，提高劳动边际产出和未来工资收入，降低利息收入，但国内居民总体未来收入的增加，降低国内居民的储蓄。虽然国内居民储蓄降低，但是总储蓄增加，因此金融部门投入增加，相应地，金融资本产出规模增加。外国储蓄的流入促进国内金融深化。
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参考文献(略)
