第一章 导论
第一节 研究背景
自 2007 年美国次贷危机以来，美联储为解决美国国内资本市场流动性不足，摆脱次贷危机的影响，刺激美国经济增长，先后四次实施量化宽松政策，如表1-1 所示。在此期间，因为中国经济在此轮经济危机中相对良好的表现和人民币币值的相对稳定，导致国际热钱通过各种途径涌入中国，期间虽出现外资回流、人民币兑美元汇率跌停等反转的现象，但国际资本对人民币升值、国际化的基本预期没有改变，因此国际热钱流入中国的总趋势没有改变。在中国资本账户不完全开放的政策安排下，外资持续流入必然带来资本项目下的顺差大幅长、外汇占款的迅速增加，导致基础货币的大量投放，引起中国货币供应总量的增加。长期如此，中国货币发行就失去了政策对立性，货币发行总量较多的以外汇占款为基础，而不是中国经济的实际需求。10 多年来中国经济的增长不是靠消费增长支撑，而是靠出口拉动，靠持续增长的中国制造业的竞争力，即贸易部门和制造业的生产率扩张拉动，这反映了国内经济发展的结构性矛盾:制造业的生产率提高并没有较好地拉动非制造业部门的收入增长，不断利用中国自身的禀赋和资源条件，依托制造业和贸易部门的竞争力拉动经济，同时使经济结构的矛盾进一步显现即投资与消费的失衡，高储蓄和高投资并存。从国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。当投资受到抑制的时候，国内的庞大储蓄就转化成了更大巨额的贸易顺差，贸易顺差导致外汇储备增加，导致货币投放增加，最终导致流动性冲击。流动性冲击的产生，首先，导致国内资金供应充裕，固定资产投资高增长，大量资金进入房市和股市，使国内房价和股价出现非理性上涨，积聚了越来越大的金融风险，不利于对外经济和国内经济的协调发展。其次，流动性的剧烈变化，也给中国经济内部平稳运行带来了挑战，对中国资产价格的暴涨、暴跌创造了条件。为了调控流动性，中央银行主要通过发行央行票据和提高存款准备金率来对冲外汇占款的增加。大量央行票据发行推高了货币市场利率，增加了央行对冲操作的成本。而外汇储备大量增加，在国际外汇市场、资本市场剧烈动荡，尤其是在人民币兑美元不断升值的情况下，加大了储备资产管理的难度，最终结果导致开放经济下的内部和外部经济的失衡。在开放经济条件下中国所面临的流动性冲击的局面即为本论文研究的现实背景。
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第二节 研究意义
近年来有关中国流动性的相关研究形成了比较丰富的成果，主要集中于，以下四个研究方面：第一，流动性的概念、测度；第二，形成流动性的原因；第三，流动性对资产价格波动（房地产价格波动、股票市场波动）的冲击；第四，流动性与通货膨胀之间的关系。但是就现有文献来看，对流动性的研究侧重于过剩型流动冲击比较忽视不足型流动性冲击，既然存在过剩型流动性冲击对资产价格波动产生冲击，从逻辑上分析，理论上也应存在不足型流动性冲击。那么，中国是否存在不足型流动性冲击？将不足型流动性冲击纳入分析框架后，之前的相关研究结论是否依然成立？ 当流动性冲击从过剩状态装换为不足时，流动性的冲击程度就会被放大，这种放大程度的极端情况就会产生流动性危机，即从过剩型流动性冲击迅速转化为流动性不足，市场上的流动性被迅速抽干。由于已有研究较为侧重对过剩型流动性冲击的研究，因此，对流动性危机的研究较为少见。对这一问题本文侧重终于流动性危机爆发后，对政府救助行为的理论分析。 关于中国经济内外失衡的研究也很多，这方面的研究所面临的一个难点是从哪个角度切入，本文在理论分析和实证研究的基础上，把流动性冲击作为分析中国经济内外失衡的切入点，提供一个总体分析框架，将流动性冲击和中国经济内外失衡纳入统一的理论分框架之中，有助于进一步深化目前学术界关于流动性问题的认识和研究，促使该研究更具有系统性、理论性和规范性，在此理论分析过程中，也对中国经济内外失衡问题进行了学术上的探索和理论上的边际创新。
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第二章 文献综述
第一节 开放经济条件下内外均衡相关文献研究
在开放经济条件下存在着内部平衡和外部平衡，且两者之间是相互影响、相互作用。一个开放经济体的内部平衡是指充分就业和物价稳定，即一国的生产资源得到充分利用，并且价格水平保持稳定时，可称之为宏观经济实现了内部平衡。外部平衡则通常是指以经常项目为代表的国际收支平衡。宏观经济外部一旦出现失衡，它会通过经济系统本身的自动调节机制，对内部平衡产生影响，然后再反过来影响外部，使之逐步趋向平衡，反之亦然，在此过程中需要采取政策搭配，进行调控。开放经济条件下政策搭配是指政府通过灵活运用多种政策工具调控宏观经济的运行，以达到预先设定的政策目标，实现内外平衡。从现代经济理论的发展脉络来看，20 世纪 50 年代英国经济学家詹姆士·米德较早阐述了开放经济下的政策搭配思想。米德认为：开放经济条件下，内外平衡之间的矛盾，会经常出现，其中“内部平衡”是指充分就业和物价稳定，而“外部平衡”是指国际收支平衡，要实现内外平衡，必须依赖政策搭配的方法。政府可以使用的政策搭配手段主要有，金融政策包括货币政策和财政政策；价格调整政策包括调整工资率、汇率和直接控制。米德进一步指出：在固定汇率制度安排下，政府无法运用汇率政策，只能单一的依靠金融政策寻求内外平衡的同时出现，这将导致内外目标产生冲突，即所谓的“米德冲突”。针对米德冲突，能够被广泛接受的研究成果主要包括：丁伯根法则和斯旺模型。丁伯根法则是由丁伯根提出的关于经济调节目标和国家经济调节政策之间关系的法则。其基本内容是为达到一个经济目标，政府至少要采用一种有效的经济政策；为达到几个目标，政府至少要采用几个相互独立、有效的经济政策。
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第二节 流动性相关文献研究
流动性的概念源自凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，其本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，因为现金不用转换为其他形式的资产就可以直接用于购买或进行支付，因此凯恩斯认为货币是最具流动性的资产。之后，对于流动性的概念研究，被广泛接受的观点来自约翰·希克斯（1976），他从持有资产的目的出发将流动性分为三类进行概念阐述：（1）交易者为维持其经济活动所需要的营运资产；（2）为了对经济冲击中难以预见的风险保持灵敏反应而持有的储备资产；（3）为获取收入而持有的投资资产。Fergusn（2005）也指出，流动性并不是一个精确的概念界定，但在狭义上，流动性可由中央银行提供的货币来度量；在更广义上，它反映的是货币乘数对金融体系的影响；故此，有时候也能够由政策利率水平来衡量。所以“流动性过剩”没有完美的定义，通常采取一般性描述来定义流动性过剩：即在货币供给环境的相对宽松和资产价格快速上升时，流动性一定出现了“过剩”。可见 Fergusn 认为流动性过剩伴随着资产价格迅速上涨。资产价格的迅速上涨也可被视为投资者对市场充满信心，故此，Kevin Warsh（2007）直接将流动性高度凝练为“信心”，当投资者相信他们能够进行交易，并且风险是可以量化的，就存在流动性。因而，流动性的状况能够通过金融资产的风险溢价和资本流入市场的规模来度量，高流动性通常与低风险资产溢价相伴随。
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第三章 外部失衡与流动性冲击的形成 ......... 23
第一节 引言......... 23
第二节 外部失衡与流动性冲击的形成机制..... 23
第三节 金融发展差异与技术差距双视角下中国外部失衡的形成原因......... 24
第四节 本章小结......... 41
第四章 外部失衡与流动性冲击的直接来源 ........... 42
第一节 引言......... 42
第二节 国际收支和外汇占款的相关文献回顾......... 43
第三节 理论分析——央行资产负债表视角下中国广义货币 M2的来源 ...... 45
第四节 基于 SVAR 模型的广义货币 M2增量来源实证研究 .......... 47
第六节 本章小结......... 61
第五章 流动性冲击的度量与误差分析 ......... 62
第一节 中国流动性冲击的度量........ 62
第二节 中国流动性冲击度量的误差分析......... 80 #p#分页标题#e#
第三节 本章小结......... 90
第八章 治理中国流动性冲击的建议
中国流动性冲击是多重因素共同作用、多种矛盾逐渐累积的结果。流动性冲击无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，解决这一问题，既是一项十分紧迫的现实任务有长期性、艰巨性，需要采取综合性的经济措施，更为广泛的视角，去分析和研究多，管齐下逐步缓解。同时又要从整个宏观学出发，合理地分析国际金融战略，然后有计划、分步骤地解决。需要对资本流动性过剩问题，制定更加合理科学的支持中国实现在全球的经济资源与金融资源的优化配置，支持“走出去”的经济战略，不断增强中国的国际经济竞争力，缩小居民间收入差距，扩大、完善社会保障制度，力求建立财政上能够承受且可持续的基本公共服务体系，缓解非国有制经济融资困难，力求不断缓解，乃至最终解决当前所面临的流动性冲击问题。
一、从货币政策调控出发
（一）密切关注流动性冲击状态转换时点，流动性不足（或过剩）过后不会衔接流动性较为平稳的时间段，而是从时间上顺延直接流动性过剩（或不足）。因此，必须将流动性状态转换时点纳入到货币政策和财政政策决策过程之中，防止出现政策出台时机与状态转换时点重合，降低政策的实际效果，甚至与政策的初衷形成逆向冲击。 （二）现阶段单纯依靠目前的央行货币政策操作框架体系，无法改变中国经济体因外汇占款迅速增长造成的广义货币急剧快速增加。必须积极探索公开市场操作的新政策空间，培育、扩大国债市场，为这一工具提供更多期限结构、不同利率水平的可能选择。 （三）不断探索、强化、完善，差异化法定存款准备金的动态调控机制，使其更加积极引导金融机构稳健、逆周期地信贷行为，以利于熨平经济周期波动，防止出现经济大起大落； （四）在流动性危机期间，监管机构采取对接受政府救助的金融机构设立约束政策，能够起到引导金融机构采取积极措施，更好地缓解流动性危机的作用，并使旨在保护全体银行储户和投资者利益的政府救市政策，更好的实现其政策初衷。但是救助税的设计需要分结构、层级，不能一刀切，体现原则性与艺术性相结合。
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结论
本文将中国流动性冲击纳入中国经济内外失衡的分析框架，对中国流动性冲击的形成、来源对内外失衡的影响进行了研究。中国货币流动冲击是中国经济发展的一定阶段所带来的必然产物，从根本上化解中国货币流动冲击，需要依靠的是中国经济结构的升级，金融市场的进一步完善，技术创新能力及促进创新的制度环境的进一步完善，使经济增长的驱动模式从高投入、高消耗模型，转变到以人力资本质量和技术创新支撑经济增长，在这种新格局没有形成之前，流动性冲击或多或少将与中国经济伴随。 全文主要结论如下：
第一，在微观层面形成中国流动性冲击诱因是对非国有企业融资的制度性歧视。非国有企业融资困难会诱发中国流动性冲击的形成，而当非国有企业融资环境得到改善、融资比例上升，能够缓解中国流动性的冲击。从金融发展视角解释中国流动性冲击的原因是金融市场发展的不完善，金融市场对资本的加工不具备国际竞争优势，居民储蓄需要依靠外部金融市场的加工回流到中国，由此带来的资本项目顺差。
第二，中国流动性冲击包括过剩冲击和不足冲击两种类型，这两种类型冲击均是货币投放量与实际货币需求量不同方向、数量的偏离，并且两种类型冲击先后续连。流动性冲击可以通过资产价格渠道（本文选取房地产价格为研究对象）影响中国经济的内部平衡，抑制了消费，刺激了投资特别是固定资产投资，加剧了中国经济的内部失衡。
第三，一国金融行业相对制造越具有国际分工比较优势，并且金融发展程度越高，金融市场越完善，经常账户出现逆差的可能越大；同时，人口抚养比越低，政府收支盈余越多，人均 GDP 越低，上市公司总资本越少，越容易出现经常账户顺差。
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参考文献(略)
