第 1 章 绪论
1.1 研究的背景与意义
20 世纪 70 年代以来，随着布雷顿森林体系的崩溃，利率、汇率等资产价格的波动幅度急剧增加,理论和实践的双重变革促使大多数国家开始进行金融自由化改革。从实践的角度来看, 固定汇率制度被浮动汇率制度取代，在“不可能三角”下，为了规避汇率波动带来的风险,各国政府纷纷放松对利率的管制,通过调整本国利率的方式来稳定外汇市场汇率的波动。从理论的角度,罗纳德?麦金农和爱德华?肖于 1973 年分别出版了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》两本著作,对发展中国家的货币金融与经济发展关系作了全面系统的研究,提出了金融深化和利率自由化的政策主张。他们提出的理论对许多发展中国家的利率自由化实践产生了重大的影响。1 随着利率不断走向市场化，一般会形成一个基准利率，比如英国的伦敦同业拆借利率（LIBOR）和美国的联邦基金利率（FFR）等。基准利率是利率体系的核心，对其他所有的市场利率有显著的引导作用。一个国家的金融风险管理水平在很大程度上受控于该国的基准利率，而该利率则是该国金融资产的定价基础。基准利率同时能够综合预期市场对未来利率的综合变化，这种预测在很大程度上具有一定的可靠性，进而成为经济金融形势的风向标。与此同时，基准利率也是中央银行进行价格调控的重要工具，借助货币政策来影响基准利率，从而对市场价格进行引导。作为市场主体的金融机构来说，通过确定基准利率将有利于转变金融机构的经营机制、对产品进行科学合理地定价，促进资源在金融市场上的进一步优化配置，从而引导以企业和居民为主的消费主体合理地投资和消费。
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1.2 研究的思路与方法
本文主要对以下几个方面的问题进行深入的研究与探讨： 1.系统梳理收益率曲线有关的理论 从收益率曲线的形态解释理论、收益率曲线的拟合方法、收益率曲线的动态模型以及收益率曲线结构理论研究的新进展等四个方面进行了总结和评述，最后对我国学者在收益率曲线方面的研究进行了归纳和概括，从而引入本文所要研究的方向。 2.对收益率曲线变动的基本特征进行描述 回顾我国利率市场化过程中国债市场发展状况，对国债收益率与银行间市场其他关键利率的关系进行描述，并采用国债收益率数据对预期理论在我国的适用性及其动态调整进行了分析和检验。最后利用主成分分析法对引起收益率曲线变动的风险因素进行了提取。 3.收益率曲线变动与货币政策的关系 现有收益率曲线结构的研究文献中，大多基于宏观金融模型采用向量自回归方法对收益率曲线与货币政策的关系进行研究，本文采用具有马尔科夫区制转移性质的误差修正模型对收益率曲线的动态特征进行描述，在泰勒规则的假设前提下利用定性选择模型分析了我国收益率曲线与货币政策的相互关联，并选取了收益率利差和水平因子对通货膨胀进行了分析和预测。 4.收益率曲线变动与财政政策的关系 一般认为财政赤字增加将导致长短期债券利率的升高，从而对私人投资形成挤出效应。文章主要利用 向量自回归模型（VAR）对财政支出政策与收益率曲线结构之间的互动关系进行了检验，并利用时变参数模型和非对称 ARCH 模型对财政政策对收益率曲线结构影响的时变性与非对称性进行了考察。
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第 2 章 收益率曲线研究的理论综述
2.1 收益率曲线形态理论
收益率曲线的形态主要分为向上、向下、水平和拱形四种主要形式，早期的理论主要对收益率曲线所表现出来的这四种形态来解释，主要包括纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论和期限偏好理论等。纯预期理论最早由欧文·费雪（Fisher）于 1896 年提出，后经卢茨（Lutz）和希克斯（Hicks）进一步发展。该理论认为，可观察的长期利率是预期的不可观察的短期利率的平均值。当前的利率期限结构仅代表了市场对未来即期利率变化的预期。预期是决定未来利率的关键因素，当预期改变时，收益率曲线的形状将发生改变。上升（下降）的收益率曲线意味着市场认为未来的即期利率会上升（下降），水平的收益率曲线则意味着未来的即期利率保持不变。希克斯（Hicks）于 1946 年提出的流动性偏好理论属于有偏预期理论。该理论承认预期的短期利率是影响长期利率的重要因素，但把长期债券的流动性风险因素纳入分析框架。他认为，鉴于规避风险的考虑，投资者倾向于在收益率相同的情况下持有期限较短的债券。因此，只有在长期债券投资收益率能同时覆盖预期利率水平和风险溢价时，投资者才愿意持有长期债券。
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2.2 收益率曲线拟合的技术方法
在研究或投资实践中，我们需要构建收益率曲线的各期限数据。但我们能够直接得到的是个别期限的数量有限的债券市场的交易价格数据。为了构建收益率曲线，我们必须掌握各个期限政府债券价格所隐含的即期利率，这就要求获取全部期限政府零息票债券的市场交易价格信息。但是，在国债市场上仅存在有限的不同期限零息票政府债券和附息票政府债券。因此，我们永远不可能掌握所有各种期限的政府债券的价格信息。为了能够利用国债市场中有限的债券价格信息编制收益曲线，在应用中经常使用拟合收益曲线的技术方法。 当前常见的拟合收益曲线的技术方法有直接法和间接法两类，直接法即息票剥离法，间接法包括样条函数法（多项式样条、指数样条）、描述瞬时远期利率的 NS 模型以及基于 NS 扩展的描述即期利率的 NSS 模型。下面简要评述主要的拟合收益率曲线的方法。
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第 3 章 国债收益率曲线的变动特征 ...... 29
3.1 国债收益率与其他市场利率关系 .......... 29
3.2 国债收益率曲线的动态调整 ......... 39
3.3 国债收益率曲线变动的风险来源 .......... 44
3.4 本章小结 .... 50
第 4 章 国债收益率曲线变动与货币政策 ....... 52
4.1 收益率曲线结构与货币政策的相互影响 ...... 52
4.2 基于 MS-VECM 的区制状态识别 .... 55
4.3 基于定性选择模型的关联性检验 ......... 59
4.4 收益率曲线变动与通货膨胀预期 .......... 63
4.5 本章小结 ..... 66
第 5 章 国债收益率曲线变动与财政政策 ....... 68
5.1 财政政策变动对收益率曲线的影响分析 ...... 68
5.2 收益率曲线变动与财政政策的影响关系检验 ....... 70
5.3 财政政策对收益率曲线影响的特征分析 ...... 76
5.4 本章小结 .... 80
第 7 章 国债收益率曲线变动与汇率政策
随着世界经济全球化的发展，尤其是 2001 年我国加入 WTO 以来，我国经济与世界的联系越来越紧密,经济周期的同步性呈现增强趋势。收益率曲线结构也可能受到汇率政策的影响。在全球流动性发生较大变化下,考虑到人民币升值的紧缩效应、国际利率的影响以及国际大宗商品价格的引导作用等外部冲击效应,本章应用 VAR 模型研究了汇率冲击对我国收益率曲线结构的影响。本章首先对经济全球化与收益率曲线的关系进行了文献梳理，然后在开放的宏观经济条件下探讨了外部冲击对我国国债收益率曲线的影响机制，最后采用向量自回归（VAR）模型对我国国债收益率曲线受到外部冲击时进行实证检验，并给出结论。
7.1 经济全球化背景下的收益率曲线变动
在现代的经济全球化背景下,对债券收益率曲线的变动的研究越来越不可能将国际经济环境排除在外,尤其是包含国外经济的的宏观经济分析更为重要。我们可以将宏观经济放在开放条件下进行研究分析，对封闭体系中的研究结论进行拓展与补充。在国际经济环境条件下,一国经济体能够同世界经济进行交换,从而我们研究的结果可能和封闭状态下有所不同。因此,我们对这一领域进行专门研究，进行比较分析，并经济体的开放程度做出评价,进而决定封闭条件下的研究结论是否适用于开放条件下的经济。 利率市场化是货币当局放松乃至放弃对利率的直接控制或限制,让资金市场去决定利率水平的这样一个过程，我国当前正处于利率市场化的进程中，完善收益率曲线，合理制定市场基准利率是利率市场化的关键。在利率市场化进程中，我们需要对收益率曲线的特征进行深入的研究，完善各项措施，减少各种金融风险的发生。
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结论
随着布雷顿森林体系的瓦解，世界各主要国家纷纷从固定汇率向自由浮动汇率转变，经济的全球化促使利率也开始由固定利率向浮动利率转变,实现利率与汇率自由化进程的加快,使得利率在各国国民经济中的地位越来越重要。它不仅是微观金融资产定价的基础,同时也是政府和央行实施宏观调控的重要工具。收益率曲线结构与宏观经济的联系是当前宏观经济学和金融学研究的前沿领域之一。本文基于国内外学者研究的基础，结合我国目前利率市场化的实际情况，对我国国债收益率曲线结构变动与宏观经济之间关联性进行系统地理论梳理与实证检验，企图为收益率曲线结构在我国宏观经济分析中的有效应用，提供理论支持与经验依据。由此本文得出以下主要结论：
第一，我国国债收益率长、短期利率之间存在显著的协整关系，我国的收益率曲线基本满足预期理论的假设。外部冲击所导致的长、短利率的偏离，会随着时间的推移，逐步向均衡状态调整，利差的变化存在一定的“均值回复”特征。同时，均衡关系对长期利率的影响大于对短期利率的影响。收益率变动的风险可以用水平、斜率和曲率三个相互独立的因子来解释，其中水平因素解释 90%以上的收益率变动。就三个指标的统计特征而言，水平因子的均值最大，而斜率因子与曲率因子的稳定性要明显好于水平因子。
第二，我国收益率曲线结构的变动在被划分为两个区制的情况下呈现出了明显的非线性特征。从区制转移概率估计结果来看，区制转移概率在整体上的相似性，表明各种因素对收益率曲线结构的影响具有共同性，而区制转移概率的差异则表明各种影响收益率的因素在传导过程和强度等方面存在差异。依据泰勒规则所选取的货币政策的指示变量与收益率曲线的变动区制具有关联性。收益率曲线的变动不仅对央行货币政策的制定具有一定的参考作用，同时也在某种程度上反映了货币政策传递的连续性和有效性。
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参考文献(略)
