1 引言
1.1 研究的背景和意义
资产证券化上世纪 70 年代产生在美国，并逐渐发展为全球证券市场重要的金融产品。资产证券化隔离了发起人、投资者和资产之间的风险，增强了资产的流动性和产品的安全性，优化了发行人资产负债结构，故被看作是处理不良资产的理想方式。我国在资产证券化发展初期有过两类试点：“信贷资产证券化”和“企业资产证券化”，这样划分的原因主要是，基于我国金融体系发展初期，各金融机构业务较为单纯，从而形成了分业经营、分业监管的格局，这样分类方式有利于对两类资产证券化的监管与指导；资产证券化过程中，成功实现证券化目的的核心是“破产隔离”，其实现途径有多种，根据不同资产的特征分类，代表了中国实践当中为实现“破产隔离”的两种不同尝试，各自构建起了两种不同的破产隔离模式。 2008 年金融海啸以来，我国已逐渐成为世界经济复苏的发动机之一，包括资产证券化等在内的金融创新，是盘活缺乏流动性资产的重要工具，是企业尤其是产能过剩企业转型发展的又一选择，也是有效拉动我国乃至世界经济走出低谷、快速发展的方式之一。这一过程中加强各类金融风险的防范从而保护各方利益显得尤为重要。目前我国正处于“十三五”规划的开元之年，因此，若我国在资产证券化业务方面，能保持开拓创新的发展状态，大力发展该项业务，对我国金融实力以及在世界经济地位，将有现实的发展意义。一般来说，资产证券化不仅能够增加一国资金的使用效率、发展多样化融资方式，还具有降低社会融资成本、减少投资风险的功能，这对于推动我国的经济体制改革发展以及促进人民币在全球地位的提升也具有积极意义。 基于上文所述，本文尝试通过从破产隔离的角度阐述我国资产证券化的现状，分析其中破产隔离存在的问题并分析其的原因，提出适用于我国的资产证券化破产隔离的措施建议，对于解决我国当前的一系列融资方式方法问题，促进经济改革并切实践行“十三五”规划具有重要的现实意义。
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1.2 国内外文献综述
Pher（1994）认为，资产证券化破产隔离的功能在于隔离了破产和重整的风险，避免了破产和重整程序的无效率。1 Pearce和Lipin通过分析资产证券化产品案例中，特殊目的公司在发起人破产时受到的影响，认为破产隔离可通过特殊目的公司这一模式实现，从而保障债权人和投资者的权益。Aicher和Fellerhoff（1994）认为，确定转移资产的价值从而定性资产转移行为是一种可行的方法。这种说法的关键问题在于：在完全转移基础资产中的风险及利益时，需要支付对价的多少。这个问题的核心在于追索权，以及对价对追索权的敏感程度。如果该项资产获得的对价，加上其拥有的追索权，明显低于资产自身的市场价格，这一交易将被视为担保贷款。若这两方的市场价值接近，便应将其视为真实出售。3然而这一方法的可行性并不高，存在很多不便于确定的因素。例如，计算转移的市场价格的方式以及折算资产追索权的方式。同时，这种方法忽视了一个问题：某真实出售中，追索权可被接受的具体程度。 Bjork（1994）提出了一种“客观两步分析法”。第一步要确认基础资产的对价是否是公允价值；第二步，若购买价与公平市场价值相同，则将决定发起人与 SPV 之间是否实现相互独立。若对价是公允价值，同时发起人和 SPV 为相互独立的实体，则应将这一交易视为真实交易。4当然这种方法也有它自身的不足，同样存在难以确定的因素，如违约率的确定。此外，这种方法认为追索权与真实出售的判定互斥，不再考虑追索权的具体程度，使这一方法难以立足。
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2 我国资产证券化发展现状及破产隔离的重要性
资产证券化从诞生的那一天起，就凭借着独特的结构优势迅速发展到全世界，成为当今发达国家资本市场最主要的融资方式。各发展中国家也纷纷引进资产证券化，特别是东南亚金融危机过后，资产证券化对亚洲许多国家经济复苏都起到了不容忽视的作用。因此本章首先简要介绍了我国资产证券化发展现状，阐述了我国资产证券化现存大类；同时，资产证券化的结构设计与以往种种融资方式相比具有独特的优越性，这主要表现为资产证券化的结构设计隔离了特定资产与发起人和特殊目的载体的破产风险，资产证券化的融资优势就在于破产隔离，本章第二部分便以此为基础上从破产隔离重要性的角度进行了论述。
2.1 我国资产证券化发展现状
相对于美国、欧洲等较为健全的市场，我国资产证券化市场处于初期发展阶段。正规的资产证券化开始应该是 2005 年，而实际我国着手准备实施是在 2000 年左右，各大国有银行和政策性银行都在研究创新如何在我国推出资产证券化产品，不少银行还报过具体方案。但面临用什么样的 SPV 来做等基础性问题，还是出现了一定的讨论。这些问题在当时是很重大的障碍，因为 SPV 在法律上难以实施，《公司法》有限制，根据现实情况，市场选择了用信托作为 SPV，也就是 SPT。我国早期主要证券化项目如表 2.1 所示。 2005 年以来，资产证券化在我国已出现众多成功案例。试点有条不紊地推进，在制度法规、基础建设等涉及问题上，为该项业务的发展做出了积极的尝试。全球金融危机的爆发，引发了资本市场对资产证券化的众多思考，导致我国中断了业务试点工作。 2013 年，信贷资产证券化经过监管机构对以往制度的整理，重启启动。国务院文件则多次提及“盘活存量”，明确提出要优化金融资源配置。中央及一行三会14都明确表态要加快中小企业信贷资产证券化进程，以拓宽小微企业的融资渠道，以期能够改变以往通过增加银行信贷、新增发债的刺激模式。2014 年 8 月，为落实国务院常务会议精神，国务院办公厅下发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，其中第二条“抑制金融机构筹资成本不合理上升”中明确指出：加快推进信贷资产证券化。
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2.2 破产隔离的重要性
所谓资产证券化，是指资产证券化的发起人将基础资产，以合法程序转移给特殊目的载体 SPV，SPV 再以基础资产作为支持发行证券，将基础资产产生的现金流作为还款来源的过程。故该种融资方式过程包括：基础资产的破产隔离环节和资产支持证券发行环节。基础资产的破产隔离是资产证券化创新融资的灵魂所在。 破产隔离是证券化过程中，通过结构设计将发起人破产风险对基础资产的影响降至最低，直至使这两方的风险完全隔离，从而保证以基础资产的权益能够按照设计的SPV 模式，按时足额向投资者支付证券本金及收益。 破产隔离机制离不开构建 SPV 以及真实出售基础资产，这两点是实现破产隔离的目标和手段。按照我国现行制度安排，所谓真实出售是发起人将与基础资产相关的权益和风险全部转移给 SPV，从而该载体获得基础资产所有权益和风险的过程。转移给 SPV 的基础资产产生的现金流被限定仅用于偿付投资人的本金、收益，一般不存在其他的债权人，此种设置使投资人的权利得到了最大程度的保障。SPV 的构建便是要根据不同企业和基础资产的特性，设置一个特定的组织形式，达到 SPV 与发起人和 SPV 本身的破产风险实现隔离的目的。 从保护投资人的角度来看，资产池内基础资产的收益只能用做偿付投资人，或者优先偿付投资人。这意味着 SPV 应获得基础资产的所有权，使其成为远离发起人破产风险的实体。基础资产除了要远离发起人破产的风险，还要防止由于 SPV 被视为发起人的从属机构，而产生由于发起人破产引起 SPV 自身破产的风险。为了实现上述目的，可以采取以下步骤：第一，根据不同项目的特点，构建适当的 SPV 形式。第二，将发起人拟证券化的基础资产转移给 SPV，使 SPV 获得基础资产的合法权利，该等转移应符合真实出售条件，从而区别于担保融资。通过真实出售，基础资产将实现出表，若发起人破产，其将不会被视为破产财产进行清算。这种形式不应使该载体被视为发起人的从属机构，避免产生载体由于发起人破产而面临破产风险；另外，应使证券化行为成为载体的唯一经营活动，避免出现除投资人以外的其他债权人，使投资人优先享有基础资产的清偿权。
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3 我国资产证券化破产隔离的实现及其分类 ....... 12
3.1 破产隔离的实现方式 ............ 12
3.1.1 设立 SPV ......... 12 #p#分页标题#e#
3.1.2 基础资产的真实出售 ........ 14
3.2 通过破产隔离的分类确认风险 .... 15
3.2.1 按照 SPV 种类划分 .......... 16
3.2.2 按照基础资产种类划分 ...... 19
4 我国资产证券化破产隔离模式的问题及其原因分析 ......... 22
4.1 我国破产隔离模式存在的问题 .... 22
4.1.1 按照 SPV 种类划分 .......... 22
4.1.2 按照基础资产种类划分 ...... 25
4.2 我国破产隔离模式问题的原因分析 .......... 27
4.2.1 法律制度建设尚不完善 ...... 27
4.2.2 单一的 SPV 运作模式 ........ 28
4.2.3 会计处理难以清晰界定 ...... 28
4.2.4 信息披露不严格和评级不明确 .......... 29
4.2.5 政府监管出现真空区域 ...... 30
5 案例分析：“金科物业”资产证券化破产隔离模式 ......... 31
5.1 “金科物业”资产证券化设计 .... 31
5.2 “金科物业”证券化模式的 SPV 构建 ........ 33
5.2.1 基础资产 ........ 33
5.2.2 交易结构 ........ 34
5.3 破产隔离的实现 ...... 35
5 案例分析：“金科物业”资产证券化破产隔离模式
本章将通过案例分析的方式阐述我国资产证券化的破产隔离模式，鉴于篇幅有限仅对较难实现破产隔离的收益权类资产证券化的破产隔离模式进行阐述，验证上文所述在该类资产证券化中破产隔离模式存在的问题，并改善一种有效解决该类基础资产破产隔离模式问题的方式，为我国破产隔离模式提供了重要的理论和实践经验。
5.1“金科物业”资产证券化设计
“金科物业”指代的是金科物业服务集团有限公司（以下简称“金科物业”），其母公司金科股份集团股份有限公司（以下简称“金科股份”）是一家深交所上市公司。“金科物业”资产证券化的发起人为金科股份。金科股份作为一家区域性房地产企业，公司实力在重庆排名第二，近年来随着房地产市场的火热，其发展势头迅猛，随之而来的是公司对资金上的需求。目前中国的房地产企业融资渠道单一，直接发行债券的条件比较苛刻，虽然近年来房地产企业尝试不同的方式来拓宽融资渠道，但目前主要的资金来源还是传统的银行贷款。而目前我国商业银行在贷款发行和持有上受政策的影响非常大，在政策收紧和银根紧缩的大环境下，银行面临多方面的压力，所以房地产行业融资难度将进一步加大。资产证券化业务可以帮助房地产企业建立新的融资渠道，实现企业从表内融资向表外融资的转换。以美国的经验来看，在一定的市场条件下，资产证券化与其他融资方式相比，具有融资成本低、表外融资、产品多元化、流动性强和增强盈利指标等优点。
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结论
结合我国资产证券化发展现状，针对信息披露制度的具体建议有：
（1）对于债权类基础资产，建议在备案材料中逐笔披露基础资产的核心信息，并向有认购意向的合格投资者定向披露；
（2）加强证券化产品相关主体和中介机构的信息披露要求，主要包括发起人、SPV、受托机构、会计事务所、评级机构和法律事务所等，要求这些参与主体保证披露信息具备完整性和准确性；
（3）在逐渐完善信息披露标准后，就需要建立信息披露评价体系，让参与主体对（2）条中所提及的完整性和准确性承担责任和义务；
（4）提高各类信息披露的频率，从当前部门规定要求的一年一次提高到一季度一次。 评级制度方面，建议我国资产证券化中采用双评级制度，鼓励多个评级机构对发起人和证券产品进行评级，为投资人的投资决策提供更多参考信息。此外，建议取消发起人支付评级费用，而是由投资人选择评级机构并负担评级费用。引入投资者付费模式能够有效杜绝与发起人之间的利益冲突问题，更加有效的发挥双评级的约束作用，同时还不增加发起人成本，有利于顺利推行双评级制度。
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参考文献(略)
