第一章 绪论
第一节 研究背景
中国自改革开放 30 多年来经济取得了高速的发展，经济发展取得较大成果的过程中不断地涌现出阻碍经济增长的各种新问题和新因素，种种的迹象表明了中国的经济发展已经进入一个新的阶段，毋庸置疑要进行第二次更深化的改革，那么如何去推动中国经济的继续平稳发展，这对政府当局而言，是对其调控能力的巨大考验。 自 2008 年之后，世界经济陷入混乱的局面，国际上货币政策的国际合作变得屡见不鲜，来促进经济企稳回升。中国人民银行需要在物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡这四个目标之间找到平衡点，通过货币政策工具例如法定准备金率，公开市场业务，再贴现率等多种方法方式，调控经济在复杂的形式当中前进。在这样一个货币政策市场调整的背景之下，研究货币政策运行的有效性，货币政策中介指标显得尤为重要，这对接下来更好地使用货币政策来促进中国经济的继续平稳发展有重大的意义。 在促进中国经济平稳发展过程当中宏观经济调控的作用十分重要，宏观经济调控中最重要的政策手段之一便是货币政策，研究其传导过程，分析其过程中发挥重要作用的和阻碍该过程的因素，加强对货币政策运行机理和波动规律的掌握和理解，更好地学习和运用货币政策，可以发挥出货币政策对宏观经济服务的基本作用并促进中国经济的快速发展，提高人民生活水平。根据众多的经济学家的研究，理论上利用货币政策来调控宏观经济时，其方式如图 1 所示：在货币政策理论研究方面，各国的学者对货币政策中介指标的研究从未中断过。在美国 1929 年的经济大萧条时代，产生了凯恩斯主义为代表的货币政策理论，而 20 世纪 70 年代产生的滞涨问题则催生出了弗里德曼的货币主义理论。对于中国而言，从改革开放初期对货币政策开始了初步理解，再发展到通货膨胀吞噬来改革开放取得的成果，之后又经历了亚洲金融危机产生了通货紧缩问题，最后到最近发生的美国次贷危机，中国政府一直十分重视货币政策在经济运行中的作用。国内的学者不断去丰富对货币理论及货币政策的理论研究，而在这些研究当中有一个十分核心的问题就是货币政策中介指标的选择，在这样的大背景下，本文在之前学者研究的基础之上，对货币政策中介指标的选择进行研究。
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第二节 文献综述
关于选择货币政策中介指标这个问题，国内外许多的学者都对这个问题有所研究。而在中国，从中央银行的角度提出用利率，甚至用短期利率作为为货币政策中介指标的研究并不充分。以下分别是国外学者们对货币供应量、利率和通货膨胀目标作为货币政策中介指标的研究结果。Friedman[1]（1963）认为虽然利率在一国货币政策的传导过程中扮演了很重要的角色，但货币总量发挥的作用仍然无可替代，货币总量应该作为调整经济发展时最重要的变量。货币主义的代表人物就是弗里德曼，货币主义认为存在稳定的货币需求函数，货币供给是导致经济波动的根本原因，货币供给量是外生性的、可控制的变量并且货币供应量与名义 GDP 之间存在着稳定的数量关系。因此，中央银行只要按照固定比例关系的货币供应量供给货币，长期来看经济增长就是稳定的，这会让公众保持对货币政策的信心并形成较为稳定的预期。这样，经济就会在低通货膨胀的情况下稳定增长。
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第二章 传统中介指标的缺陷及 Shibor 作为中介指标的优势
第一节 信贷渠道的减弱导致货币政策中介指标需要改变
随着我国金融发展，金融市场越发完善，社会的信用形式也越来越多样化，信贷渠道传导作用遭到削弱。主要表现为以下几个方面：目前伴随着金融改革不断推进，银行在在考虑盈利性，流动性，安全性等方面的同时也受到了巴塞尔协议的约束，商业银行的资产结构发生了较大的变化，呈现出多元化的趋势，非信贷资产出现了明显的增长。非信贷资产的代表就是各家商业银行的理财产品，数据显示 2013 年 1～9 月，191 家商业银行共发行理财产品 2.9 万余款，募集资金规模约达 19.3 万亿元人民币，已接近 2012 年全年的发行水平。相比 2012 年同期，数量和规模分别增长 38.1%和 37.2%。2014 年，国内银行业机构全年累计共发行理财产品 19.13 万支，同比增长 27.53%；累计发行规模 92.53 万亿元，同比增长 35.89% 。发行理财产品是商业银行的表外业务，理财产品的快速增长体现出银行的资产结构变化，而不是只是依靠信贷资产来获得收益。
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第二节 货币供给的内生性日益显著，引发 M 系列值的“失真”
与国际上其他国家相似，中国的中央银行主要根据宏观的调控和监测需要，按照流动性的大小把货币供应量分为三个不同的层次。根据现行的货币供应量货币统计制度这三个层次分别为：现金（M0），主要是指居民手持现金和单位的库存现金之和，M0 能够反映出经济运行中的现实购买力；狭义货币供应量（M1），即在 M0 的基础上加上单位在商业银行的可开支票为代表的用于支付的活期存款，M1 不仅能够反映出现实购买力，还能反映出潜在的购买力；广义货币供应量（M2），指的是在 M1 的基础上加上城乡居民在商业银行的各种储蓄存款和单位放在商业银行的定期存款以及存放在证券公司的客户保证金。其中，证券公司的客户保证金是中国人民银行在 2001 年 7 月将其纳入了广义货币供应量 M2 当中。中央银行可以通过监测和判断 M1 和 M2 的增速来判断货币政策的有效性。如果 M1 的增速较快，这就代表消费和终端商品市场十分活跃，而如果 M2 的增速较快，就表明投资和中观市场的活跃。M2 增速过高而 M1 的增速过低，表明社会中投资过热、需求不够旺盛。当 M1 增速过高 M2 增速过低时，表明社会中需求十分旺盛、投资萎缩，有物价上涨的风险。 对于中央银行而言，将货币供应量按照流动性的大小划分主要体现出两方面的意义：一方面可以清楚地表明货币供应量的细分结构，对货币供应量进行层次划分，可以为中央银行的宏观货币调控决策提供一个清楚的货币供应波动情况，中央银行便可以根据货币供应量不同的运行态势来采取相对应的措施实行调控。另一方面，对货币供应量进行层次划分，有利于中央银行对整个宏观经济的动态变化进行分析，相对于每一个层次的货币供应量都有一种特定的商品市场和经济活动与之对应，中央银行通过观察各个层次货币供应量的变动，可以掌握经济运行的健康状况以及分析预测经济发展的趋势。
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第三章 Shibor 作为货币中介指标的实证分析 ........... 20
第一节 Shibor 体系的简介 ............ 20
第二节 Shibor 体系实证分析 ....... 21
第三节 不同期限 Shibor 利率的政策效果对比 .......... 25
第四节 实证结论 .... 25
第四章 结论及建议 ........ 26
第一节 得出主要结论的原因分析 ........ 26
一、利率市场化水平进一步提高 ........ 27
二、Shibor 利率越来越广泛地应用在金融产品的定价过程中 .... 27
第二节 政策性建议 ......... 28
一、调整货币供应量的统计范畴 ........ 28
二、加快推进中介目标从货币供应量向利率的转变 ............ 28
三、加强对影子银行的监管为货币政策中介指标转变打下基础 .......... 30
四、提高中央银行的独立性为货币政策中介指标转变打下基础 .......... 31
五、实行更加灵活的汇率制度为货币政策中介指标转变打下基础 ...... 32
六、大力提高市场流动性规模，发展特色政府债券市场 .... 33
第三节 本文不足之处 .... 34
第三章 Shibor 作为货币中介指标的实证分析
第一节 Shibor 体系的简介
2007 年 1 月 4 日开始正式运行的 Shibor 体系是属于中国的基准利率体系。Shibor 是同业拆出利率报价的算术平均值形成的利率，它是一种无担保、单利和批发性的利率，是由信用等级很高的银行组成一个报价团形成的。目前，Shibor对社会公开的、以不同期限来划分的利率一共有 8 种，分别是：隔夜、1 周、2周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月以及 1 年。从融资的本质来看，短期的同业拆借利率水平可以准确地反映出整个社会的流动性，短期的同业拆借利率拆入拆出之间的对比，反映经济内部融资头寸之间的均衡性。因此，在西方国家由于其金融市场很发达，1~7 天内的拆借利率甚至隔夜拆借利率是其金融市场中最为核心的利率，并且可以及时反应市场当中货币供求的关系。从一个国家的利率体制本身来看，银行间同业拆借利率的波动直接或间接地影响着其他的利率指标，包括在世界上金融地位很高的国家，这些国家的银行间同业短期拆借利率的波动都会显著地影响国际金融市场，例如“伦敦同业拆借利率”（LIBOR）和“美国联邦基金利率”（Federal funds rate）。所以，银行间同业拆借利率在国家金融市场上占据指导地位，并且可以作为中国深化利率市场化改革的重要参考。 本文在对 Shibor 体系进行考察时，发现该利率体系中的短期利率适合作为我国货币政策的中介指标，尤其是 Shibor 隔夜利率作为中介变量所反映出的性质较好。不选择比 Shibor 隔夜利率更长期限的利率的主要原因是长期的利率变化是不规则的，变化的不规则势必会影响到短期利率的时间序列性质及其金融资产的收益率曲线。与之相反，如果我们采用短期利率作为货币政策中介目标，便不会导致长期利率的时间序列性质和与之相对应金融资产的收益率曲线出现较大的波动。Borio[29]（1997）在其的研究发现了在其选择的 14 个工业化国家当中已经有 11 个国家的中央银行将其货币政策的中介指标选择了隔夜利率，有 2 个国家使用 30-90 天的利率作为货币政策的中介指标，仅仅只有 1 个国家以 30 天利率作为本国的货币政策中介指标。 #p#分页标题#e#
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结论
由于中国现阶段的金融体制存在不完善的地方，存在被利用的可能性。对于影子银行的监管，应该结合我国具体的金融环境确立相对应的监管部门，来制定明确的监管流程。同时，由于影子银行业务的复杂性，对其的监管也应该由机构监管模式转变为功能监管模式。应尽快完善相关非银行业金融机构的法律法规，为其发展运作和其产品的发展提供法律依据。制定相关信息披露制度来增加影子银行各类产品的信息透明度。影子银行在运作金融产品的时候杠杆较高，且没有相关的信息披露平台，有可能会酿成系统性风险。因此，在将来影子银行发展的过程中，信息披露制度的建立和完善对整个金融行业的健康发展十分重要。 目前，货币供应量是中央银行制定货币政策的重要依据，也是衡量货币政策有效性的重要指标之一。影子银行体系的快速发展对现有金融体系框架的冲击很大，在较大程度上改变了商业银行传统的运作模式，这一巨大的变化也预示着我国现有的货币供应量的统计口径已经无法满足面对复杂经济形势的货币政策的需要。适当调整货币供应量的统计口径是现阶段复杂的经济形势变化和日新月异的金融体系的共同要求，中央银行应该适时地扩大货币供应量的统计口径，将部分商业银行的理财产品业务、委托贷款等纳入货币供应量的监管指标中。同时也要建立有效的影子银行监管体系，独立成立部门对影子银行进行监管，提高货币政策的有效性。 目前货币政策中介目标主要有两种选择，一是货币供应量，二是利率。理论上，相关性、可测性、可控性是选择货币政策中间目标的三个重要原则。央行可以通过利率去调控宏观经济走向，影响投资规模，同时利率的可测性也比货币供应量好。所以，从这三个原则的角度去衡量货币政策中介目标，利率是一种比货币供应量更有效的中介指标。根据国际的经验来看，西方的大多数国家均选用利率作为货币政策有效性的中介指标，但中国利率市场化改革目前仍没有实质性的突破，中国的货币政策中介目标的选取仍以货币供应量为主。随着影子银行的不断发展，货币供应量的统计口径逐渐不能适应新的监管要求，影子银行业务的发展实质上是利率市场化在非银行金融机构中的率先突破，很大程度上推进了利率市场化的进程。
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参考文献(略)
