1 引言
1.1 研究背景及意义
公司资本结构问题一直是学术界研究的热点话题。1958 年，称作公司资本结构理论基石的 MM 理论被提出，代表人物是来自美国的经济学家 Modigliani 与 Miller，该理论指出公司价值与其资本结构是相互独立的，这一理论也为后续理论的研究划出一道逻辑起点。MM 理论之所以成立是因其建立在一系列严格的、与现实世界相背离的假定之上，自此学者们开始逐渐放宽这些假设条件，开展了广泛的研究，对资本结构理论做出修改和完善，形成了较为成熟的理论体系。在此基础上西方学者还把焦点转向实证方面对一系列理论做出检验及证明，充实了资本结构研究成果，这些观点都将为我们研究资本结构提供基础与参考。 房地产业是我国的基础性产业，在国民经济和现代社会生活中处于重要的地位。1998 年住房制度改革以来，我国房地产行业步入了快速发展的阶段。房地产行业是综合性行业具有其特殊性，就微观个体而言，房地产业为广大个体提供了生活安定居所，改善人们的生活质量，它不仅与人民的生活息息相关还与国民经济其他相关行业有着密不可分的联系，房地产类公司的生命力影响着与之相关行业的活力。房地产业在带动产业发展的同时无形中为社会提供了更多更大的就业机会，缓解了社会就业压力。近几年来，随着经济环境的变化和国家的宏观调控，使得许多房地产企业陷入困境，房地产类企业的经营状况存在着较大的不稳定性。房地产行业是典型的资本密集型行业，项目开发建设过程中需要大量的资金需求，自身蕴含的风险较大。众所周知,盈利性和风险性是所有企业关注的重心，在日益竞争激烈的环境下，合理地使用资金并保持相对合理的资本结构对房地产企业的生存和发展起着至关重要的作用。因此，以房地产类上市公司为对象分析影响其公司资本结构因素，结合我国实际情况找出存在的问题对合理调整资本结构，风险的控制及实现公司的稳步发展具有重要的意义。
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1.2 国内外研究综述
研究影响资本结构的因素是资本结构的重要研究方向，向来是学术界关注的焦点。对资本结构的影响因素的研究文献较为丰富，研究角度相对广泛，概况来讲，主要从以下三个方面来研究对公司资本结构的影响。一些外国学者对资本结构理论的内涵作了拓展，他们对各国的资本结构做了比较分析，发现资本结构与国家环境、与一国的制度差异具有显著的相关关系。Rajan 和Zingales(1995)和 Wald(1999)选取不同国家的公司为研究对象，对比公司资本结构得出英国和德国负债率水平相对较低的结论。Collins 和 Sekely（1995）以处于不同国家的公司集团为对象，对其资本结构进行分析，研究表明位于不同国家的公司总部和子公司的资本结构存在很大的差异。Booth 等人(2001)研究来自十个不同发展中国家的上市公司的资本结构的影响因素，实证结果表明国家制度的差异使得国家间资本结构存在着区别，而在单个国家内部，相同因素对企业资本结构产生影响。除了一国制度因素外，许多学者还考虑宏观经济环境如通货膨胀率、经济增长率、利率等因素对公司资本结构的影响。Corcoran(1977)、Zwick (1977)、De Angelo 和 Masulis(1980)、Kim & Wu(1988)均认为通货膨胀降低了负债的真实成本，导致公司负债水平上升，他们从理论上说明了通货膨胀对公司的资本结构存在正向影响。而 Booth 等人选用了发达国家和发展中国家的混合数据，建立了横截面回归模型，结果表明宏观因素经济增长与公司的资本结构正相关，而通货膨胀率与其呈负相关关系。 国内关于宏观因素对公司资本结构影响的研究相对较少，蔡楠、李海菠(2003)认为影响我国上市公司的资本结构选择的因素之一是通货膨胀率，而实际 GDP 增长率因素不包含在内。傅元略(1999)分析了资本结构与宏观经济环境因素之间的相关关系，指出当利率小于资产收益率时，企业更倾向于选择提高自身的负债率，进而会加剧该国的通胀，这会促使企业进一步增加负债水平；如果该国的资本市场较为成熟，企业会更多的通过发行股票融得所需资金，从而公司负债水平会随之降低。杨新宝，叶阿忠（2011）研究表明利率和通货膨胀率都会影响企业的资产负债率水平，并分别成负相关关系而姚琼(2004)得出的是无关结论。吕峻，石荣(2014)实证分析得出对资本结构变化解释力较强的属权衡理论，公司的资本结构受经济周期和信贷周期的顺周期性影响。刘程蕾（2014）选取了在沪深 A 股上市的 624 家公司的数据作了实证研究，结果表明企业资本结构受宏观财政政策的显著影响。
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2 资本结构相关理论基础
2.1 资本结构概念的界定
资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。理论上，对于资本结构内涵的界定有广义资本结构和狭义资本结构之分。公司全部资本的构成及其相对比例说的是广义资本结构，其中，资本包括权益资本和债务资本，债务资本又包含了长期债务资本和短期债务资本。狭义资本结构指的是公司各种长期资本的构成及其相对比例，其中，这提到的资本专指公司的长期资本，即权益资本和长期债务资本，不将短期债务资本包含在内，因为短期负债一般作为公司的营运资本，属狭义资本结构的研究领域之外。根据研究目的学者对相关概念进行灵活地运用，广义资本结构是目前学术界主要研究的方向。 由于学者所研究的目的不同，对资本结构概念的界定不同，他们衡量资本结构指标的选取也不尽相同。关于资本结构的衡量指标，狭义资本结构常用到的是长期负债与资产的比率、长期负债与股东权益的比率等，而负债与资产的比率、权益与资产的比率、负债与权益的比率是广义概念常用指标。另外，由于存在不同价值测度的方法，资本结构的计量又分为了市场价值和账面价值，国内学者大多采用的是账面价值测度方法。 本文关于资本结构的研究指的是广义的资本结构，所采用的衡量指标为资产负债率即总负债与总资产之比。基于我国资本市场还在探索前进阶段，发展还不成熟，对公司的资本结构的测度方法选用账面价值。
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2.2 资本结构理论基础
资本结构在公司财务决策中占据核心地位，资本结构理论是公司金融理论的重要基石。传统资本结构理论揭开了资本结构理论的序幕，代表人物是大卫·杜兰特。20 世纪50 年代提出了著名的 MM 理论被学者 Modigliani 和 Miller 提出，对学术界的广泛研究划出新的起点，由于 MM 理论建立在一系列与现实相背离的假定之上，不能解决实际的财务问题，但它有力地推动了资本结构理论的发展，奠定了坚实的基础，经过国外学者的不断开拓和改进，形成了较为完善的西方资本结构理论体系。传统资本结构理论也称其为早期资本结构理论，是指在 MM 理论出现之前的资本结构的相关理论成果,由美国著名经济学家大卫·杜兰特（David Durand）提出来的。1952年，他写作的《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》发表，文中系统的阐述了有关资本结构的思想，将其归纳总结并划分为以下三种理论。净收益理论认为，公司通过债务融资可以改变资金的综合成本，公司较高的负债比率会拉低公司的综合资本成本，从而增大公司的价值，由此推出，当公司达到百分之百负债比率时，公司的综合资本成本达到最低，公司价值为最大化。如图 2-1 所示。 该理论的假设条件是：权益资本成本和债务资本的成本都是固定不变的，公司能够以固定的利率融得所需资金；权益资本的风险比债务资本的风险要高，因此权益资本的成本要高于债务资本成本，该理论设定权益资本成本和债务资本成本都不受财务杠杆的影响，根据净收益理论，百分之百的负债融资是公司的最优资本结构即公司的资本全部由债务构成，此时公司价值达到最大化。很显然，该结论是非常极端的，在公司财务实践中，随着财务杠杆的提高，公司的风险会相应的增加，因此全部负债融资形成的资本结构是不能达到公司价值最大化的。
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3 房地产行业资本结构特征及影响因素定性分析 .... 22
3.1 房地产行业的发展状况 ........... 22
3.2 资本结构对房地产类上市公司的重要作用 .... 25
3.3 房地产类上市公司资本结构特征分析 ........ 26
3.4 房地产类上市公司资本结构影响因素定性分析 ......... 31
3.4.1 宏观环境因素 ....... 32
3.4.2 公司内部因素 ...... 33
4 房地产类上市公司资本结构影响因素实证分析 .... 36
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4.1 模型的构建 ............ 36
4.2 样本选取及数据来源 .... 39
4.3 变量选择与研究假设 .... 40
4.4 房地产类上市公司资本结构影响因素实证分析 ......... 41
5 结论与建议 ....... 49
5.1 研究结论 ..... 49
5.2 政策建议 ..... 50
4 房地产类上市公司资本结构影响因素实证分析
4.1 模型的构建
由个体、时间、指标这三维信息结构组成的数据称为面板数据，也叫平行数据。它将横截面和时间序列两者结合在了一起，面板数据比截面数据或时间序列数据提供了更加有价值的数据，增加了样本量，变量之间增加了多变性，减少了共线性，并且提供了自由度和有效性，能够使我们对更加复杂的行为模型进行研究。所以本文对房地产类上市公司的资本结构研究采用的是面板数据来建立模型。显而易见，面板数据模型就是基于面板数据来建立的模型。面板数据包含横截面、时间和指标等内容信息，与单独使用横截面数据或是时间序列数据相比，利用面板数据模型可以构造和检验更为真实的行为方程，可以进行更加深入的分析。模型形式确定后，要对影响效应进行识别来确定是固定效应模型还是随机效应模型。本文用 Eviews 检验来识别，通过随机效应的 Hausman 检验来确定影响效应为固定效应还是随机效应。Hausman 检验的原假设为：随机影响模型中个体影响与解释变量不相关。对已确定形式的模型进行检验，如果检验结果得到的 P 值大于 0.05，则接受随机效应模型的原假设，模型设定为随机效应模型。，反之，则选为固定效应模型。
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结论
我国应积极构建多层次的融资渠道，促使房地产类上市公司的资金实力的壮大，首先管理者要重视企业自身的内源融资，内部融资是企业抵御外部融资风险坚硬盾牌。在项目融资决策中房地产类企业要重视内源融资方式，转变严重依赖外部融资的思想。关注内源融资就需要企业有强大的内部资金支持，而内源资金的强大需要企业整体经营绩效的支撑，企业在提高盈利水平的同时要提高利润分配中留存收益的比重，构造强有力的内部资金保障。目前自有资金、购房者所交付的定金和预付款、银行贷款、股票融资构成我国房地产上市公司的主要资金来源，其中大部分资金来源于银行，对银行的依赖度高，融资渠道比较单一，这就需要建立多层次的融资渠道来拓展房地产企业的融资路径，我们可以采用风险投资基金、房地产信托等融资方式对企业的融资渠道进行拓宽。2009 年 3 月,央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》,第六条明确指出“支持房地产企业发行企业债券和房地产投资信托基金试点”。房地产投资信托基金是将社会上闲散的资金集合起来，由专门的投资机构进行经营管理来对房地产企业进行投资，这既满足了房地产企业的资金需求同时也为投资者开宽了投资通道尤其是对于中小投资者来讲。国际上的房地产信托已经运作成熟，并具有一定的规模，我国的房地产信托才刚刚开始，我们需要不断规范和研究，逐步建立起成熟的房地产信托市场，使得融资渠道更加多元化，企业能通过多种融资方式调整其资本结构，降低企业风险。
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参考文献(略)
