第一章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
在科学技术高速发展的今天，作为国民经济运行的细胞—企业，正面临着升级换代的考验。落后型产能逐渐被淘汰，传统型企业走向稳定，具有一定创新能力和高成长性的企业正在发展壮大。我国的高新技术企业大多还处在生命发展周期的前期，盈利能力尚未凸显，抵御风险实力不足，融资困难是其发展道路上的主要障碍。2009 年 10 月 30 日，创业板的开启为这些有着先进技术、高成长性的新型企业提供了一个良好的契机。创业板的推行为这类企业提供直接融资渠道，帮助其完善经营治理，对建立多层次资本市场有着重要意义。 创业板自启动以来截止 2014 年 10 月，已有 400 多家具有较强自主研发能力的高成长性企业正式登陆，这些企业主要分布在信息技术、新能源，技术服务以及其他新兴行业，总市值超 1.5 万亿。风险与收益并存，创业板开板以来，板块指数波动幅度较大，且个股之间区别明显，尤其是企业上市初期，股价波动尤为剧烈，对投资者水平有较高的要求。自 2009年创业板开启以来，其发行市场一直存在着“三高”现象，2010 年创业板 IPO 平均首发市盈率高达 70.45 倍。值得关注的是，在 2013 年主板市场总体萧条的行情下，市场资金明显向新兴产业集中，创业板指数顶住了国家经济下行的压力，走出了一轮小牛市，多家公司实现市值翻番，彰显出新时代下创新型企业的魅力。 观察创业板上市公司的总体特点：营业收入保持较高速增长，净利润增速波动较大，公司业绩分化严重，整体的辉煌受益于部分行业的飞速发展。发掘创业板上市公司的内在价值对投资者、监管部门，公司主体具有非常重要的意义，而创业板企业的高成长性、和伴随这种高成长性的不确定性，让创业板的估值定价问题显得尤为棘手。IPO 价格是对拟上市公司价值的第一次评估，具有重要参考价值。反观创业板发行现状，与主板相比，高发行价、高市盈率成为其发行的主要特征，有些创业板公司发行市盈率甚至超过百倍；而新股高抑价现象导致的市场效率低下问题也尤为棘手；进入 2010 后，新股 IPO 出现了“破发”现象，并在 2011 年后更加频繁，推翻了以往“打新无风险”的常态。 《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的发布，标志着新股发行制度逐步向注册制过渡，也标志着新股发行体制改革步入深水区，改革将提高投资者定价能力、报价效率作为其核心目标之一。注册制下，监管部门和发审委对发行申请文件和信息披露内容只进行形式审查，由投资者和市场自主判断发行人的投资价值。证监会不再管制询价、定价、配售的具体过程，这对投资者来说既是机遇，更是挑战。
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1.2 文献综述
国内外学者对股票首发价格的研究主要集中在IPO定价影响因素及IPO抑价现象两个方面。国外的相关研究开始较早且已成体系，其研究内容和结论对我国股票市场IPO存在的问题及解决方法具有一定的借鉴意义；相比于创业板市场，我国主板市场开启时间较早，在市场环境和政策环境上与创业板具有一定的相似之处，研究有关主板市场IPO价格的现有文献，能更好地了解创业板上市公司IPO价格的特征及其影响因素。IPO定价问题深受国内外专家和学者的关注。研究表明，运用不同的定价方法，IPO价格会有不同的表现。Jacquillat和Husson (1989)[1]、 Aggarwal和Hernandez(1993)[2]分别对法国和智利证券发行市场进行研究，验证了以上结论。Gordon (1996)[3]采用了一种较为新颖的模型—人工智能网络模型，对在美国上市的3500只股票进行研究，重点考察公司基本面因素与IPO价格之间的关系，并在此基础上提出预测IPO发行价格的模型。Leland和Pyle (1997)[4]研究了股东股权比例与IPO公司价值之间的关系，结果表明：IPO公司原始股东股份占比越多，公司价值越高。Gompers (2003)[5]通过大量的实证研究，得出了相近的结论：公司治理结构与其内在价值存在关联关系，股东的控制权越强，公司的市场价值越高。Hanley (1997)[6]通过实证方法对询价制下，私人信息与IPO定价之间的关系进行探索，并创立了一个针对私人信息的新股定价模型。 结合中国股票市场的特点，国内专家学者对A股市场IPO价格影响因素进行了较为详实的研究，并得到了丰富的研究成果，为拟上市公司股票发行价格的制定提供参考，但由于研究样本和研究角度的不同，得出的结论不尽相同。 冯涛，王永明(2009)[7]将影响IPO定价的因素分别内部因素和外部因素，并建立多元回归模型，提出降低股票IPO折价率的有效建议。祝锡萍，王泽龙(2010)[8]指出相对估值方法中的市盈率法不能有效地反映公司股票价值，并认为IPO价格受多种因素的共同影响。他们运用因子分析和回归模型进行实证拟合，并得出每股收益、每股净资产和每股未分配利润对IPO价格影响较大的结论。林桂(2010)[9]对目前常用的股票估值理论及其适用性进行全面的分析总结，按照“价格应围绕价值上下波动”的理论，他认为相对于其他股票定价模型，剩余收益模型能更好地估计创业板上市公司的IPO价格。
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第二章 创业板市场 IPO 特征分析
2.1 创业板 IPO 发行市场特征
创业板市场（Growth Enterprises Market Board），作为多层次资本市场体系的重要组成部分，其设立目的在于为创新型、高成长性企业提供融资渠道。创业板IPO市场在发行制度、发展规模上区别于主板、中小板市场，创业板上市公司主体在业绩、成长性、行业分布、发行市盈率等方面也有异于主板、中小板上市公司。我国创业板IPO施行的是核准制，核准制下，拟上市企业向中国证监会报送IPO申请材料，申请首次公开发行。中国证监会通过设置一些上市条件，对拟上市企业是否符合发行条件进行实质性审核。核准制的特点是，监管部门不仅需要对申报材料进行形式审核，也就是信息披露的真实性；同时，还要对申请企业各方面的资质、发行条件以及持续盈利能力进行实质性审核。由表 2.1 所示，证监会对发行人的持续盈利能力、合法合规等方面有着明确的规定，发行人若是不符合相关条件，证监会可以不予审核通过。 在核准制的制度安排下，股票的总体供应数量是受到监管部门调控的，导致了我国股票市场一个非常独特的现象：新股经常处于供不应求的状态。对拟上市企业来讲，只要通过证监会的审核，根本就不需要担心后边的发行环节，因此拟上市企业倾向于主要围绕中国证监会展开工作，即以监管部门的审核为中心。
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2.2 创业板 IPO 发行主体特征
截至 2014 年 10 月 17 日，创业板上市公司行业分布如表 2.6，由上表可见，创业板上市公司主要集中在制造业、信息技术产业、传播与文化产业和社会服务业等 4 个行业，这 4个行业上市公司数量及市值占比情况分别是：制造业有 254 家上市公司，市值占创业板总市值 55.98%；信息技术业有 90 家上市公司，市值占创业板总市值 25.03%；传播与文化产业上市公司 12 家，市值占创业板总市值 7.83%；社会服务业有 21 家上市公司，市值占创业板总市值 7.37%，合计市值占创业板总市值 96.21%。截至 2014 年 10 月，创业板上市公司发行市盈率分行业统计情况如上表 2.8 所示，上市公司数量较大的行业为制造业、信息技术业、社会服务业和传播与文化产业，其中传播与文化产业上市公司的发行市盈率明显高于其他行业，而其他行业上市公司数量较少，因样本量较少，可比性较差。
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第三章 创业板 IPO 价格影响因素的理论分析 ............ 24
3.1 公司因素 ...... 24
3.2 市场因素 ...... 25
3.3 制度因素 ...... 26
3.4 其他因素 ...... 26
3.4.1 新股发行数量.......... 26
3.4.2 公司注册地..... 27
3.4.3 行业因素......... 27
第四章 创业板 IPO 价格影响因素的实证分析............ 28
4.1 样本和数据的选取......... 28
4.2 变量描述性统计.... 28
4.3 主成分分析............ 29
4.4 IPO 价格影响因素的多元线性回归分析.......... 34
4.5 IPO 抑价影响因素的多元线性回归分析.......... 39
第五章 对策建议 .... 44
5.1 改进 IPO 监管方式 ........ 44
5.2 优化 IPO 审核制度 ........ 44
5.3 完善信息披露制度......... 45
5.4 加强投资者教育.... 45
第五章 对策建议
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5.1 改进 IPO 监管方式
监管部门应依照社会效益最大化原则，对目前以行政手段为主导的监管制度进行改进，使之顺应客观的市场规律。为了让监管部门充分行使其职能，有必要引入市场中其他参与者行使监督权，建立对监管部门自身的监督机制，做到监管信息的公开透明。 要建立以市场机制为主导的监管体制，首先要建立成体系、统一化的金融法律法规。目前中国金融法律缺位，法规庞杂，是造成监管效率低下的重要原因，机构冗余，重复监管，不仅造成资源和时间的浪费，还使发行人面临尴尬的处境。应此，尽快推出清晰、权责分明、统一化、多层次的金融法律法规，是中国 IPO 监管制度进一步实现市场化问题关键。伴随着中国证券市场逐渐走向成熟，监管部门单凭对 IPO 发行公司财务、治理信息进行价值判断是不合理、不科学的，应参考发达证券市场监管部门市场化监督的方式，对创业板 IPO 进行发行监管时，充分发挥不同参与主体的信息优势，结合中介机构、媒体及其他相关部门，实现各主体的利益最大化，实现监管的公平、高效。 中国证监会是中国创业板 IPO 审核过程中最主要的监管部门，几乎行使了所有审查工作，并且没有与保荐机构、发行人建立良好的监督机制，而证券交易所几乎没有行使监管职能。监管部门一方面应尽快加强证券交易所的监管职能，一方面加强与中介机构的合作和监督。 目前证券监管部门监管内容过于庞杂，限于专业能力和监管精力，无法深入细致，面面俱到。并且涉及发行人和中介机构的寻租问题，以及由此带来的盈余管理和 IPO 抑价，监管部门可以考虑放权证券交易所的同时，缩小自身的监管范围，仅对申报材料的真实、准确、完整进行监管。
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总结
本文首先总结了关于创业板 IPO 发行的国内外研究现状，进而对我国创业板 IPO 特征进行分析，主要包括创业板 IPO 市场特征、发行主体特征、以及 IPO 价格特征三个方面进行比较分析和分类统计，得出了如下结论： 第一，创业板的 IPO 审核及发行制度在过去的几年中经过多轮的修改，发行制度因素对创业板新股发行造成重大的影响。 第二，创业板自成立以来，规模和市值迅速增加，在我国多层次资本市场体系中占据着重要的地位，同时创业板定位于新兴行业，例如高科技制造业、信息技术、文化传媒等。 第三，创业板公司上市后，成长性普遍低于上市前，同时上市后的业绩也低于上市之前，数据显示创业板发行市场存在较为明显的“IPO 效应”。 第四，创业板公司上市首日存在较为严重的抑价现象，即上市首日的收盘价大幅高于发行价，但随着后续的市场交易，新股的二级市场价格逐步走低，上市后大约 30 个交易日或者 60 个交易日，股价向发行价回归，甚至存在大量新股破发现象。因此，上市首日的抑价主要是二级市场投机氛围所致，IPO 发行价相对于首日收盘价，定价效率更高。 本文在对创业板 IPO 现状分析的基础上，对可能影响 IPO 价格的因素进行了理论分析，并运用主成分分析及多元线性逐步回归的方法进行实证分析，得出了如下的结论： (1)除偿债能力外，成长性、盈利能力以及运营能力等内部因素对 IPO 价格有着较为显著的影响。 (2)政策因素对 IPO 价格有着重要的影响。在本文考察的 2009 年 9 月至 2012 年 4 月期间，IPO 发行价格高于其他时期；而在 2013 年 11 月 30 日至 2014 年，IPO 价格低于其他时期。原因可能是，第一个阶段 IPO 市场化程度更高一些；第三阶段则是由于新修订的《证券发行与承销管理办法》对 IPO 价格有一定的压制作用，这可以通过新股上市后连续“一字”涨停反映出来。 (3)传统细分行业占比更高一些的制造业类公司 IPO 价格低于其他行业公司 IPO 价格。 (4) IPO 价格与市场景气程度成正比，市场景气时，IPO 价格更高。 (5)IPO 价格与网下申购中签率成反比，认购的资金越多，中签率越低，IPO 价格越高；新股发行数量越少，IPO 价格越高。
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参考文献(略)
