第 1 章 引言
1.1 背景概述
在我国快速步入老龄化社会的今天，如何规划未来的居民养老问题已成为当今社会关注的热点。仅仅依靠个人和社会缴费资金和政府补助资金，必然会导致养老金替代率偏低，家庭养老资金空缺巨大的问题。因此只有实施长期的投资战略，在资本与货币市场中实现高额稳定的投资收益，才可能弥补养老资金的空缺。企业年金被认为是养老保障的“第二支柱”。按照人力资源与社会保障部的官方统计，截至 2014 年底，全国已启动的企业年金投资资金达到 7600 亿元，参与员工 2300 万人。企业年金投资资金的规模不断扩大，保值增值问题随之日益凸显出来。尤其是近些年来，资本市场波动较为剧烈，企业年金投资保值增值压力巨大。中国未来怎样在复杂的投资环境中，开拓投资渠道，获得较高的企业年金投资收益，成为目前急待研究的问题。
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1.2 研究企业年金投资的现实意义
从人社部公布的数据来看，自 2007 年到 2014 年，企业年金投资收益率曲线表现出较大的波动性。除 2007 年实现较高收益率外，其他年份收益率均未超过10%。2010 年和 2013 年的投资收益率仅为 3%左右，2008 年与 2011 年甚至出现负收益，且基本上低于同期的社保基金和债券基金的投资收益。这对于以保值养老为目的的企业年金来说，收益水平不尽如人意。从图 1.1 可以看出，我国 2007 年的企业年金投资收益畸高，达到 41%，而2008 年和 2011 年分别为-1.83%、-0.78%，差异非常大，说明我国企业年金投资收益率并不稳定。而企业年金作为养老保障的“第二支柱”，是保障养老资金的重要来源，必须保证持续稳定的收益。从以上图表公布的结果来看，我国企业年金的整体投资收益显然不能很好的满足企业年金投资的安全性需求。从另一方面来看，由于 2007 至 2014 年期间人社部统计口径不断变化，以及这期间许多大型央企陆续开始投入资金建立企业年金投资计划，多种复杂因素共同影响了企业年金的总体收益率，所以企业年金真实投资绩效水平较难评估。 1.中国养老保障资金的短缺压力倒逼企业年金收益提高 虽然中国企业年金刚刚起步，但严峻的养老形势已紧迫倒逼企业年金收益率的提高。根据官方权威公布数据（尹蔚民，2015），2014 年我国企业职工养老保险总收入为 2.33 万亿元，而支出为 1.98 万亿元，当期结余 3458 亿元，累计结余3.06 万亿元。据测算，目前我国 60 岁以上的老年人口比例已达到 14.9%，2020年将达到 19.3%，2050 年将进一步增至 38.6%。毫无疑问中国的养老保险基金未来几年将面临巨大压力。专家推测，未来 20 年，中国的养老金现金缺口可能高达 11 万亿美元。 从 2005 年至 2012 年的月人均养老金及养老金替代率来看，也显示出我国养老形势的日趋严峻。
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第 2 章 企业年金投资的影响因素
2.1 影响企业年金投资的主要因素
全球资本市场已有悠久的发展历史。固定收益类市场和股票市场作为资本市场的主要成员，在各国的类年金投资中一直扮演着重要角色，企业年金的投资收益很大程度上取决于这两个市场的繁荣程度。如果固定收益市场和股票市场向好，资本增值速度加快，企业年金投资收益率自然水涨船高。反之，提升企业年金的投资收益则较为困难。在资本市场大环境中，并非所有投资基金都能均等享受到市场发展所带来的回报，基金的投资管理风格决定基金的风险偏好和追求收益的主动性，从而影响投资收益率。从投资风格宏观分类来说，主要分为激进型和保守型。如果投资管理风格激进，在市场向好的情况下，能够获得更多超额收益，同时在市场低迷或者下行的情况下，可能会承担更多风险，造成更多的损失。反之如果投资管理风格保守，则市场波动对其收益的影响较小，也较难实现超额收益。
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2.2 资本市场对企业年金投资业绩的影响
目前世界各国资本市场环境迥异，缺乏统一评估的客观条件，所以本文从OECD 国家中选取类年金投资收益水平较高的部分国家作为参考对象，通过分析固定收益市场、股票市场与类年金投资业绩的相关性，研究资本市场对其类年金投资的影响。 固定收益市场主要包括货币市场、债券市场和其他类型固定收益产品组成的市场。因为 OECD 各国的固定收益市场利率管理方式与产品定价方式不尽相同，为便于统一对比，本文以世界银行组织公布的一年期官方存款利率为标准来评估固定收益对企业年金的影响。如下图。从图中可以看出，尽管各国的存款利率水平各异，但利率相对水平差异不大，从以上图中可以看出，除墨西哥、智利外，其余各国包括我国利率市场环境的波动趋势基本一致，2005 年至 2007 年基本属于上升区间，2007 年至 2009 年属于下降区间，2010 年至 2011 年又回归上升区间。2005 年至 2014 年利率的波动方向基本同步，多数国家利率水平相对差异变化不大。
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第 3 章 国内年金投资组合与债券基金投资绩效水平评估 ........ 15
3.1 企业年金的样本选取 ........... 15
3.1.1 企业人员覆盖广与资金规模大 ........ 15
3.1.2 投资管理人覆盖范围广 .... 16
3.1.3 使用单一投资组合估值 .... 16
3.1.4 投资运作时间较长 .... 16
3.2 债券基金的样本选取 .......... 16
3.3 样本选取时忽略的问题 ...... 18
3.3.1 忽略政策变化对投资的影响 .... 18
3.3.2 忽略红利再投对净值的影响 .... 18
3.3.3 忽略投资费用差异的影响 ........ 18
3.3.4 忽略期间新增减少资金对投资绩效的影响 ..... 19
3.4 实证分析 ...... 19
3.5 企业年金与债券基金的业绩评估小结 ...... 25
第 4 章 国内目前企业年金制度安排对投资水平的影响 .... 25
4.1 投资管理机制不利于企业年金实现超额收益 ........... 26
4.1.1 企业年金投资决策流程复杂 .... 26
4.1.2 企业年金投资策略更加保守 .... 27
4.2 企业年金制度安排有利于分散风险 ........... 30
第 5 章 结论与建议 ........ 34
5.1 主要结论 ....... 34
5.2.提升企业年金投资收益水平的建议 ........... 34
第 4 章 国内目前企业年金制度安排对投资水平的影响
通过以上实证分析可以看出，国内企业年金投资与类似的债券基金投资水平存在一定差异。以下将对比企业年金投资与债券基金在投资规则、投资策略等方面的不同，分析两者不同的投资管理方式对投资水平的影响。
4.1 投资管理机制不利于企业年金实现超额收益
债券基金的投资决策流程比较简单，债券基金投资的关联主体只有投资人（企业或个人）、投资管理人和托管人。其中，投资人（企业、个人）与投资管理人本质上是信托关系，投资管理人可在信托合同约定的范围内自由支配投资资金。投资人是通过认购基金的受益凭证，参加基金投资，成为基金当事人，并根据持有的受益凭证份额分享基金的投资收益。企业年金的投资管理事关企业、参与员工、年金管委会（以下称委托人）、受托机构（以下称受托人）、投资管理人、托管机构、账管机构及政府等多个主体。其中涉及投资决策的主要参者为委托人、受托机构和投资管理人，各机构间协同配合进行投资决策。 其中，委托人与受托机构之间是信托关系，受托机构可以帮助委托人进行投资理念目标的设定、构建相应的投资组合、监督投资过程和评估投资结果。投资管理人仅对分管的企业年金投资资金享有投资操作的权利。现实情况中，委托人有权选择投资管理人，进行战略资产配置，投资决定权实际掌握在委托人手中，而非专业机构。
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结论
无论从国际还是国内的类年金投资收益水平来看，我国的企业年金投资收益率都不高。这意味着未来我国企业年金的发展将面临更多的挑战，同时也拥有巨大的上升空间。近几年来，市场和政策制度经历了不小变化，虽然从抽样数据来看，目前我国的企业年金投资总体收益是稳定的，对政策、市场波动的抗风险能力较强，但实现超额收益的能力较弱，难以分享资本市场发展的成果。我国特殊的历史发展背景导致我国企业年金呈现保守的投资风格，目前的制度安排和企业年金特殊的管理方式，虽然有利于降低投资风险，但不利于提升收益水平，下一步有必要进行更细致的优化完善。总体来说，目前企业年金管理制度安排侧重于风险管理、保持稳定收益等方面，对投管人取得超额收益的激励手段较少，无法真正激发投管人的积极性，在这一方面非常有必要进行改革。 对比其他发达国家来看，发展中国家市场潜力巨大，多数国家都能从企业年金（类企业年金）中实现超额收益，同时给社会发展注入资金活力。我国政府与各管理机构应充分认识其中机遇，打破一些不必要的风险管理束缚，适当放松投资管理人的限制，变管理为监督，将琐碎的限制条件划为统一的红线，让投资管理人更充分发挥专业特长，充分参与资本市场。 #p#分页标题#e#
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参考文献(略)
