第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
是否采取了有效的风险管理措施，对于资本市场的健康发展至关重要。尤其对于我国的证券市场来说，近年来进行了多项制度变革和产品创新，更加需要对市场安全性进行关注。一方面，越来越多的金融衍生产品、信用交易产品的出现既满足了市场投资者对于风险转移、多维度投资的需求，又活跃了市场交易，为构建多层次的资本市场结构提供了有力保障。另一方面，相关产品间的关联度增加，一种产品积聚的风险可能通过关联产品传导扩散，最终发生风险。2013 年发生的光大证券“816 乌龙指”事件，就是由于该公司的风险管理措施失效导致的。最终造成了股票市场和期货市场剧烈波动。在我国的资本市场经历了多次类似事件后，如何实施有效的风险管理就显得尤为突出。但是如何平衡好市场流动性和市场安全性之间的关系，值得我们不断思考。 具体到个股期权产品，其风险和收益的不对称性、保证金交易制度等特点决定了个股期权市场的高风险属性。如果风险管理措施失效，将会引发包括交割风险、持仓风险在内的一系列风险发生。采取什么样的风险管理措施才能够有效地控制风险已经成为各方关注的焦点。在已经采用的众多措施中，保证金制度的重要性毋庸置疑。保证金比例设置的高低直接决定着市场的流动性，同时决定了期权市场风险水平。 我国的个股期权监管机构目前采取了动态的保证金制度。交易所在每个交易日的日终计算一次保证金，作为下一交易日的开仓保证金收取的依据。同时中国结算也会在交易日的日终根据当天交易情况，计收维持保证金。但是对于证券公司、期货公司等期权经营机构，大多采取固定系数乘以交易所公布的开仓保证金的方式来向投资者收取。这个系数的确定各家不一，但基本是在 1.2—1.5 这个区间内，并且一旦确定后，很少调整。期权经营机构这种静态的保证金收取方式并没有将市场变动风险纳入考量范围，较高的保证金水平客观上影响了个股期权市场的交易量和持仓量水平。甚至在市场发生极端行情时，也不对系数进行调整。
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1.2 研究目的和内容
研究目的：通过研究 Delta 方式确定保证金的理论并与券商现行的个股期权保证金方法进行比较，为券商通过保证金制度对个股期权业务进行风险管理提供借鉴。 研究思路：本文首先从保证金设置原则和基于保证金制度的期权类衍生品风险管理方面的相关文献资料进行了综述；然后对个股期权的基本理论及其保证金制度的主要实施模式进行了阐述，并着重分析了 Delta 方式的保证金制度。在此基础上，以中国民族证券现行的个股期权保证金制度作为实证研究的对象，通过比较券商方式和 Delta 方式的保证金水平，说明 Delta 方式确定的保证金水平在风险水平较低的情况下可以有效降低投资者的交易成本，而在风险水平较高的情况下与券商方式所确定的保证金水平趋同。并通过 T 检验证明了 Delta 方式和券商方式确定的保证金水平差异非常显著。同时对两种方式在下一个交易日的保证金覆盖度进行了校验，结果表明两种方式均可以覆盖隔日标的证券涨跌停的风险。最后提出本文结论，并对券商在个股期权保证金制度的优化方面提出建议。 研究内容： 第一， 保证金制度及基于该制度的风险管理方面的文献综述。 第二， 期权的产生和发展现状、个股期权业务特征及其包含的风险。 第三， 个股期权保证金制度理论、主要模式及 Delta 方式保证金制度的理论。 第四， 民族证券保证金管理的实证研究。 第五， 研究结论及建议。
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第二章 文献综述
2.1 对保证金设置原则及其对市场影响的相关研究
期权交易采用保证金交易制度。期权义务方在标的资产剧烈波动时可能面临数额较大的损失，导致违约行为的发生。此时，期权经营机构就要承担违约发生后的额外损失。通过设置一个合理的保证金水平，能够最大限度地防范此类风险的发生。同时，对期权市场的稳定运行也有重要的意义。Brennan[1]（1986）提出了一个模型，该模型可以解决保证金与违约损失的结算成本最小化的问题。 如果为了防范违约事件的发生而采取全额的保证金制度，那么这样的制度就会丧失期权市场杠杆交易的特点。Miller[2]（1988）认为不合理的保证金水平将迫使该市场的投资者逐渐离开，从而导致市场价格降低、流动性枯竭等一系列问题的发生。France[3]（1991）认为保证金的提高对市场交易量的影响具有滞后性。短期来看，提高保证金使得违约风险降低，从而对市场交易量和持仓量产生正向影响。长期来看，过高的保证金水平使得市场交易量和持仓量下降。 从防范信用风险的角度出发，合理的保证金水平应当以降低违约获利或提高违约成本为直接目标。Craine[4]（1992）将违约行为视为一种期权，该期权的买入成本为零，多头买入看跌期权，空头买入看涨期权。如果市场的保证金水平能够使该期权的价值归零，那么就认为该保证金水平是有效的。李一智和李国忠[5]（2000）提出保证金的设定应该覆盖标的资产的最大允许涨跌停幅度，这样的保证金水平才能有效防范市场风险。
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2.2 对基于保证金制度的期权类衍生品风险管理的研究
目前国外发达国家对金融衍生品定价理论和风险管理理论的研究已经达到较高水平。Figlewski[10]（1984）指出期权经营机构的保证金风险管理方式将对整个市场的保证金水平产生影响。因为当期权经营机构认为当前的保证金水平不足以覆盖市场风险时，会通过提高保证金的方式控制风险，进而影响整个市场的保证金水平。Chou[11]（2000）认为涨跌停板制度与保证金制度间存在替代关系。因为投资者的违约动机会被日内的涨跌停制度所抑制。Cotte[12]（2007）选取富时 100 指数期货的高频数据进行实证研究。发现仅仅根据标的资产的收盘价作为计算保证金的依据，保证金水平将无法覆盖违约风险。因此，她提出应该选取不同时间频率下的价格作为保证金计算的依据，以更好地进行风险控制。 随着期权市场的不断发展，国外学者开始运用 Delta、Gamma、Vega、Theta和 Rho 等希腊字母对期权的风险进行度量。JohnC.Hull[13]（1993）指出确定影响期权价值变化的影响因素是期权风险度量的基本工作。可以根据影响期权价值的因素有针对性的进行风险管理。根据计算机随机生成的一系列价格，通过模型计算出了相应的 VaR 值。KluPPelberg[15]（2000）对标准 B-S 市场下的最优投资组合的风险进行了度量。
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第三章 个股期权的基本理论概述 ........ 8
3.1 期权的产生与发展........ 8
3.2 个股期权的概念.......... 9
3.3 个股期权业务的特征..... 10
3.4 个股期权的作用......... 11
3.5 个股期权的风险......... 11
第四章 个股期权的保证金制度 ......... 14
4.1 保证金制度内容......... 14
4.1.1 个股期权的保证金制度 ..... 14
4.1.2 保证金的分类 .... 14
4.2 设定期权保证金的理论依据及其影响因素........... 15
4.2.1 设定保证金的理论依据 ..... 15
4.2.2 设定保证金的影响因素 ..... 16
.3 我国个股期权的保证金制度....... 16
4.4 Delta 方式确定个股期权保证金的理论概述 ......... 17
4.5 券商方式确定个股期权保证金的理论概述........... 19
第五章 个股期权保证金管理的案例研究 ......... 21
5.1 中国民族证券的发展历程及基本情况....... 21
5.2 民族证券开展个股期权业务的现状分析..... 23
5.3 样本数据选取........... 27
5.4 券商方式与 Delta 方式的比较..... 27
第五章 个股期权保证金管理的案例研究
5.1 中国民族证券的发展历程及基本情况
中国民族证券有限责任公司（以下简称“公司”）成立于 2002 年 4 月，是经中国证监会批准的综合类证券公司，注册地北京市。2014 年 8 月，民族证券与方正证券重大资产重组工作获批，方正证券成为公司股东。公司是沪深交易所的会员单位。在全国共设立了 50 家营业部。公司业务资质齐全，已取得包括证券经纪、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理在内的全牌照业务资质。2002 年 4 月，注册成立，注册资本 104,845.64万元人民币。公司由中国民族国际信托投资公司、东方集团股份有限公司、首都机场集团公司、新产业投资股份有限公司和兵器财务有限责任公司五家股东组成。 2002 年 12 月，乐山市信托投资公司经评估的证券类净资产入股公司，公司注册资本金由 104,845.64万元增至 109,412.06万元。 2006年 11月 27日，公司注册资本由 109,412.06万元增至 139,412.06万元人民币。 2007 年 1 月，首都机场集团公司受让中国民族国际信托投资公司持有公司的 35,395.64万元股权，石家庄市商业银行受让中国民族国际信托投资公司持有公司的 9,500万元股权。 #p#分页标题#e#
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结论
本文根据上证 180ETF 的每日收盘价，采用 Delta 方式对 2015 年 1 月 20 日到 2015 年 6 月 23 日共计 99 个交易日的保证金进行计算，并将该方式确定的保证金与券商方式保证金进行对比，得出如下结论：在覆盖一个交易日风险的前提下，券商方式与 Delta 方式所确定的保证金差异非常显著。根据上一章 T 检验的结果，我们可以发现两种方式所确定的保证金在同样的标的证券价格水平下，所得到的保证金水平差异显著。因为在正常情况下，不论是认购期权还是认沽期权，对于义务方来说，期权愈是市值，通过 Delta 方式确定的保证金和券商方式保证金的差额愈大。特别是在行权价和股票价格相等的点之前，即盈亏平衡点之前，义务方是净盈利的。此时按照券商方式保证金收取的金额与义务方的盈亏状况相比较而言，还是比较高的。然而，Delta 方式确定的保证金更能反映义务方的风险水平，在标的证券的价格有利于义务方时，Delta 方式确定的保证金比较低。而在标的证券的价格不利于义务方时，Delta 方式确定的保证金和券商方式确定的保证金趋同。Delta 方式所确定的保证金水平可以减少义务方的资金占用率，提高资金使用水平。 标准保证金是交易所根据上日的维持保证金情况确定的，每个交易日开市前通过行情文件发送给券商，券商据此来向客户收取开仓的保证金。但是这种固定的保证金收取方式使得投资者所面对的收益与成本不对称，客观上也造成了我国个股期权交易不活跃的局面。
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参考文献(略)
