第1章 绪论
1.1 研究背景
当前世界经济环境发生深刻变革，多元化投资是经济环境对机构投资者的必然要求。金融市场的发展和成熟为机构投资者多元化投资创造了基本条件，监管环境的逐步放松为机构投资者多元化投资提供了可能环境。国际上保险机构资产配置呈现出投资品种多元化与投资区域多元化并存的特征。 自 2012 年 6 月中旬保监会召开“创新研讨会”对拟出台的多项保险资金运用监管规定征求意见以来，保监会陆续出台了多项资产管理政策。资产管理渠道进一步拓宽，投资品种进一步丰富，资产管理行业壁垒被彻底打破。 当前，世界经济环境已发生深刻变革。第一，经济周期逐渐缩短，长期限和趋势性的投资机会更加难以把握。第二，风险波动的可能性潜在增大，政策制定者更加重视风险控制。经济环境的变化要求机构投资者开展多元化投资。投资者思考的问题是在一定的经济环境背景下，如何能够在控制风险的前提下获取更高的收益。基于这样的考虑，多元化投资也就成为了经济环境对机构投资者的必然要求。 （二）金融市场的发展和完善为机构投资者多元化投资创造了基本条件。资本市场为多元化投资创造条件的一个重要体现，在于市场中投资品种和投资渠道的多样化。目前，投资者能够在资本市场上选择不同币种的固定收益类、权益类、流动性管理工具类、另类投资品种等多种产品进行投资。不同的投资品种均有不同的风险收益特征，完全能够满足机构投资者多元化投资的基本需要。同时，随着市场的发展与完善，投资品种的创新加速发展，市场上不断涌现新的具有独特功能的产品，为投资者实现多元化投资创造了条件。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
自从 1957 年马可威茨提出组合投资理论以来，许多投资者认为构建了投资组合就客观上实现了多元化，理论研究的重点集中在投资组合的风险与收益研究方面，并未对金融机构尤其是保险机构的投资多元化进行深入研究。目前保险资产管理投资渠道充分放开，保险公司可投资的资产范围拓宽，但无论投资者还是监管者并未对保险公司多元化投资进行理论上的论证。本文主要基于企业多元化投资的理论和保险公司的资产配置，对保险机构多元化投资进行理论上的归纳。 部分经济学家对全球资产配置在理论和实证两方面都进行了研究，研究表明基于 B-L 模型的资产配置绩效要优于 Markowitz 投资组合。本文将 B-L 模型应用于保险资产配置的实践，对完善保险资金大类资产配置理论具有重要的理论意义。 从国内外保险公司资产管理的实际运作经验看，保险公司资产管理机制内涵丰富，具体包括资产管理模式、资产管理渠道、资产配置策略等。本文通过研究国内典型保险机构资产管理机制，在我国保险资产管理进入大资产管理时代的条件下，研究我国保险机构资产管理机制，有利于探索新时代保险资产管理机制的相关特征。
1.2.2 实践意义
保险公司的投资资金来源于各类准备金，资金来源的特点决定了保险资金要坚持安全性、流动性和收益性的原则。在资产管理新政充分放开各类投资渠道的条件下，各类金融机构纷纷加入资产管理业务中来，资产管理机构竞争性加剧。保险公司如何在资本市场波动加剧的条件下，采用资产配置优化技术，建立符合保险资金特征和符合保险机构自身特征的最优资产配置策略，对保险公司的发展有重要的实践意义。 风险预算理论是 90 年代发展起来的稀缺资源配置策略，与通常意义上的资产配置策略有一定的差别。保险机构要科学度量和分解风险，在资产配置时，将风险因素纳入分析模型之中，将经过量化的风险分配给组合投资经理，并且根据分配的风险跟踪组合管理人的绩效。因此，保险机构采用风险预算管理对于保险机构权衡投资风险与投资收益具有重大的意义，对于政策性保险公司风险承受能力与超额收益的优化具有更重大的意义。
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第2章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
“Diversification”中文被翻译为“多元化”。这个单词的根本涵义是指“不同的、有差别的”。根据 Chandler（1977）对美国企业发展历史的研究成果，早期的企业通常是单一运营的经营单位，随着科学技术和市场经济的进一步发展，多运营单位开始出现、快速成长和逐步成熟。80 年代以前，对多元化的概念有一些争议，当前，理论界的观点趋向一致。企业多元化运营动机的微观经济学分析大都将企业多元化与企业的经营活动相联系多元化的微观经济学理论可以分为市场势力理论和资源利用理论。市场势力理论（the Market Power Theory）认为“企业多元化的动机在于获取市场势力”。企业通过“横向补贴(Cross Subsidization)”、“共同克制(Mutual Forbearance)”和“互惠交换(Reciprocal Exchange)”三个途径获取“联合企业势力”。资源利用理论(the Resource View Theory)认为企业多元化经营的微观动机在于更有效地利用企业现有的内外部资源来应对外部竞争带来的市场压力，企业内部生产性服务没有得到充分利用是企业多元化的必要条件。企业多元化经营的金融学理论分为负债能力理论和内部资本市场理论。负债能力理论(the debt capacity theory)从企业负债能力角度考察了联合企业产生的原因。Lewellen 指出如果两个企业现金流负相关，通过合并的方式银行可以规避企业现金流波动的风险，获得更高的预期收益。通过联合，企业可以提高整体的负债能力，从而提升企业的价值，实现经济学中的“帕累托改进”效应。 内部资本市场理论(the internal capital market theory)认为多元化企业比非多元化企业能产生更加稳定的现金流，可以更有效的为内部资本市场提供资金支持。内部资本市场主要有以下两个方面的优势：第一，内部资本市场信息不对称问题相对较小，通过内部资本市场筹集资金可以有效降低资金筹集成本。第二，企业经理人对企业内部较为了解，通过内部资本市场筹集资金，可以避免企业外部的投资者掌握企业决策权，有利于提高投资效率。
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2.2 文献综述
Lamont 和 Anderson(1985)研究发现采用混合模式进行多元化应经的企业，其绩效表现与其他模式并没有显著的不同。Amit 和 Livnat(1988)的研究发现，非相关多元化战略中的纯粹金融多元化会导致较低的收益率，但是它的经营风险相对较小，现金流更稳定，并且具有更高的负债水平。余鹏翼等(2005)研究表明多元化经营可获得显著收益，但也会产生显著成本，随着多元化程度的提高，额外的成本会侵蚀公司的收益，削弱公司的盈利能力。 近年来部分研究认为存在“多元化折价”现象，即多元化的成本大于其带来的收益，。相反，提高企业的专业化程度可以提高企业的价值。Lang and Stulz(1994)发现专业化企业的平均托宾的 Q 值要高出样本平均值的 40%。Berger and ofek(1995)发现由于过度投资和跨行业经营，跨行业多元化企业的价值存在13%-15%的折价。 CalnPa 和 Kedia(2002)发现，有些多元化企业在实施多元化经营之前，其价值就己经普遍低于专业化企业。，在剔除样本选择偏差并控制影响多元化决策的内生性因素后，“多元化折价”现象便消失了，有的样本甚至还出现了“多元化溢价”的现象。 从上述研究来看，学者们针对企业实施多元化战略对企绩效的影响观点并不一致。但是，无论是持“多元化折价”观点的学者还是持“多元化溢价”观点的学者，他们都注意到了一个共同点，也即实施多元化战略和企业的内部资本市场存在重要的关系。
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第 3 章 保险机构资产管理的多元化发展趋势 ......... 16
3.1 多元化是资本市场发展的必然要求 ..... 16
3.1.1 经济环境的变化对多元化投资提出了要求 ........ 16
3.1.2 金融市场的发展为多元化投资创造了条件 ........ 17
3.1.3 监管环境的放松为多元化投资提供了环境 ........ 17
3.2 保险业开展多元化投资的现状研究 ..... 20
3.3 多元化是中国信保资产管理的发展方向 ......... 27
3.4 本章小结 ........... 39
第 4 章 保险公司资产配置优化选择 ......... 41
4.1 Black-Litterman 模型的数学推导...... 42
4.2 资产组合的绩效衡量 ......... 47
4.3 实证检验假设与参数设定 ..... 48
4.4 实证检验结果分析与比较 ..... 50
4.5 本章小结 ........... 52
第 5 章 风险预算管理在保险业中的应用 ..... 54 #p#分页标题#e#
5.1 基于多元 Copular-Cvar 函数的保险业整合风险研究 ...... 54
5.2 风险预算理论在保险行业的应用现状 ........... 66
5.3 基于在险价值的资产管理业务风险限额管理方案 ......... 77
5.4 本章小结 ........... 83
第5章 风险预算管理在保险业中的应用
传统的风险预算理论认为风险预算的关键在于度量风险和分解风险，在资产配置决策时加入对组合风险的度量，讲奉献分配给组合投资经理，并且根据预算的风险监测资产配置状况和组合管理人投资绩效的过程。金融机构在资产配置过程中为了达到预期的目标，通常会对风险进行计量和分配的同时，配之以相应的绩效评估机制。为进一步研究保险业资产管理风险预算理论的应用，建立和完善风险管理和绩效评估体系，对典型保险公司进行了深入调研，在总结和借鉴各典型保险公司风险预算理论应用经验的基础上，提出进一步完善资产管理风险管理和绩效评估体系的建议。
5.1 基于多元 Copular-Cvar 函数的保险业整合风险研究
目前国内有关 Copula 函数在金融中的应用还处于起步阶段，多数文献研究股票市场投资组合风险和商业银行风险，应用于保险方面的研究很少，且研究对象以两种资产为主。本文将研究对象扩展到四种资产（或资产组合），通过 Copula函数研究四种资产（或资产组合）收益率的相关关系，并利用 Monte Carlo 模拟方法计算 CVaR 以衡量保险业资产管理的整合风险。 中国保监会将保险公司投资资产分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产。流动性资产主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款和剩余期限在 1 年以下政府债券等；固定收益类资产主要包括银行定期存款、（非）金融企业（公司）债券、剩余期限在 1 年以上的政府债券等；权益类资产主要包括股票、股票型基金、混合型基金等；不动产类资产主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产类投资计划等；其他金融资产主要包括商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、保险资产管理公司项目资产支持计划等。
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结论
本文在回顾多元化投资、资产组合选择和风险预算理论和相关文献研究的基础上，通过对国内外保险机构资产管理业务的详细调研，重点研究了保险机构资产管理业务的多元化发展趋势、保险公司资产配置优化选择、风险预算理论在保险机构中的应用以及保险公司资产管理机制四个问题。 基于以上的研究，本文得出以下主要结论：
第一，从世界经济环境变化、金融市场发展成熟和监管环境的变化看，保险机构需要积极开展多元化投资，在风险全面可控和自身专长充分发挥的前提下，积极开展投资品种的多元化和投资区域的多元化。中国信保需要加大境外投资比例，加强外币流动性管理，调整人民币资产配置比例精确对冲风险，拓展投资品种分散信用风险。
第二，B-L 模型得到的资产组合在分散性、收益率和夏普比率都在一定程度上优于市场组合和 Markowitz 均值-方差组合。B-L 模型能很好的将投资者的观点融入资产组合配置之中，投资者的观点可以来自主观也可以来自时间序列等模型，具有很高的自由度和现实应用价值。同时 B-L 模型弥补了 Markowitz 均值-方差模型对于输入端过度敏感、配置容易极端集中等缺陷，使得配置更加均衡，风险更加可控。
第三，t-Copula 函数较正态 Copula 函数能够更好地拟合我国保险业投资资产收益率状况，且在不同测度下，t-Copula 测算的整合风险价值（VaR 值或 CVaR值）普遍高于通过正态 Copula 得到的结果。结合保险业资产配置状况计算了保险业整体面临的整合风险状况。风险限额方案主要是根据保监会的监管政策和要求，通过资产配置限额、交易限额进行风险控制，通过止损监测指标、风险与压力测试监测指标进行风险监测。
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参考文献(略)
