第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义
经济的快速发展，综合国力也日益增强，人民的生活水平得到了很大的提高，但是有许多宏观经济中的问题也如雨后春笋般产生。中国的经济在这种局势下充满着挑战：第一、面对通货膨胀的挑战；第二、面对流动性的挑战；第三、面对经济下滑趋势的挑战。此外，由于金融市场的迅猛发展，一方面为宏观金融的发展注入了新的活力，另一方面，也使得宏观经济情形变得越发复杂，增加了国家调控经济的难度和不确定性。学会妥善处理宏观利率期限结构的问题去应对这些挑战就显得越发重要。英美国家的学者在上世纪 90 年代就开始关注宏观利率期限结构及其应用方面的问题，他们将利率期限结构应用到宏观经济变（诸如通货膨胀率）的预测上面。如果政府部门在制定货币政策时，把利率期限结构的作用考虑进去，就可以对未知的经济变量进行预测，有利于决策的合理性。目前，我国正在实施利率市场化改革，要想取得改革的胜利就必须认识到宏观利率期限结构的作用。利率在纷繁的金融市场中扮演着越来越重要的角色，它不仅仅可以帮助央行制定有效的货币政策，人们还可以利用它的变化趋势对资产定价、套利、套期保值以及风险管理进行高效的投资决策。人们可以从利率期限结构中了解到许多重要的经济信息，比如说通过对利率曲线的形状、利率水平的高低进行分析，就能够把握住利率期限结构与宏观经济变量间关系，这就可以帮助人们对未来的经济运行趋势进行准确的预测。标准的仿射期限结构模型用几个不可观察的因子和横截面无套利假设将收益曲线进行建模。尽管在拟合收益曲线动态方面比较成功，但这些模型对解释收益曲线变化背后的因子没有什么帮助。比较而言，收益曲线的宏观金融模型能够提供这种解释，并能够根据少数几个宏观经济因子解释收益曲线动态。这样的宏观金融模型中，宏观经济因子成为了债券定价中的重要因素，金融市场和宏观经济之间的双向信息可以顺畅的传递。其次，通过对债券价格中的预期加总，收益曲线包含了当前和未来宏观经济发展的信息。在金融市场几乎一天 24 小时不间断地交易连续传输这些信息的情况下，这种宏观经济理论被普遍地用于评估金融发展尤其是债券市场发展的宏观经济意义就并不令人惊奇了。
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第二节 利率期限结构的文献综述
Kessel(1965)的通过研究发现，经济周期的波动会受到宏观经济形势的影响，利率的期限结构在某种程度上与经济周期间存在密切的关联。Harvey(1988 利用西方一些国家的宏观经济数据进行实证检验，引入了经济周期和 GDP 的增长量这两个变量。研究结果发现：不同的利率期限结构会影响到不同消费者对未来消费的预期。 Singleton 和 Dai (2000)在研究利率期限结构理论时，用“水平”、“斜率”和 “曲度”因子对引入的变量进行描述，具有一定的创新性。但是他们引入这些因子后却没有将这些因子与宏观的经济变量进行直接的比较，也没有将它们联系起来。Kozicki和 Tinsley(2001)，他们将潜在因子与通货膨胀联系起来，通过研究发现：两者之间不仅存在着密切的关系而且对于它们的联系内还蕴藏着丰富的经济含义。Hordahl、Tristani 和 Vestin(2003)将仿射模型加入到预期模型中，假设无套利的前提下，构建了关于利率期限结构与宏观经济两者的联合模型。他们通过这个联合模型分析出利率期限结构的特征，并比较指出了预期模型假设的存在的缺陷。Wright (2006)在使用 Probit 模型研究利率期限结构时，发现利率期限结构能够有效地预测美国的经济衰退，这样有关机构就可以及早采取措施进行控制。Rudebusch和 Wu (2008)的研究发现：宏观利率期限结构模型中的曲率因子对经济增长有一定预测作用，而且当曲率为正时会影响未来一年的经济产出。Dewachter 和 Lyrio(2002)为了进一步探寻利率期限结构与通货膨胀之间的关系，他们在仿射期限结构模型中创造性的引入了通货膨胀因子。他们进行实证分析，分析比较不同潜在因子的经济含义。实证分析结果表明：模型中的水平因子与斜率因子分别受到长期通货膨胀预期和所处商业周期的影响。
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第二章 扩展型宏观利率期限结构的研究基础
中央银行负责对宏观经济进行调控，利率就是它使用的一个重要工具，相应地，利率政策在货币政策里也十分重要，即利率扮演着一个重要的角色，我们必须充分认识到它的作用。利率期限结构与宏观经济间存在着密切的关联性，充分地利用利率期限结构相关理论，将利于决策部门进行宏观调控。
第一节扩展型宏观利率期限结构的理论
预期理论认为：市场上不同的参与者对于未来短期利率有不一样的预测，这些预测共同构成了长期利率。预期理论学派认为，投资者在投资时对长期债券与短期债券没有特别的喜好，他既可以投资于长期债券也愿意投资短期债券，即长期债券和短期债券是完全可替代的。预期理论虽然在形式上十分简洁，但是却扮演着及其重要的角色，它是许多宏观理论的重要基石，具有不可动摇的地位。后来发展起来的理论，有的可能在技术上更复杂精致，但是他们的思想和关注点与预期理论是一致的。理性预期学派理论的出现具有十分重要的意义。首先，理性预期理论的引入，打破了原有宏观经济学得局限。理性预期学派认为：微观经济变量在微观层面上独立存在，但是将它们加总就可以得到的宏观经济中变量。如果了解清楚微观经济变量的变动规律，就可以顺藤摸瓜找到宏观经济的变动规律，这种用微观经济学去取代宏观经济学的方法具有很大的创新性。其次，理性预期理论的引入对于原有的宏观经济学是一次巨大的变革，它思想区别于传统的凯恩斯经济学思想。理性预期学派认为：市场中的投资者，往往会根据自己的判断对未来的宏观经济形势作出预期，正是这些预期导致投资者投资决策和投资行为的变化。不同的投资者有不同的投资预期，这种市场机制下的产品市场和资本市场才可以保持在一个均衡的状态下。理性预期理论的思想也区别于菲利普斯曲线的思想。理性预期学派认为：从事经济活动的投资者会对未来的经济形势进行预期，市场中的货币数量随之增加，价格会随着货币数量的增加而提高。理性预期理论否定了失业率与通货膨胀间存在菲利普斯曲线所描述那种关系。
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第二节扩展型宏观利率期限结构的拟合方法
在对利率期限结构研究中，学者们纷纷采用不同的模型来探讨问题，使利率期限结构的研究不断取得进展。扩展型宏观利率期限结构的模型主要分为：经济理论模型、数量模型两大类。在实际中，扩展型宏观利率期限结构的模型还是以数量模型居多，因为经济理论模型对市场的假设比较严格，在市场中并不实用。此外，扩展型宏观利率期限结构模型的研究方法主要的也是两种，分为静态拟合和动态拟合两种。下面按照顺序逐一介绍扩展型宏观利率期限结构的拟合方法。 Mcculloch 样条估计法之后，又逐渐将二次和三次多项式样条法引入到研究中去，为后人的进一步研究奠定了良好的基础。当样本数据的点比较集中时，就可以采用二次多项式样条函数进行拟合，这样拟合出来的利率期限结构曲线的准确性就比较高。如果在实际中遇到震荡问题，拟合出来的利率曲线就不够光滑，准确性不高，这时我们可以通过增加基函数的阶数，即采用多项式样条估计法，就可以很好地解决这一问题。
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第三章 扩展型宏观利率期限结构模型设计与检验 ............. 19
第一节 宏观利率期限结构模型的分类 ............. 19
一、经典的利率期限结构模型 ........... 19
二、 仿射利率期限结构模型 ............ 20
第二节 宏观利率期限结构模型的构建 ............. 22
一、建模的基本思想 ......... 22
二、引入流动性因子的扩展宏观利率期限结构模型构建 ......... 22
第三节 模型的估计与检验 ............. 24
一、模型估计 ..... 24
二、利率预测 ..... 25
三、实证分析 ..... 29
第四章 扩展型宏观利率期限结构模型的应用 ....... 36
一、扩展型宏观利率期限结构与经济景气指标 ....... 36
二、扩展型宏观利率期限结构与货币政策 ........... 37
三、扩展型宏观利率期限结构与金融市场 ........... 38
第五章 结论与政策建议 ..... 39#p#分页标题#e#
第一节 结论 ..... 39
第二节 政策建议 ........... 40
第四章 扩展型宏观利率期限结构模型的应用
本文对宏观利率期限结构进行了扩展型的研究，通过无套利模型的框架构建和参数设定，为利率期限结构建模提供了一个可行的研究框架。近年来，世界各地的金融危机层出不穷。从金融危机来看，金融冲击可能对金融市场和宏观经济具有重要和持久的影响。因此，货币市场利差受到了中央银行和分析师的密切监控。其次，由于忽视了相关的金融变量，标准的宏观金融模型存在遗漏变量的偏差，可能会导致对收益曲线出现不精确或者有偏差的宏观经济解释。本文通过引入流动性这个金融变量用VAR-ATSM模型扩展了标准的宏观金融模型，具有重大的意义。 在实证研究部分，本文选取同业拆借利率的利差作为研究对象，比较它们的预测能力，这种结果不仅可以引导人们正确的投资消费，还为整个经济顺畅的运营提供良好的预示作用，同时选取脉冲响应函数来进行分析，依次比较分析流动性因子、产出缺口、通货膨胀以及短期利率对不同期限利率的影响，得到了许多有意义的发现及应用价值，这些发现包括：
一、扩展型宏观利率期限结构与经济景气指标
扩展型宏观利率期限结构与经济景气指标间存在密切的关系。景气指标的产生为有关部门判断宏观经济的形势和发展状况，进而制定相应的货币政策提供了重要的参考。通常经济指标可以分为经济先行指标、经济同步指标和经济滞后指标三种。经济先行通常用来对未知的形势进行预测，根据先行指标的高峰和低谷可以准确做出判断。运用经济同步指标可以对整个经济的整体运营情况进行分析和判断，从中可以找到经济发展的总趋势，并对先行指标的预测结果进行判别。而经济滞后的作用主要在于检测，虽然这一指标滞后于国民经济的变化，但是却可以对经济先行指标的预测进行验证，以便总结经验为以后的预测服务。扩展型宏观利率期限结构中确实包含着丰富的经济信息，拥有其自身的优势。第一，模型构建时数据的来源可靠且广泛，这就为我们的研究提供了大量的数据，在数据的搜集上给予了我们很大的方便。第二，不仅仅是货币当局，普通的投资者都会对利率期限结构进行自己的判断，从而使整个经济健康发展。第三，扩展宏观利率期限结构在预测方面具有强大的优越性。引入流动性因子后，从货币市场的内在的因子角度探讨与宏观利率期限结构的关系，利用这个结论可以帮助利率决策机构在制定货币政策时做出更明智的决定。
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结论
本文通过构建 VAR-ATSM 模型，选取了居民消费价格指数、同业拆借利率等变量并且引入了货币市场中的流动性因子，对扩展型的宏观利率期限结构模型进行实证研究，并将扩展模型的结果与非扩展宏观利率期限结构模型进行对比，实证结果表明，扩展型宏观利率期限结构模型对于收益曲线的拟合效果优于非扩展模型。此外，我们发现在短期内要想对产出缺口、通货膨胀率和短期利率和货币市场的宏观因子是很困难的。我国银行同业拆借利率期限结构中包含着非常丰富的宏观经济信息。选取同业拆借利率的利差作为研究对象，比较它们的预测能力，这种结果不仅可以引导人们正确的投资消费，还为整个经济顺畅的运营提供良好的预示作用，具有很大的优越性。再者，通货膨胀、产出缺口、和短期利率的冲击以及货币市场的流动性因子对不同期限利率的影响不同，研究发现这些因子在较短的时间内产生的影响比长期内产生的作用要大。 通过上面一个章节的实证分析可以看到：流动性因子的冲击在短期内流动性因子的冲击导致各个不同期限利率都发生了很大的改变，但是会随着时间的推移而趋于稳定。在较短的时间内，产出缺口会对各个不同期限的利率产生比较大的影响，但是在长期内的影响还是比较小的。在短期内通货膨胀率因子的冲击导致各个不同期限利率都发生了很大的改变，但是在长期内保持稳定的态势。较短的时间里利率的冲击导致各个不同期限利率都发生了很大的改变，但是在长期内保持稳定的态势。从上面这些结论中可以看到这些因子对不同期限利率在长期的影响都比较小。 与标准的宏观利率期限结构模型相比而言，扩展型宏观利率期限结构模型可以更好地解释收益曲线动态方面的问题，而且考虑进了流动性因子之后，对于金融冲击的解释更加精确，尤其是货币市场冲击和风险溢价冲击具有重要作用。这些发现表明收益曲线动态中金融因子的关联性，并展示了扩展标准的宏观利率期限结构模型的重要意义。目前对于宏观利率期限结构的研究中，大多都只考虑到利率期限结构和宏观经济间的关系，而忽视了货币市场中的因子对于利率期限结构的影响，在标准的模型中加入流动性因子。扩展型宏观利率期限结构模型对于利率期限结构研究的进一步推进具有重大的理论意义和现实意义。
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参考文献(略)
