第 1 章 绪论
1.1 选题背景及意义
提高自主创新能力，建立创新型国家，是提高国际竞争力的重要手段，也是是国家发展战略的核心。高新企业作为经济增长的重要引擎，在调整经济结构、促进产业升级方面具有重要作用。截至 2009 年底，国家出台的 78 项《规划纲要》配套政策细则中，属于科技金融有 20 多项，内容涉及银行、创业投资、资本市场等多个方面；2012 年 7 月 6 日召开的全国科技创新大会提出推动企业成为技术创新主体，增强其创新能力。2015 年 12 月 5 日召开的中国科技金融促进会，旨在探究科技金融平台建设，以科技与金融双向加速机制，推动创新、创业潜能的加速释放，促进国家经济战略转型。本文认为，中国要在科技经济一体化的发展进程中占据一席之地，必须重视高新企业的发展。 我国每年的专利技术多达几万项，真正实现科技成果转化并形成规模效应的企业不足 20%。制约高新企业科技成果转化的主要原因是金融资源和科技资源缺乏有效融合。曹颢等人（2011）通过研究发现，在科技金融经费指数逐年上升的情况下，科技金融产出指数却呈现下降趋势，虽然科技金融产出绝对量在增加，但产出效率有待提高。说明科技金融贷款问题并没有得到有效解决，反映出我国目前金融体制和现代科技企业融资需求之间的结构性矛盾。胡吉亚（2014）认为，阻碍新兴战略性产业发展的资金问题没有得到根本解决，主要原因有国家支持资金占比多、社会资金参与程度有限、有限的资金分布不合理以及风险资本投资过程中存在诸多现实性障碍。 高新技术企业作为引领经济增长的重要组成部分，在其发展初期，表现出高风险、高收益、信用风险高、无形资产占比大的特点，而传统的银行信贷资金主要来源于储户，对资金的安全性、流动性及收益性的要求较高，因而对数额较大贷款，审批程序复杂，放款速度慢，且往往偏向于抵押贷款。此外，一般的股权融资、债券融资工具对发行主体的经营规模、盈利水平等方面有较高要求，致使很多出于创业期的高新企业“望尘莫及”。因此，很多高新技术企业难以通过传统的银行信贷方式解决资金困境，一定程度上制约了该类企业的发展。因此，如何创新金融工具，为高新技术产业的发展积极融资，成为本文将要研究的重要课题。
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1.2 文献综述
我国证券化发展比较滞后，2005 年才启动信贷资产证券化试点，而美国在上世纪 80 年代中后期就进入了快速发展阶段。近来，在政策鼓励盘活存量资产的背景下，我国证券化发展较为迅速。据前瞻产业研究人士分析，2014 年全国 ABS 总发行量 3264 亿元，较 2013 年增长 10 倍以上。《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》也强调，大力发展资本市场，创新金融品种，积极探索并开发资产证券化品种。证监会、银监会以及央行也相继将资产证券化由审批制改为备案制，资产证券化市场迎来了“黄金时代”。国内外关于资产证券化的研究较为丰富，研究角度也呈现多样化，本文主要从动因、实践及风险等层面进行综述。 对于资产证券化的动因，Frank J.Fabozzi（1998）认为，资产证券化相对于竞争性的融资途径具有较少的信息批露要求。美国学者威廉姆斯·斯坦通（1998）认为，通过资产证券化，可以提高资产流动性供给，缓解银行对准备金的过度需求。Schwarz（2002）认为，资产证券化能使发起人实现金融脱媒，在基础资产上直接以发行证券的形式实现融资目的，而不必依赖金融机构。张超英（2004）认为，借助信息和统计手段的信用风险分析技术可以改善市场环境，使经济主体之间有条件以证券形式直接确立债权债务关系。资产证券化具有改善资产流动性的作用。银行面临激烈的市场竞争，通过资产证券化技术，将其信贷资产作为基础资产并发行证券，通过资本市场分散风险，改善了金融体系的效率。高保中（2004）认为，资产证券化为中小企业提供了新的融资途径。通过集中众多企业的应收款或银行贷款资产，在此基础上进行分割重组和结构化设计，并据此发行证券，以解决中小企业的融资问题。陈荣湘，陈辛润（2004）认为，资产证券化能有效解决银行不良资产过多的问题，化解我国金融业的系统风险，进而更好地发挥资本市场的筹资和资源配置功能。李建华（2005）认为，资产证券化可以提高金融机构的资本充足率与流动性，优化资产负债结构，分散风险，丰富社会投资者的投资品种。吕川（2006）结合澳大利亚抵押贷款相关数据，认为证券化技术能够降低融资成本，提高新兴国家债务流动性，改善其债务结构，因此政府应鼓励发展证券化。Elena Loutskina（2011）研究了资产证券化在银行管理中的作用，提出新的“银行贷款流动性指数”来反映银行贷款组合的构成。认为资产证券化可以减少银行对流动性资产的持有并增加银行的借贷能力，为银行提供了一个新的资金来源，使银行贷款对融资成本的冲击不再敏感。
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第2章 高新技术企业发展及融资问题
我国高新技术企业是指在《国家重点支持的高新技术领域》内，持续进行研发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动，在中国境内（不含港、澳、台）注册一年以上的居民企业。高新领域主要涉及电子信息技术、生物技术、航空航天技术、新材料技术等知识密集性行业。在我国，企业需申请高新技术企业资质，有关部门通过评估其知识产权数量、科技成果转化能力、研究开发的组织管理水平、成长性等指标，按照一定评分标准授予资质。该资质代表了企业的科技竞争力，被看做企业的无形资产，不仅能享受税收优惠、提升品牌价值，还能吸引风险投资及金融机构的资金支持，利于推进企业产业化。
2.1 高新技术企业发展现状
2.1.1 高新技术企业数量方面
通过国家统计局网站查得如图2-1所示的2008-2011年间以北上广为代表的发达地区及以乌鲁木齐为代表欠发达的西北地区的开发区高新技术企业数量。纵向来看，除北京市高新企业数量呈现递减趋势外（高注销率），其余四个地区数量均大体呈上升趋势；横向比较，高新企业分布不平衡，北京市的企业数量明显占比大，而在经济及人力资源优势均不足的西部欠发达地区的企业数量则明显较少。 经科技部官网查得如表 2-1 所示的 2009-2013 年间的 R&D 费用投入，由表中数据可知，全国科技经费投入连年增加，但投入增幅却在连年下降，说明研发资金投入后劲不足，引发我们思考高新企业发展的资金问题。
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2.2 新技术企业资金需求特点
在对高新企业发展的研究中，一般根据其阶段性的投资特征将其发展过程划分为种子期、创业期、成长期及成熟期四个阶段。本节通过分析高新企业在不同发展阶段的运营状态及资金需求特点，探寻适合相应发展阶段的融资方式。 在种子期，企业面临的技术、市场不确定性大，抵御风险的能力较小，没有形成盈利业绩，同时需要资金研发产品和开拓市场。而民间借款资金成本较高，缺乏法律保障且面临偿债压力。天使投资不规范，缺乏政府引导，投资信息与投资渠道不畅通。张元萍（2003），Myers（1984）等学者认为企业应当优先使用内部融资，这一阶段有 70%以上的资金来源于自有资金、合伙人，但很多企业的自有资金非常有限，难以覆盖其较大的资金需求。 在创业期，已掌握较为完善的产品生产工艺，生产销售渠道逐步形成，技术风险逐步下降，但竞争力较弱，面临兼并收购风险及市场经营风险，该阶段需要资金来引进设备、组织生产。资金主要源于自有资金、风险投资。但一般自有资金有限，达不到发行股票、债券的融资条件。风险投资机构数量少，难以全面覆盖，虽然也存在以科技创新基金为主的政府扶持，但其力度有限，给企业的配给不足且申请条件较高。此外，由于企业自身信用水平不高、财务制度不规范、抵押物不足，不符合银行的放款偏好，因此银行也会惜贷。上述的诸多原因使得高新企业资金问题难以得到全面解决。
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第 3 章 权益类资产证券化 ...... 20
3.1 资产证券化概述 ....... 20
3.2 资产证券化的相关理论 ......... 21
3.3 证券化的资产条件 .......... 23
3.4 资产证券化的参与主体及其运作 ....... 24
3.5 权益类资产证券化 .......... 25
3.6 本章小结 ..... 27
第 4 章 构建资产池 .... 28
4.1 构建资产池的相关理论依据 ........ 28 #p#分页标题#e#
4.2 筛选原始权益人 ....... 34
4.3 资产池构建的相关假设 ......... 35
4.4 本章小节 ..... 36
第 5 章 权益类资产证券化产品设计 .... 37
5.1 优先股发行主体企业的筛选 ........ 37
5.2 企业违约率估计及资产池构造 .... 43
5.3 现金流分析 ........ 46
5.4 本章小结 ..... 54
第 5 章 权益类资产证券化产品设计
在对权益类资产进行证券化时，应选择资信水平好的发行主体，以保证后期股息的顺利偿付。借鉴蒋骁（2003）对股票评级的数理统计方法，通过对债券信用评级的相关文献的搜索，选择的指标应同时包括财务指标和诸如企业主素质、企业管理水平、社会关系、声誉等非财务指标，一般非财务指标可以通过寻找代理变量或转接打分量化的方式进行考察，有时会有评语集合的等级参照表。此外，证券化的关键是对基础资产预期现金流的分析，本章提出了动态现金流分析模型，通过动态试错过程，完成现金流的期限-利率结构设计。
5.1 优先股发行主体企业的筛选
高新企业初创期的财务管理不完善，财务指标有失精准，所以在相关财务指标考量的基础上，应更侧向于企业发展优势和成长能力的考量。但考虑到数据的易得性，本文仍旧偏重财务方面，从创业板高新领域挑选出如表 5-1 所示的 39 个考察对象，在相关文献的阅读基础上，构造出 16 个能分别反映企业财务风险、盈利能力、营运能力的指标，并以考察对象 2012 的相关财务数据为样本进行分析。相关数据来自东方财富网及慧博数据库。本文假定各企业当前财务指标能准确反应关于企业信用的所有信息，所以本文偏重于财务指标的构建并利用SPSS 软件对相关数据进行因子分析。
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结论
本文借鉴优先股在美国风险投资中作用，对以优先股为代表的权益类资产证券化融资模式进行了探索，主要得出以下三个结论：多方面分析了优先股融资方式的特征，认为优先股能更好地平衡投融资双方利益，适合作为解决高新企业资金困境的融资手段；结合高新企业未来风险较高、收益离散的发展特征，认为有对优先股资产进行证券化以分散风险的必要，并论证了该融资思路的可行性；构造优先股池，提出现金流动态分析模型，结合现金流特征分析，得出一组符合要求的优先/次级证券化产品。 我国证券化市场起步较晚，证券化品种单一，以优先股为代表的权益类资产证券化融资模式缺乏实践基础，理论也不成熟，具有较大探索性。本文在分析中的不足之处主要体现在：在对优先股发行主体的筛选中，出于数据的易得性，只分析了了相关财务数据，而缺乏对企业产品创新性、市场前景、政策背景、宏观经济环境等因素考察，其结果有失准确；本文利用 KMV 模型来计算相企业预期违约率时，假定收益率服从正态分布，但实际上收益分布曲线往往是有偏的，且有肥尾现象，所以基于上述假定计算出来的结果可能不够准确；此外该模型中很多输入变量在初创期的高新企业是很难获得的，本文为便于分析，选用创业板相关样本的公开数据，一定程度上影响了该分析的实用性；对优先股进行了限制性假设，例如在构造优先股资产池的发行规模时，虽然企业不可能完全分配所有剩余利润，但直接将净利润的一定折扣作为税后利润用于分配股息的做法又失恰当。
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参考文献(略)
