1 绪论
1.1 研究的背景
中国股票市场是社会主义市场经济的重要组成部分，在过去的 25 年中，中国股票市场不断探索，不断前行，其在国民经济中的地位日益重要，与中国证券市场的快速发展相伴随的是学术研究界和证券研究界对中国股票市场的深化研究。股票市场具有筹资、资源配置等功能，而这些功能的充分发挥建立在市场是完善有效的基础之上。在有效的资本市场里，资本市场对证券价格的合理定价，能够使市场上的资源被最优地配置到生产性投资上，则整个市场上的财富效益达到最大化。若市场价格在任何时候都能够充分并且保质保量的反映与证券价格相关的所有可获得的信息，那么金融资产的价格就是资本配置的有效信号，投资者们就可以直接根据股票价格所反映出来的直接信息来配置资本，资本配置在此时是最优的。 市场信息可划分为两大类：反映宏观基本面的消息，即系统性因素；反映企业自身特质的微观消息，主要是企业的经营绩效。在发达国家的成熟证券市场里，股票价格与宏观因素和公司自身业绩的相关程度均较高。然而中国的证券市场虽经历快速的发展，但仍处于初级阶段，与成熟的证券市场尚存在一定的差异，会表现出一些典型的非理性现象；例如：股票价格过多的依赖于宏观因素，在大盘上涨期间，无论是绩优股还是绩劣股，其股价都无一例外的飙涨；而在大盘震荡盘整时，无论上市公司的季度报表业绩是否相当可人，其股价收益率都不尽人意。在此基础上，本文希望借实证分析来讨论以下论点：我国股票市场是否能够充分利用系统性消息及企业经营绩效信息并在股价上有所表现，即股票市场利用这些信息的效率如何，若效率高则进一步可以说明资源配置达到较佳水平，并且证券市场在一定程度上是有效的；反之，则得出相反结论。
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1.2 本文的研究架构
1.2.1 本文研究的思路
证券市场有效性一直是国内外研究的重点内容，其中一个很重要的方面就是信息效率，本文从商业银行的角度出发，通过分析对比我国 16 家上市商业银行股票价格与大盘指数的静态、动态特征描述，发现个股的股票价格与代表系统性因素的大盘指数存在较大的关联性，由此考虑到个股在充分反映宏观基本面消息的同时是否忽视了公司特质消息，从而提出两大假设：一是上市商业银行的股票价格和大盘指数存在极大的关联性；二是上市商业银行股票价格和公司特质信息（经营绩效）之间的关联性并不十分显著；并通过面板数据的回归分析验证两大假设的正确性。实证结果验证本文的两大假设符合实际情况，即股票价格信息过分重视宏观基本面信息，相对的忽视代表公司特质的信息，信息利用效率较一般。据此，再根据相关文献的阅读和研究，本文从制度环境、公司治理结构、信息披露质量三个方面对提高证券市场信息利用效率提出几点建议。
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2 信息效率的相关研究综述及理论基础
信息效率是衡量股市信息和流量，透明度和交易规格水平的重要指标。当股票市场信息利用效率较高时，股价能充分反映所有相关信息，并可以快速的对新的信息做出调整，此时，股价能成为交易的准确信号；否则，则说明股市信息效率较低。 本章是全文的理论基础，首先，结合国内外研究现状对信息与股票价格之间的相关性做了阐述；再从制度环境、公司治理结构、信息披露质量、证券分析师四个角度分析了对股票市场信息利用效率造成的影响。
2.1 信息与股票价格的相关性
信息对股票价格产生显著影响的结论是现代金融理论的重要基石。Baesel 和 Stein（1979）甚至认为，在金融市场中，信息是投资收益差异化的决定性因素。以往研究为此提供了多样化的证据，并指出新信息将促使股票价格产生了波动（Clark，1973；Andersen，1996；包建祥，2000）。根据有效市场假说理论，真正影响股票价格是那些没有被预期到的且与公司价值相关的信息。根据信息内容和信息反应速度划分的三个层次的有效市场也表明（Fama，1970），在弱式有效和半强势有效市场中，股票价格不会因为过去历史信息和当前信息而改变；强势有效市场中，股票价格能反映出所有信息。有效的市场研究的程度严格依赖于信息价值的定义，因此只有新的和公司价值相关的信息才会改变股票价格，并且反映股票价格（Beaver，1968；Ball 和 Brown，1968）。Theil（1967）是早期开始研究信息价值相关性的学者之一，并且把与价值相关的信息定义为能够改变人们对事件及其结果的信息；证券市场的价值相关信息则是指能够改变投资者对股票未来收益概率分布预期的信息。Beaver（1968）支持价值相关信息可以使投资者的决策行为改变这一结论并对其进行了补充。虽然不同的学者在相关信息的价值提出了不同的看法，但多数学者在对信息与股票价格、信息和市场效率的相关问题的研究中都假设所研究的信息都是价值相关信息。
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2.2 股市信息利用效率的影响因素
Morck 等人（2000）对比研究 40 个国家和地区证券市场信息利用效率发现，发展中国家或新兴市场经济国家的效率明显比发达国家低，对其进行深入研究后发现：发展中国家与发达国家的制度环境的差异导致了其证券市场信息利用效率低下，而不是由经济结构的差异造成的。另外，当私有产权受到的保护较弱时，系统性因素对股票价格波动的影响较大，此时，股价波动受公司特质信息的影响较小，股价信息的含量必定也是较低的。经过研究他们还发现，股票市场信息利用效率即使是在发达国家中也同样存在比较大的差别，证券市场信息利用效率在提供给公众股东法律保护比较强的国家中较高，而在法律保护比较弱的国家较低，这一现象恰恰证明了决定股市信息利用效率的重要因素是制度环境，尤其是法律制度的差异。在解释为何较弱的法律保护会导致股价对信息的反映较弱时，他们认为其原因主要是产权保护不力导致获取信息的成本增加，而成本的增加会打压风险套利者对收集公司特质信息的积极性，从而给噪音交易者提供了便利。在研究中，他们还指出当法律制度不能保护投资人时，因为内部人士的侵占行为，可能任何能够反映出公司的内在价值的信息都会变得无法理解。但是，上述分析并没有从理论上给予论释，仅仅是一种推测而已。
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3 上市商业银行股票及大盘指数的基本统计特征研究 ........... 14
3.1 样本的选取介绍 ..... 14
3.2 上市商业银行股票价格及大盘指数的基本统计特征研究 ......... 15
3.2.1 上市商业银行股票价格及大盘指数的时间序列图 ...... 15
3.2.2 上市商业银行股票价格及大盘指数的描述性统计 ...... 18
3.3 上市商业银行股票及大盘指数收益率的基本统计特征研究 ..... 20
3.4 本章小结 ......... 26
4 上市商业银行股票及大盘指数的动态行为特征研究 ........... 28
4.1 上市商业银行股票及大盘指数收益的自相关性 ......... 28
4.2 上市商业银行股票及大盘指数收益波动的聚集性 ..... 37
4.2.1 波动聚集性的定义及模型工具 ....... 38
4.2.2 波动聚集性的实证分析 ........... 40
4.3 本章小结 ......... 46
5 银行股票市场信息利用效率的实证研究 ....... 47
5.1 模型的构建 ..... 47
5.2 上市商业银行股票信息利用效率的实证研究 ..... 50
5.2.1 上市商业银行的单位根检验 .......... 51
5.2.2 上交所上市商业银行的实证分析 .......... 52
5.2.3 深交所上市商业银行的实证分析 .......... 54
5.3 本章小结 ......... 56
5 银行股票市场信息利用效率的实证研究
本文的第三章和第四章分别对上市商业银行股票价格和大盘指数从静态、动态两方面进行定性和定量的分析和观察，发现商业银行股票价格的波动和大盘指数具有较高的一致性。本章节紧握本文的研究主题，基于上两章的观察结果提出两大假设，1、上市商业银行的股票价格和大盘指数存在极大的关联性；2、上市商业银行股票价格和公司特质信息之间的关联性并不十分显著。为了验证以上假设的正确性，本文利用 Panel Data 模型定量的进行实证研究，以 16 家上市商业银行收益率为被解释变量，代表系统性因素的上证综合指数、深圳成指以及量化银行绩效的总资产收益率、存贷比、资本充足率、净利润增长率为解释变量。同时考虑到 16 家上市商业银行分别在上海和深圳两地上市，所以将其分成两组进行分别量化。 #p#分页标题#e#
5.1 模型的构建
5.1.1 Panel Data 模型介绍
经典计量模型在应用中起着很重要的作用，比如时间序列可以研究各金融序列随时间变化各指标的影响程度；横截面数据可以研究多个变量在同一时期的作用；但事实上，在实际经济研究中，很多问题都需要建立三维的模型，因此，提出了面板数据的研究方法。面板数据含有截面、时间和指标三维信息，可以解决以往经典模型无法解决的经济问题，进行更加全面的分析。正是基于经济分析的需要，Panel Data 模型近年来已成为计量经济学理论方法的重要发展之一。Panel Data 模型可以分为三类：无个体影响的不变系数模型，变截距模型和含有个体影响的变系数模型，模型形式要依协方差分析检验结果确定。同时，又因个体影响分为固定影响和随机影响，我们采用 Hausman 检验方法进行选择，当 P值小于 0.05 时，拒绝原假设，采用固定效应模型，反之亦反。
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结论
本文的实证分为两大部分，通过定性和定量的观察提出研究假设，并经过实证分析验证假设得出本文结论。按照金融计量研究通常的处理方法，对股票价格行为的研究大多采用研究股票收益率而进行。现将主要结论总结如下： 第三章分别从股票价格、股票日（对数）收益率两个方面对上市商业银行股票及大盘指数的价格波动的基本统计特征进行了分析描述。对上市商业银行股票及大盘指数价格的基本统计特征研究表明：在样本区间内，上证综指、深证成指以及 16 家上市商业银行股票的走势大体相同，具有共动性；对上市商业银行股票及到大盘指数日收益率的基本统计特征研究表明：在分析区间内 2013 年 3 月-2013 年 9 月和 2014 年 11 月-2015 年 6 月这两个时段，大盘指数及上市商业银行股价的波动较大。在整个分析区间内，所有的指数及银行个股的收益均值都是大于零的，且收益的分布基本对称。所有个股以及两个大盘指数收益序列分布都表现出异常显著的尖峰厚尾特征，且尾部的数据分布也较正态分布胖，JB 统计量在 1%的显著性水平下拒绝了收益序列服从正态分布的假定，收益集中在均值附近且尾部的数据分布也较正态分布胖。
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参考文献(略)
