第 1 章 绪论
1.1 选题背景和意义
契约理论是现代企业理论的重要组成部分。契约理论认为企业的所有者会将企业的经营权委托给经理人，由经理人代为执行某些事项的经营决策。在这种委托代理关系下，经理人将不再直接参与企业经营管理决策的制定和实施，因此企业的所有者处于信息劣势的状态。同时，由于企业的各种事项均由经理人负责，经理人熟悉的掌握企业生产、经营、销售等每个环节的全部信息，甚至许多信息是由经理人根据日常经营活动进行推测得出，因此经理人具有信息优势。因为经理人所掌握的信息远远多于企业的所有者，所以经理人为了自身的利益会选择性的对企业的所有者进行信息汇报，公开符合自身利益的信息，保留不符合个人利益的信息。这就是委托代理关系所产生的一系列委托代理问题。这些委托代理问题主要表现在经理人员对待工作的努力程度、经理人员在职消费情况、经理人员管理水平的高低等方面。企业为解决这些委托代理问题而发生的支出就是委托代理成本。从融资角度分析,委托代理成本是由股权代理成本和债券代理成本构成。其中，股权代理成本是指由股权融资引起两权分离所导致的委托代理成本，因为企业所有者与经理人的效用函数和利益目标函数不一致，所以经理人就会损害企业所有者的利益而导致委托代理成本的发生。同时，企业的大股东也会利用自身的地位优势侵占中小股东利益，这同样导致了委托代理成本。而债券代理成本是指在由债券融资引起两权分离所导致的委托代理成本,股东会侵占债权人利益从而引起委托代理成本的产生。诺基亚公司是赫尔辛基股票交易市场上市时间最长的公司。不久，诺基亚公司分别在伦敦、法兰克福、巴黎、纽约等交易市场陆续上市。众所周知，诺基亚公司曾是移动通信产品的巨头，巅峰时代销售量占全球手机市场份额的 40%。可自 2011 年以来，诺基亚公司出现了连续的亏损，2011 年第四季度净亏损 10.7亿欧元，第三季度净亏损 9.69 亿欧元，第二季度净亏损 14 亿欧元。在这种情况下，诺基亚公司就申请了从法兰克福证券交易所摘牌退市。此前，由于股票交易不活跃和交易数量不断萎缩，诺基亚公司已于 2003年、2004 年和 2007 年相继从伦敦、巴黎和斯德哥尔摩证券交易所退市。近几年，中国上市公司退市的现象也曾出不穷。中国当前有 1300 万家企业，但沪深股市只有 2400 多家上市公司，已经进入资本市场的只有少数优质企业。然而，已上市的公司也不能保证良好的持续经营态势，每年都会出现部分的 ST 类公司，截止到 2014 年已有 50 多家企业因业绩问题而退出市场，期间还不断出现企业因濒临退市而进行资产重组等自救措施。那么，我们不禁疑惑：为什么在更灵活宽松的资本市场中有众多的企业表现不如从前？在企业上市之后，上市公司的委托代理成本有没有随时间的变化表现出一般性的规律？
.........
1.2 本文结构和研究方法
本文通过查阅国内外有关委托代理成本问题的大量文献,对其进行深入研究,将目前研究中所存在的空白作为本文要探讨的要点。本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方法，分析了中国证券市场上市公司委托代理成本的时间效应。本文使用的工具是 Stata11.0 计量软件和 Eviews7.0 统计分析软件。首先，采用异质性随机前沿模型测度委托代理成本，定量的估算了中国上市公司的委托代理成本，提高了研究的准确性；其次，采用横截面固定效应面板模型对上市时间 2003 年到 2012 年的样本数据进行了包含时间三次项、时间二次项和时间一次项的回归模拟，以验证上市公司的委托代理成本在相对稳定的外部环境中随时间的变化是否具有一般性规律；最后，添加股权集中度、股权制衡度、自由现金流量等控制变量，进一步验证委托代理成本的时变特征在不同的环境下都是显著稳定的。基于实证检验的结果，本文尝试从有限理性假说和自由现金流量假说两个方面对委托代理成本的一般性规律做以阐述。
........
第 2 章 文献综述
本文对委托代理理论相关的文献进行了梳理，从委托代理成本的产生、构成、计量和降低委托代理成本的途径等几个方面对相关理论做了一个比较全面的综述，为第三章的实证检验与结果分析提供了准确的理论依据。
2.1 委托代理成本的产生及构成
股份公司的内部代理问题最早是由亚当?斯密提出，他对所有权和经营权相分离的企业形式产生疑虑，认为企业的股东总是为企业的利益尽最大的努力，而企业的经理人总是为了自身的利益而打算。1932 年，Berle 和 Means 对美国最大的 42 家铁路公司、52 家公用事业公司和 106 家制造业公司进行调查分析，并提出“随着企业所有权和经营权的相剥离，委托代理关系产生了”。早在 18 世纪并没有委托代理关系，企业的所有权和经营权具有合一性，企业主既是所有者又是经营者。到了 19 世纪中期，在经济浪潮的推动下，科技得到迅速的发展，企业规模逐渐膨胀，企业的所有者遇到了“投资瓶颈”的难题。这一方面表现为由于企业所有权和经营权合二为一，有限的单个资本和需要大量资金的规模经济使得企业很难从外部融通到资金；另一方面表现为企业所有者有限的能力和高度复杂的社会生产使得企业所有者必须具备较高的专业知识、管理能力和投入较多的精力。然而大多数的企业所有者不具有相应的经营管理才能，难以独立经营，因此，企业经营决策者就发生了改变，具有专业知识和丰富经验的职业经理人阶层就应运而生了，旧时的企业主企业演化为现代的经理人企业。这一方面可以将企业所有者从繁琐的日常经营中解脱出来，一方面有益于企业的发展和壮大。这种经营职能逐渐从所有职能中分离出来，所有权和经营权相剥离的经营模式，既为企业所有者和经理人带来了双赢的结果，又为企业所有者带来了一定的负面效应。事实上，股东(委托人)和经理人(代理人)均是公司内部存在的要素拥有者。股东拥有的是资金成本，目标是实现企业利润最大化和长远发展；经理人拥有的是人力资本，目标是在当前以及未来阶段实现个人收益最大化。这就导致了股东和经理人之间的利益目标和效用函数不一致，甚至出现背离和冲突。
......
2.2 委托代理成本的计量
对于委托代理成本的计量，国内外的研究主要集中于两个方向：一是把可以描述公司特性的指标作为委托代理变量；二是从委托代理成本定义的角度直接计算。Lang 和 Litzenberger ( 1989)提出采用托宾 Q来衡量股东与经理人之间的委托代理成本，当托宾 Q 值小于 1 时,企业的价值小于企业帐面的价值，企业被视为进行了过度投资，随之委托代理成本较大。Sung ( 1994)采用了现金留存比率来计算委托代理成本，当现金留存比率较高时，经理人为了追求自身的利益而进行过度融资，过度融资将导致投资效率较低，从而增加委托代理成本。De Anglo. Cole 和 Lin ( 2000 )提出营业费用率、资产周转率可以有效的反映委托代理成本问题，资产周转率是指对资产的利用效率，经理人的过度在职消费、过度投资、偷懒等行为都会降低资产的使用效率，因此资产周转率与委托代理成本呈负相关性。同时，在研究管理层持股比例与委托代理成本相关性时,以管理层持股水平作为委托代理成本的替代变量，认为管理者持股比例越高，与股东产生的分歧就越小，股东对经理人的监督成本就越低，委托代理成本也就越低。Singh 和 Davidsonm(2003) 在De Anglo 等(1995)的基础上研究发现，运输装卸费用和包装费用属于营业费用，它们并不符合委托代理成本的性质,同时，在现实生活中委托代理成本很难为零,所以直接釆用销售费用、管理费用作为委托代理成本的替代变量。Habib and Ljungqvist（2005）采用了异质性随机前沿模型度量委托代理成本，提高了委托代理成本计量的准确性。吕长江,张艳秋（2002）等用利管理费用率、营业费用率和总资产周转率来作为衡量委托代理成本的指标，因为考虑到利息支出、汇兑损失及相关手续费用并不符合委托代理成本的性质，所以未考虑财务费用。经理人的在职消费、行政办公等费用均体现在管理费用中，导致获取同样的收入水平时管理费用相对较高，委托代理成本随之较大。张华、刘霜叶（2009）采用与“逆向选择”现象相对应的市净率来衡量委托代理成本，他们认为市净率越大，表明股东目标完成的程度越大，经理人越能履行好义务，委托代理成本就越大。
....
第 3 章 实证检验及结果分析......9
3.1 数据的来源及变量的设定....9
3.1.1 数据的来源说明....9
3.1.2 变量的选取和度量....10
3.1.3 变量的描述性统计....13#p#分页标题#e#
3.2 异质性随机前沿模型....18
3.2.1 模型简介.........18
3.2.2 模型结果分析.......19
3.3 面板数据模型........20
第 4 章 上市公司委托代理成本时间效应实证检验结果猜想......30
4.1 上市公司委托代理成本时间效应的有限理性假说猜想.........30
4.2 上市公司委托代理成本时间效应的自由现金流量假说猜想.....31
第4章 上市公司委托代理成本时间效应实证检验结果猜想
根据上市公司委托代理成本的实证检验，可以发现上市公司的委托代理成本具有“倒 U型”曲线分布的时间效应，即上市公司的委托代理成本随着时间的变化先上升后下降。本文试图从有限理性假说与自由现金流量假说两个角度对上市公司委托代理成本的时间效应进行猜想。
4.1 上市公司委托代理成本时间效应的有限理性假说猜想
传统的决策理论假定，决策者是个纯粹的“理性人”，具有无限的信息处理能力，会完全按照绝对明确的目标和极其严密的逻辑程序办事，并不考虑决策者的个性、情感、潜意识等心理因素。然而随着经济学理论的发展，学者们逐渐发现传统的理性决策理论很难解释现实的经济现象。在现实生活中，决策者的知识、信息和能力是有限的，受多方面因素的影响和限制。现代行为金融学认为，经理人具有真实人的特征，在极其复杂的经济环境中，不同时点的信息和状态一般是异质的，经理人在做决策时不能对各种方案进行全面、理性的评估。虽然经理人在做决策时是趋于完全理性的，但由于自身所处的经营环境和实际情况有所差异，经理人很容易表现出有限理性的状态。Frank Hyneman Knight（1921）认为，决策环境的不确定性和风险的不可预知性引发了行为人的有限理性，即依靠个人的情感、认知、情绪等进行决策。Herbert Simon（1940）在《The cornerstone of modern decision theory: the limitedrationality》中对完全理性做出修改，提出了“有限理性”的概念，认为现实世界中，人的理性会受到如下条件的制约：一是环境的不确定性和复杂性；二是信息的不完全性；三是人类认识能力的有限性。心理学研究也表明，决策与判断是建立在人的感情、理念和经验基础之上的思维活动，人是社会动物，具有情绪和情感，不可能把追求个人利益最大化作为根本目标。通常，经理人在决策过程中存在过度自信、过度乐观、恶性增资等有限理性状态。J.Edward Russo 和 Paul J.H.Schoemaker 研究发现，虽然只有 50%的企业在创建 5 年后能够存活或不被转手，但是仍有高达 99%的经理人会高估了自己的经营能力和企业的盈利能力，并且经理人常常认为自己一定能成功，而别人不一定能成功。这种过度自信、过度乐观会使经理人系统地高估公司绩效好的可能性，而低估公司坏的绩效的可能性，对公司经营过程中固有的不确定性考虑不足，过于相信自己能够完全控制公司的业绩。
........
结论
本文选取了中国证券市场上市公司作为研究对象，采用异质性随机前沿模型计量委托代理成本，定量的估算了中国上市公司的委托代理成本，提高了研究的准确性。采用横截面固定效应面板模型对上市时间 2003 年到 2012 年的样本数据进行了包含时间三次项、时间二次项和时间一次项的回归模拟，回归结果基本在 99%的置信水平下通过显著性检验且符号恒定，表明上市公司委托代理成本有明显的“倒 U 形”曲线特征，即随着上市时间的推移，上市公司委托代理成本先增大后减小。添加对委托代理成本有影响的股权集中度、股权制衡度、自由现金流量等控制变量，以验证上市公司委托代理成本的时变特征在不同的环境下都是显著稳健的。对委托代理成本的影响因素方面，股权集中度、股权制衡度、自由现金流量和董事会特征对降低上市公司的委托代理成本有显著作用，董事会规模与委托代理成本呈正相关性，独立董事比例与委托代理成本呈负相关性，董事会会议次数与委托代理成本呈正相关性，股权集中度与委托代理成本呈负相关性，股权制衡度与委托代理成本呈正相关性，闲置自由现金流量与委托代理成本呈正相关性。最后，结合中国国情，从有限理性假说与自由现金流量假说两个角度对上市公司委托代理成本的时间效应进行猜想。在企业上市的初期，会有一个剧烈的资本输入过程，大量的自由现金流量使处于有限理性状态的经理人会进行不合理的投资，导致投资效率较低，委托代理成本增加。随着企业的发展，经理人通过自我约束和经验的积累，逐渐由有限理性状态趋近于完全理性状态，并且投资的项目越来越多，需要的资金流量越来越大，经理人就会通过负债筹集资金，资本市场会对经理人进行有效的监督，从而使委托代理成本降低。同时，经理人初期过度的投资，使企业存在被并购的风险，经理人会提高管理效率，降低委托代理成本。
.........
参考文献(略)
