第一章 绪 论
第一节 研究背景
自沪、深证券交易所成立以来，中国股票市场规模发展十分迅猛，以中国证监会在 2013 年 1 月 7 日发布的《证券期货业统计指标标准指引》中规定的股票市值计算方法，截至 2013 年 4 月末，我国股票总市值约为 3.71 万元美元，排名第四，仅次于美国、日本和英国①。但与证券市场规模的发展相比，我国证券市场在法律制度建设方面的发展却相对滞后，例如《证券法》于 1999 年首次通过后仅在 2005年经过一次修订，法规中很多内容已不能适应现在的要求，尤其是一些处罚条款，现在看来力度显然太小了，这势必会造成 IPO 上市信息披露不实，造假盛行，因为上市造假的违约成本太低。因而，在中国资本市场上虚增利润、刻意隐瞒等披露不实信息以侵害投资者利益的现象时有发生，从以前的银广夏、蓝田股份和德隆系到现如今的万福生科、新大地和天能科技等。不难发现，中国股票市场上发生的侵害中小投资者利益的现象多为企业为获得上市资格或者保有上市这一“壳”资源而进行的财务造假。其实，学界对侵害投资者利益的行为给出了更加利于学术研究的分类。一是管理层侵害外部股东的利益，如管理层的特权消费行为等；二是控股股东侵害中小股东的利益，如控股股东利用资产重组“窃取”或“转移”上市公司的利润，或者通过关联交易为自己谋取私利。 虽然我国资本市场法律制度并不完善，但从我国监管部门处理银广夏、德隆系到万福生科、新大地等事件，都一再显示出监管层以严刑峻法惩治造假行为和保护投资者利益的决心。中国证券市场的监管部门相继发布了诸多关于投资者利益保护的政策文件，涵盖上市公司治理结构、信息披露和诉讼赔偿等各个方面。例如，2002 年 1 月 7 日，中国证监会与国家经贸委联合发布了《上市公司治理准则》，推动上市公司全面建立现代企业制度，提高上市公司质量，保障投资者权益。2003 年 1 月 9 日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，文件规定股民可以就上市公司的虚假陈述提出诉讼赔偿。2005 年 6 月 30 日，中国证监会联合财政部和中国人民银行发布《证券投资者保护基金管理办法》，9 月 28 日，中国证券投资者保护基金有限责任公司成立，依照上述《证券投资者保护基金管理办法》的规定，负责基金的筹集、管理和使用。
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第二节 研究意义
微观金融领域的研究是建立在理性人假设的前提之下，理性人假设的一个表现就是个人的偏好是稳定的，但是偏好是不能被直接观察到的，必须通过观察人们的行为来发现他们的偏好。胡旭阳（2011）认为发审委审核行为具有规避风险的特征，即发审委在行使 IPO 遴选权时更加偏好那些经营稳健、公司治理结构完善的拟发行人。发审委的偏好可以通过发审委一系列的审核行为加以确定，而审核结果可以通过权威的渠道（中国证监会官方网站）获取。基于此，本文通过构建公司治理指数来反映拟发行人的风险状态，来研究公司治理质量是否对发审委的审核产生影响，研究结果显示公司治理质量越高的拟发行人越容易通过发审委的审核，这表明作为政府监管部门的中国证监会在股票发行过程中起到了积极的监管作用；对那些获得股票发行资格并成功上市的公司上市前后业绩变化的分析发现，公司治理质量越高的公司发生业绩变脸的可能性越小。 本文的研究意义在于：（1）进一步了解发审委的审核行为。新股发行采用信息预先披露制度为外界研究发审委的实际运作情况提供了可能，有助于拟发行人和上市辅导机构开展工作。胡旭阳（2011）认为发审委并不关注拟发行人的盈利能力和成长性等财务指标，而更加关注拟发行人的资产规模、行业地位等情况。本文的研究主要关注反映公司内部控制体系的公司治理结构是否是发审委的关注点。（2）丰富了 IPO 资源配置的研究。陈冬华等（2008）研究了中国证监会在配置 IPO 资源时会考虑各地区上市公司发生丑闻的频率，胡旭阳（2011）分析了发审委倾向于选择那些低风险特征的拟发行人，李敏才和刘峰（2012）和杜兴强等（2013）考察了具有发审委联系的拟发行人更容易通过上市审核。本文从投资者保护的角度出发，研究了发审委在配置 IPO 资源时是否重视投资者的利益保护（。3）深化法与金融研究中法律替代机制的研究。本文研究的是积极的政府监管作为法律替代机制，支持政府的积极监管有利于资本市场的发展和保护投资者的利益的观点。
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第二章 文献综述
第一节 国内外投资者法律保护的相关理论研究
La Porta，Lopez‐de‐Silanes，Shleifer 和 Vishny（1998，以下简称 LLSV）共同发表了一篇名为《Law and Finance》的论文，开创性地研究了投资者法律保护与法律起源之间的关系，他们的研究结果显示：（1）法律制度不同的国家在投资者保护水平方面确实存在差异，起源于普通法系的国家的法律制度在投资者保护水平上明显高于大陆法系的国家；（2）上市公司股权集中度与该国的投资者保护程度呈负相关关系，即在投资者保护程度相对较弱的国家，上市公司的股权更加集中。自此之后，国内外学术界在 LLSV 的研究框架之上开展了大量的理论与实证研究，并对投资者法律保护的经济后果进行分析。 从微观层面来看，投资者法律保护制度会影响公司的所有权结构、财务政策和公司价值；从宏观层面来看，投资者法律保护制度会影响资本市场的发展和宏观经济的增长。 Himmelberg（2002）收集了 38 个国家 150 家上市公司的相关数据，进行实证研究，得出了与 LLSV 相近的研究结论：投资者保护程度越低的国家，其公司内部人持股的比例越高，公司的股权更趋于集中。 然而，集中的公司所有权结构有利于投资者保护的观点并未获得国内外学者的一致认可。当股权过度集中到大股东手中时，受追寻自身利益最大化的驱使，大股东会利用控制权优势攫取私人利益，例如投资那些能够带来私人收益而非公司利益最大化的项目，侵害其他投资者的利益（Shleifer 和 Vishny，1997）。大多数西欧、东欧、亚洲和拉丁美洲的上市公司都存在控股股东（Porta，Lopez‐de‐silanes和 Shleifer，1999），控股股东通过“隧道效应”转移公司利润，实现对其他投资者的掠夺，其形式有两种：一是看似合法的途径，比如通过定向增发股份的方式稀释中小股东的股份，有“蓄谋”的公司并购等等；二是利用非法的手段，比如通过关联交易、虚构交易合同等欺诈的方式（Johnson，Porta，Lopez‐de‐Silanes 和Shleifer，2000）。
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第二节 投资者保护的替代机制
在法律制度对中小投资者利益缺乏充分保护的情况下，是否存在替代机制非常重要。在法律和金融体制非常不完善的中国，经济增长却十分迅速，而且在制度更加匮乏的部门，如私人所有的企业和集体所有的企业，其对经济增长的贡献远远大于制度相对完善的国有性质的企业（Allen，Qian 和 Qian，2002）。Allen 等（2002）的研究进一步表明，在投资者法律保护匮乏的情况下，是基于声誉及关系基础之上的治理机制和非正式的融资渠道支撑中国经济的高速增长，由此可见，替代机制发挥了重要作用。这里将介绍四种法律制度保护的替代机制。LLSV（1998，1999）的研究表明，在投资者法律保护较差的国家里，中小股东面临较大被控股股东剥削的风险，因此他们在购买股票时只愿意支付较低的价格，这使得股权融资变得异常困难，最终形成集中的股权结构。继 LLSV 后，还有很多学者借鉴 LLSV 的研究方法进行跨国比较研究，他们的研究结果与 LLSV 一样，股权集中度与投资者法律保护间存在负相关关系（Dyck，2000；Himmelberg 等，2002；Boubakri 等，2005）。 除了横向的跨国比较研究得出起源于不同法系的国家由于投资者法律保护程度不同，会对股权集中度造成影响的结论外，还有一些学者从纵向的角度来研究一国在不同的时期股权集中度与法律保护之间的关系。Elston 和 Rondi（2004）的研究结果肯定了股权集中是法律保护的替代机制这一观点。此外，诸如 Himmelberg等（2002），Shleifer 和 Wolfenzon（2002）等学者通过构建模型的方法论证了股权集中度与法律保护之间确实存在负相关关系。
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第三章公司治理质量对过会影响的理论分析........... 15
第一节投资者保护的三种机制系......... 15
第二节公司治理质量影响过会的研究假设.... 17
第三节公司治理质量指数的编制及其理论依据........ 21
第四章公司治理质量对拟发行人过会影响的实证分析 ..... 26
第一节样本选择.......... 26
第二节变量定义.......... 26
第三节模型选择.......... 28
第四节实证结果及其分析.......... 28
第五节稳健性分析........ 32
第六节经济后果分析...... 38
第七节本章小结.......... 40#p#分页标题#e#
第五章结论与建议 ........... 41
第四章 公司治理质量对拟发行人过会影响的实证分析
第一节 样本选择
本文以主板市场（包括中小板市场）第八届至第十二届股票发行审核委员会审核的拟发行人为研究对象。在样本数据搜集中，先从中国证监会官方网站的信息公开目录下的发审会公告栏中获得研究期间拟发行人的发行申请和发审委审核结果的数据。在此期间，主板市场股票发行审核委员会共对 758 家拟发行人进行了发行审核（不包含暂缓表决和取消审核的拟发行人）。然后，搜集拟发行人的首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。尽管中国证监会在其官方网站的预先披露信息栏目披露拟发行人的首次公开发行股票招股说明书，但披露的资料只保留 2 年的时间，因而无法直接在证监会预先披露栏目下找到2006、2007、2008 年度的拟发行人首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。为此作者主要通过 Baidu 和 Google 搜索引擎寻找相应的申报稿，有 6 家拟发行人的申报稿没有找到，最终的研究样本包括 752 家拟发行人。表 4‐1 是本文的研究样本构成情况。
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结论
在法律制度对投资者保护不充分的情况下，积极的政府监管可以发挥法律替代机制作用，进而促进资本市场的发展。本文的研究也证实了这一观点。在股票发行核准制下，IPO 市场的准入管制是监管部门实施投资者保护的重要手段，这体现在股票发行审核委员会在审核环节对公司治理质量高的拟发行人给予了更多的关注。本文以主板市场（包括中小板）第八届至第十二届发审委（2006.5‐2011.4）审核的拟发行人为样本，从 IPO 市场的准入管制的角度，研究政府部门是否发挥了法律替代机制的作用，主要结论如下：
（1）公司治理质量越高的拟发行人更有可能通过股票发行审核获得上市资格，因为有效的公司治理机制可以约束控制权攫取私人利益，降低控制股东侵害中小股东。
（2）拟发行人董事会独立性和经营独立性越大，其通过股票发行审核的概率越大，因为公司董事会独立性越大，公司内部人侵害外部股东的成本就越大；公司经营独立性越大，公司内部人侵害外部股东的渠道和方式就越少。
（3）区分拟发行人的企业性质后发现，公司治理质量的差异对民营拟发行人有显著影响，公司治理质量越高，民营拟发行人通过股票发行审核的可能性越高；而对国有拟发行人的影响并不显著。
（4）对拟发行人通过 IPO 后的经济结果分析发现，拟发行人的公司治理质量显著影响 IPO 前后的业绩变化，公司治理质量越高的拟发行人发生业绩变脸的可能性显著地小于公司治理质量较差的拟发行人。
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参考文献（略）
