第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
从审批制到核准制再到保荐制，我国的股票发行制度经历了逐步成熟的过程。在我国经济改革的过渡阶段时期，出现了一批总股本规模小、产能低、风险承担能力和管理能力弱以及企业组织结构不完善的小上市公司。但是，伴随着我国经济的不断发展、经营观念的不断成熟、管理经验的不断积累和完善，较为优秀的民营企业逐渐出现。这些民营企业虽然拥有业绩良好和先进的技术，但是仍然很难以直接上市的方式获得上市融资的资格，这主要是由于地域、体制、组织结构和经营业务等方面的一些因素。虽然资本市场是企业筹融资的最好方式，但国内上市企业在我国企业中所占比例很少。主要原因在于：一方面，很多民营中小型企业苦于无法直接上市，便开始通过间接方式来进入资本市场；另一方面，由于市场经济的发展和竞争日趋激烈，使得一些公司业绩发生下滑，沦为壳资源。因此，近些年来，一些公司除了利用公开募股上市之外，市场中也不缺少通过资产置换、定向增发、反向收购等借壳上市行为。我国的资本市场中，已经形成了主板、中小板、创业板等股份上市形式，资本市场的发展正向着多方面多角度多层次的方向迈进，这一发展趋势符合我国十八届三中全会的号召，即要在我国建立多方面发展的资本市场。从微观的角度来看，随着资本市场的不断发展，我国的金融体系和经济体制会不断的产生变革的动力，为了适应环境的变化，我国的企业必然也会随之变革，这样一来，国民经济也因此而增长。资本市场对于企业的意义是可以促进其筹资活动并且合理的安排市场资源，通过研究资本市场的有效性可以确保市场对企业的推动作用。而股票市场作为资本市场中一支强大的队伍，对资本市场的作用更是无与伦比，对整体经济的发展起到关键作用。公司拥有一条方便、快捷的融资渠道是其发挥活力的重要保障。很多公司都希望可以在证券市场上通过发行股票来募集资金，以促进自身的发展壮大。而我国将在 2015 年推出新股发行注册制改革，这标志着我国资本市场将彻底改变政府行政管制，市场各主体将各尽其责，专业性将不断提升。
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1.2 国内外研究综述
国外的大部分文献焦点都在欧美股市，主要采用统计回归方法探究股票的损益，通过观察股价动态的随机游走来分析股票市场的有效性。Bachelier[1](1900)通过运用经典统计知识来分析股票市场的价格收益变化，提出随机游走假设。作者认为投机者无法获得超额收益，股票价格的波动是随机变动无法预测的。Cowles and Jones[2](1933)通过研究十几年的美国股市价格曲线的波动情况，正式提出随机游走假说，并认为美国股市是符合随机游走模型的。Kendall[3](1953)通过分析能美国商品交易所的玉米棉花等的价格周期走势图，通过实证分析相关数据后得出这些数据走势跟随机游走模型相似。随机游走假说表明股价不会跟日期相关，前后两天的股价不存在相关关系，这意味着人们无法通过某种途径来猜测未来某段时间的价格走势和股票收益率。因此，学者们通过分析研究，将滤波器法和技术分析借鉴到实证研究中。滤波器法则是由Alexander(1961)[4]初次定义，滤波器法则可以去除市场价格走势的短期波动而掌握其总的方向。Alexander(1961,1964)通过采用滤波器法则研究了几个市场股票走势的收益率，发现可以探究出市场指数的某种趋势，继而获得超额收益。然而 Fama(1965)和Blume(1966)实证研究发现滤波器法则的交易成本超过其获得的超额收益，这种方法就失去现实价值。
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第 2 章 我国借壳上市相关概念与有效市场理论评述
2.1 我国借壳上市相关概念
壳不是单纯意义上的公司外包装，而指某个上市公司的入市门槛。壳跟上市企业的规模大小无关，盈利与否无关，只要具备上市资格既可以称壳。在我国国情中，壳公司即已经上市且没被 ST 的上市企业。目前来说我国企业上市实行审批制，由于审批程序十分严格，使得上市企业成为一种珍贵象征。公司要想从证券市场融资，必须经有关部门审批通过成为上市公司才被允许。企业为了自身的发展需要募集资金维持企业的扩大规模，因此企业想尽各种办法成为上市公司，但是IPO 过程对一般企业来说要求太严格。而我国有关企业上市的政策是有限额度，这更使得上市难上加难，目前为止，我国资本市场上市公司的稀缺性仍然存在。由于壳资源的珍贵性，引发了试图买壳间接上市行为的发生。然而同时，已上市的某些公司经营不善或者其他原因考虑将其壳进行转让处理掉，这样买壳市场就形成了。壳公司是专门形容市场是绩效不佳公司的。其规模一般比其他上市企业小，核心业务运营不当，公司财务出现问题无法继续维持正常运转。被誉为壳的上市企业同时说明其运营困难，难以继续正常运转。它一般分为实壳企业、空壳企业和净壳企业。“实壳企业”一般指总体规模小，经营绩效一般，股价不高的上市企业。实壳公司存在有着现实意义，在资本市场上，规模偏小，业绩不好且股价不高的企业一直存在着，如果经济不景气，这种公司会更常见。“空壳企业”一般指主营业务出现漏洞导致无法正常经营，公司业绩受到严重影响时转化而成的。例如：企业处于衰退晚期，无法实现新产品的替代；企业无法及时研发出紧跟时代需要的新型产品来满足市场需求；企业经营成本过高，公司没有多余的利润去增加产品的创新性与使用性，导致产品没有竞争力，失掉市场等。
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2.2 有效市场理论综述
上世纪六十年代，尤金.法玛(Eugene F. Fama)和保罗.萨缪尔森(Paul ASamuelson)首先提出了有效市场这一概念，他们两人分别从不同的角度对这一概念进行阐述，其中 Samuelson 确定有效市场假说这一概念是通过线性规划的方式得出，通过线性规划，他得出确定性空间价格模型。他在 1965 年的研究中提出，如果一个市场是有效的状态，由于市场信息和进入市场的参与者对价格的预期会影响到价格的改变，在这种情况下，价格的变化可以预期，但无法预测。而 Fama 确定有效市场假说这一概念是在他 1965 和 1970 年的研究中得出的，这一概念是他在进行基础和技术分析以及测定股票价值的基础上得到的。在 1970 年他的研究中表明，若充分实现有效市场这一概念，必须满足的条件有三个。第一个是在证券交易时不存在交易成本；第二个是在获得市场上的可靠信息时，参与者不用付出相应的成本；第三个是有效市场当中的参与者对于当前所得的信息对即期价格和未来价格的影响的看法是无差别的。Grossman和Stiglitz在1980年的研究中得出：当我们获得信息的成本以及交易成本为零的时候，这种较强有效市场的假说才能够成立并得到验证。Lucas 在他 1978 年的研究中指出，有效市场实际上反映的是随机价格序列的鞍性，当价格能够完全的反映市场信息时，这实际上是 Muth 预期的一种表现形式。然而这种理性预期所带来的结果对我们的意义远远大于其行为意义。投资者关注的焦点更多的是结果，而不是会理性的按照预期分析自己所处的行业环境，并且不断学习来有效的处理这些信息。然而，这种过程意义对市场的整体影响是其所产生的价格序列会体现出它受到理性预期模式的影响。
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第 3 章 弱式有效性实证分析........... 27
第 4 章 半强式有效性实证分析....... 30
4.1 数据选择 .... 30
4.2 研究方法 .... 30
4.3 市场模型 .... 31
4.4 实证过程 .... 32
4.5 结果与分析 ......... 33
第 5 章 结论与建议......... 37
5.1 结论 ............ 37
5.2 政策建议 .... 37
第 4 章 半强式有效性实证分析
4.1 数据选择
文献中样本数据来自 2008-2013 年间借壳上市部分公司信息，去掉了部分借壳上市定义不明确如有多次借壳上市行为、重大资产重组公告日期模糊和借壳上市过程未完成等样本，剩下 40 例样本数据，其中沪市 17 例，深市 23 例，文中涉及到的原始数据来源于国泰安数据库。事件分析法最早出现在 1993 年 Dopey 对拆离股份对公司实际股价影响的文献中。当时的研究方法不复杂，仅仅统计了股价上涨下跌和不变的样本数据。在 1968年前后才出现了更具有实证意义的分析方法。Ball 和 Brown(1968)通过运用事件分析法研究盈利信息的发布对资产价格的影响情况。此后，在对股票市场半强式有效性分析的文献中，事件分析法被普遍应用。事件分析法经过众多学者的补充和完善，拥有一套相对科学合理的论证过程。第一步:定义相关的事件并找出事件窗口事件发生前后的某段时间都属于事件窗口，具体的窗口长短因研究需要不同。首要的任务就是研究窗口期内的股票收益率，这是关系到研究结果的重要过程。故事件窗口的选取非常关键。
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结论
本文通过单位根 ADF 检验法对我国沪深两市有效性进行验证，得出我国股票市场已达弱式有效。然后选取了近几年借壳上市的公司股票数据为样本，采用事件分析法，结合经过 GARCH 模型改正后的市场模型来对我国沪深两市的半强式有效性进行实证分析，结果表明我国沪深两市未达到半强式有效，且上海股票市场有效性强于深圳股票市场的结论。本文还存在一定的局限性，首先，本文用来研究的借壳上市样本数量较少，对现实的借鉴意义有限。其次，市场模型受到参数假定的制约，参数对研究结果的影响应该是不同的，因此在统计量的设计上还有可以改进的空间。我国资本市场发展十分迅速，但是与之配套的法律规定还没有得到进一步落实。目前来说有关借壳上市相关的法律条文基本空白，有关部门应该抓紧调研，加快制定相关法律法规的步伐，为企业寻求进一步发展提供有效的法律保护。在法律法规的制定和实施上，制定一系列公开透明的程序促使上市公司能够积极主动完全的披露其有关股票市场方面应该进行披露的信息，保证投资者对股票市场的信息来源。为了能够有效的激励上市公司制定完善、有效的信息披露法律机制，可以对上市公司实施奖惩机制，对于主动进行信息披露的企业给予鼓励，对于消极披露信息的企业施以处罚，例如公告其法规不合理之处等，通过加强这种奖惩机制对股票市场的信息披露机制起到促进的作用，以此来完善股票市场。
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参考文献（略）
