第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
2011 年以来我国中央银行一直实施稳健的货币政策，即根据经济变化的情况来调整政策取向，当经济出现衰退迹象时，采取适度扩张的货币政策；当经济出现过热迹象时，采取适度收紧的货币政策，从而保持币值和物价的稳定。货币政策目标方面，我国中央银行的货币政策目标除了物价稳定外，还设定了充分就业、经济增长、国际收支平衡等目标，而且自金融危机爆发之后，维持金融稳定也成为我国货币政策的目标之一。中央银行会根据经济发展形势的不同情况对各个目标的优先次序进行调整，例如 2008 年金融危机爆发之前，我国货币政策的主要目标为物价稳定和国际收支平衡，但金融危机爆发后，货币政策的主要目标则变为稳增长、保就业，而当前我国货币政策的最优先目标为在经济结构失衡不恶化的情况下促进经济稳定增长。货币政策中间目标方面，与其他国家以政策利率或通货膨胀率作为中间目标的情况不同，我国货币政策的中间目标为广义货币供给增长率，即 M2 同比增长率。但随着我国直接融资渠道的发展，M2 作为操作目标的有效性有所降低。货币政策工具方面，1998 年中央银行废除了商业银行贷款额度制度，虽然之后仍然保留着窗口指导工具来把控商业银行的贷款规模及投放，但更多的是采用公开市场操作的方式进行调控，货币政策的主要工具已经从数量型工具逐渐转变为价格型工具。另外，除了常规的公开市场操作、存款准备金率、再贴现利率工具外，近年来我国中央银行推出了各种新型政策工具，如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等短期流动性管理工具。中央银行通过这些政策工具对特定银行提供流动性，并配合定向降准等措施，维持着市场资金的供需平衡状态以及基础货币供应的平稳性。
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1.2 国内外相关文献综述
国外关于货币政策传导机制的研究有很多，但哪个机制对实体经济的影响最为显著却始终没有统一的定论。一般来说，货币政策对实体经济的影响主要通过两个渠道——利率渠道和信贷渠道。利率渠道需要一个发达的金融市场来支撑其操作，因此在一个金融市场不完善的发展中国家，这个渠道的传导效应可能并不显著，这些国家的货币政策可以选择信贷渠道来传导。根据凯恩斯的利率传导渠道，一项政策引起的短期名义利率的上升会首先引起长期名义利率的上升。Mishkin（1995）认为货币政策可以通过利率的变化来影响总的政策。在这种情况下，短期名义利率变化的效应会通过货币市场供求平衡机制传递给中长期利率。利率的变化会影响资金成本，从而影响总需求中的投资和消费支出[1]。Romer 和 Rommer（1990）指出利率传导渠道的运行需要两个重要条件，一是银行不能完全覆盖储备金变化导致的交易余额，二是在经济交易行为中货币没有近似替代品[2]。Bernanke 和 Gertler（1995）则指出利率传导渠道对实体经济活动的影响是一种黑箱机制，因为定量地识别出利率变化对资金成本的影响是非常困难地[3]。在信用传导渠道方面，银行贷款渠道强调了银行在经济中的重要地位，而且更适用于发展中国家，因为它的前提条件是贷款者只能通过贷款来进行项目融资，而贷款的供给则受到政策变化的直接影响。基于信用贷款的替代来源非常有限甚至于没有，Oliner和 Rudebusch（1996）认为在这种情况下，消费者不能用其他融资途径来替代失去的银行信贷，最终只能缩减投资支出，从而导致产出的下降[4]。Ries Wulandari（2012）比较了利率渠道和信贷渠道在控制通胀和促进经济增长方面的作用，通过分析 SVAR 模型的预测误差方差分解结果，发现利率渠道在控制通胀方面发挥了很重要的作用，但在促进经济发展方面影响较小，而信贷渠道能有效地影响经济增长[5]。
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第二章 货币政策传导机制和传导渠道理论
2.1 货币政策传导机制
货币政策传导机制，简单而言，就是各种货币政策影响总需求的途径[50]，但其建立和发展却经历了一个复杂的、不同学派之间相互博弈的过程。古典经济学理论认为货币与实体经济运行之间没有联系，整个社会经济可以明确划分为实体经济部分和货币金融部分，而且经济理论和货币理论之间也相对独立。萨伊定律（Say’s law）认为社会总供给必然会产生等量的社会总需求，因此不会发生总体生产过剩。如果一个商品出现超额供应，那只是因为另一种商品出现了短缺。货币在整个商品交换的过程中只充当一个临时的交换媒介，当这个交换最终结束时，人们会发现他们用一些商品交换了另一些商品，而不会有任何货币留存下来，因此不会发生因货币没有完全交换出去而导致社会总需求小于总供给的现象，即：社会总需求≡社会总供给，流通中的货币余额≡0. （2-1）维克塞尔（Wicksell）认为当实际总供给受到限制时，生产资料的厂商将不能满足企业家因产能提升形成的对生产资料的新的实际需求，而当这些厂商试图去增加更多的生产资料时又不得不面临着要素市场更高的竞价要求，因为此时社会的总供给是有限，这种情况的最终结果是导致要素价格的上涨，进而提高了一般商品的价格。因此，维克塞尔认为社会总需求并不是恒等于社会总供给的，而通货膨胀就是社会实际总需求大于总供给时出现的一种真实现象，各部门对货币的变化会产生真切的反应，由此推翻了萨伊定律的假设。维克塞尔在其著作《利息与价格》中对利率进行了深入研究，提出了自然利率的概念，并对自然利率和货币利率进行了区分。货币利率是指金融市场上反映银行可贷资金供求关系的市场利率，而自然利率是指商品市场中供给和需求相等时的均衡利率。当这两种利率相等时，整个社会经济的投资等于储蓄，这时候的货币是中性的，不会对经济产生影响，但现实情况是这两种利率会经常发生偏离。
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2.2 货币政策传导渠道
货币政策传导机制可以分为货币传导机制和信用传导机制两种，其中货币传导机制主要包括利率传导渠道、汇率渠道、财富效应渠道和托宾 q 值渠道，后面三种传导渠道都是建立在利率的基础上从不同资产的角度展开。信用传导机制主要包括银行贷款传导渠道和资产负债表传导渠道两种。根据国家发展情况的不同，两种机制的有效性会相应发生变化。发展中国家由于市场化程度较低，利率传导机制不能有效发挥作用，因此信用传导机制占领着主要地位；而发达国家由于市场化程度较高，货币市场和金融市场发展比较成熟，货币政策信号能较快通过利率的变化传递到实体经济中，因此货币传导机制发挥着主要的传导作用。财富效应渠道来源于消费和储蓄生命周期假说，侧重于货币政策与消费者之间通过金融资产等财富的变化进行的传导。以扩张性货币政策为例，货币供应量的增加会提高股票的价格，使消费者的金融财富和一生可利用资源得以增加，从而刺激消费者的消费支出、提高社会总需求和总产出。
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第三章 货币政策市场利率传导渠道有效性分析........19
3.1 利率传导渠道的简化模型.... 19
3.2 VAR 模型的建立 ...... 20
3.2.1 数据描述与分析.......... 20
3.2.2 VAR 模型设定 ....... 21
3.3 SVAR 模型的建立和分析...... 23
3.3.1 脉冲响应函数长短期效应分析....... 23
3.3.2 方差分解贡献率分析......... 27
3.4 本章小结.... 29
第四章 货币政策传导渠道市场利率节点分析.....30
4.1 SHIBOR 利率运行现状 ......... 30
4.2 SHIBOR 利率基准性分析 ..... 30
4.3 SHIBOR 利率期限结构分析 ........ 34
4.3.1 预期理论方程....... 34
4.3.2 预期理论的验证和分析..... 35
4.4 本章小结.... 36
第五章 货币政策传导渠道外部传导环节分析.....37
5.1 企业对市场利率的敏感性分析.......... 37
5.2 居民对市场利率的敏感性分析.......... 41
5.3 本章小结.... 45
第五章 货币政策传导渠道外部传导环节分析
货币政策通过市场利率传导渠道影响投资和物价的过程中，利率是否能把政策信号有效传递到实体经济中，取决于微观主体对市场利率变化的信号是否敏感。由于信贷渠道一直是我国政策传导的主要渠道，企业对银行贷款的依赖性高，居民的储蓄偏好也十分显著，使得微观主体对商业银行信贷政策的变化以及存贷款利率的变化比较敏感，而对市场利率变化的敏感程度较低。
5.1 企业对市场利率的敏感性分析
5.1.1 企业投融资活动的敏感性分析
企业对市场利率的敏感性主要表现在两个方面，一个是融资活动，另一个是投资活动。在融资活动方面，目前我国企业融资的主要方式仍然以人民币贷款为主。以市场利率定价的股票融资和企业债券融资的规模虽然逐年上升，尤其是企业债券的融资规模，近年来得到较快增长，但与贷款规模相比仍然较小。在投资活动方面，融资活动的资金成本决定了投资活动的要求报酬率，图 5-2 展示了2006年以来我国固定资产投资的资金来源，自筹资金在资金来源中所占的比例最高，紧接着为国内贷款和其他资金来源，其他资金来源包含了社会集资来源，即通过增发股票、发行债券等方式筹集的资金。虽然其他资金来源占比不小，但粗略的以社会融资规模中每年新增的非金融企业境内股票融资和新增企业债券融资之和作为社会集资中通过股票、债券等方式筹集资金的规模，可以发现其只占到其他资金来源的规模的一半左右，说明了在固定资产投资资金来源方面，以国内贷款来源进行的固定资产投资规模仍然远大于以股票、债券等方式筹集资金进行的固定资产投资。#p#分页标题#e#
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结论
本文依据传统的利率传导渠道理论，对货币政策市场利率传导渠道进行简化，即央行的公开市场操作→银行间市场利率变化→消费和投资变化→产出和物价变化。根据此传导渠道选择了货币供应量 M1、1 周 Shibor 利率、PMI、CPI 作为各经济变量的代理变量，建立了一个平稳的 VAR(3)模型，并在此基础上加入结构化因子矩阵，构建 SVAR(3)模型，得出了以下主要结论。
1.Granger 因果检验的联合检验结果显示四个变量在 VAR 模型中具有内生性，模型变量的设定是合理的。
2.Johansen 协整检验结果显示这四个变量之间存在着长期稳定的协整关系。
3.SVAR 模型的脉冲响应结果显示变量之间存在着动态交互作用，基于 Shibor 利率的货币政策市场利率传导渠道在短期内能按照政策效果的预期方向传递信号，说明这一传导渠道已经被打通。货币供应量到实际利率这一内部传导渠道的传导速度较快且作用较大，传导效率较高；实际利率到 PMI 和 CPI 这一外部传导渠道的传导速度也较快，但作用较小，信号传导的有效性出现损失。另外，从长期来看，货币政策市场利率传导渠道的效果不太理想，政策信号在传递过程中出现阻碍。
4.SVAR 模型的方差分解结果显示实际货币供应量和实际利率对 PMI 和 CPI 的贡献程度较低，从另一个角度说明了市场利率把政策信号传递到外部实体经济时遇到阻塞，降低了货币政策通过市场利率渠道对实体经济进行调整的能力。
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参考文献（略）
