第一章 绪论
第一节 研究背景与研究意义
如果从 1775 年出现在英国的世界上首家开展简单房地产金融业务“克特利住房协会”算起，房地产金融的发展已经有 240 年的历史。但现代房地产金融是从上世纪30 年代美国建立起类似商业银行管理体制的住房金融体制开始的。伴随着房地产的快速发展，发达国家和少数欠发达国家根据本国的实际，发展起了不同特色的房地产金融，形成了以美国为代表的抵押式房地产金融、以德国为代表的互助储蓄式房地产金融、以新加坡为代表的强制性储蓄的公积金房地产金融三种典型模式。上世纪 70 年代后，一些发展中国家的房地产领域引入了麦金农与肖的金融深化理论，美国等发达国家在房地产金融快速发展的基础上也加快了房地产金融创新与深化的进程。这些国家房地产金融的创新与深化促进了房地产的快速发展，在拉动经济增长方面发挥了重要作用，尤其是美国在网络经济泡沫破灭后，房地产金融的快速发展有力地促进了美国房地产的繁荣发展，进而实现了美国经济较长一段时间的稳定增长。但由于缺乏必要的金融监管，加之金融创新与深化的激进与过度，上世纪 80 年代的拉美债务危机和 1997 年的亚洲金融危机以及 2007 年美国次贷危机的爆发，引起了众多学者对金融创新的担忧，他们开始质疑金融创新本身的内在缺陷与矛盾。对金融创新政策的质疑给中国渐进推进的房地产金融发展进程增加了变数，房地产金融创新的进程出现了放缓迹象。首先，房地产长期稳步发展的大趋势不会改变。1998 年中国住房体制改革以来，房地产实现了快速发展，在拉动经济增长方面发挥了重要作用。单从经济学统计方面来看，房地产已成为国民经济发展的重要支柱产业之一。尽管 2014 年中国房地产市场出现下调的迹象，但城镇化发展的规律表明，城镇化发展与房地产业的发展高度关联，只要城镇化的进程没有结束，房地产快速发展的态势就不会改变。当前，中国城镇化正处于不断加速推进的进程之中，城镇将成为承载大量农村人口转移与集聚的重要载体。自 1978 年至 2014 年，经过 30 多年的发展，中国城市化率已从 20%以下上升到 53.7%，但与国外一些国家 70%以上的城镇化水平相比，差距还比较明显，发展的空间非常广阔。十八大与 2012 年中央经济工作会议对推进新型城镇化、充分发挥城镇化拉动内需方面的作用提出新要求，城镇化将进入快速发展期。快速发展的城镇化趋势必将形成巨大的房地产市场需求，房地产在国民经济中的重要产业地位与快速发展的趋势短期内不会发生改变。
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第二节 研究目标、研究内容与研究方法
第一，通过对金融深化理论及金融创新理论演进脉络及房地产金融创新与风险防范研究文献的梳理，追溯房地产金融创新实践的理论渊源与理论依据、明确房地产金融创新与金融风险的内涵。第二，通过局部均衡模型的构造，给出房地产金融创新与金融风险之间关联的规范形式分析，力图展现房地产金融创新与金融风险之间的一般逻辑关系。第三，在准确把握中国房地产金融创新状况的基础上，厘清房地产金融有序创新面临的问题与突出特征。第四，结合国内外关于金融创新与金融风险的计量指标研究前沿，借鉴已有的成熟研究成果，在充分分析中国房地产发展及房地产金融发展特殊性的基础上，试图设立适合中国国情的房地产金融创新与金融风险的计量指标，通过实证研究重点考察中国房地产金融创新与金融风险之间的关系。第五，结合中国房地产发展及经济社会发展的客观实际，探讨房地产金融从金融抑制到金融约束进而实现适度创新的对策，并提出金融风险的防范对策。
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第二章 房地产金融创新与风险防范的理论演进与文献综述
第一节 房地产金融创新与风险防范的理论演进
房地产金融创新渊源于金融深化理论与金融创新理论。随着金融全球化、经济金融化，金融在推动经济增长方面的作用越来越大，这促使各经济学家纷纷关注金融要素的效应，从而产生并推动了金融深化与创新理论的演进与发展。在金融深化与金融创新理论的指导下，房地产金融创新开始在一些发达国家不断推进，对促进这些国家房地产发展发挥了重要作用。金融深化理论的渊源可追溯至 19 世纪 70 年代的巴杰特（Bagehot）的金融发展理论，他较早全面考察了金融在第一次工业革命中推动经济发展的作用。对金融发展理论有突出贡献的是约翰·格利与爱德华·肖。两位学者从 1950 年代开始关注金融发展与经济增长之间的关系，通过对金融中介在促进投资方面的效应研究，证明了金融发展的作用，并进一步说明这种促进作用发挥的程度会随着经济发展程度的提高而相应增强。上世纪 60 年代，格利与肖的论著《金融理论中的货币》问世。他们在这本书中阐明了各种金融资产在促进经济增长方面的重要作用，除了间接融资巿场的投资主体外，其他非货币金融中介在投资中也扮演着重要角色，整个金融体系的合理运转有利于将分散性储蓄转变为集中性投资，促进生产性投资水平的提高，进而推动经济的增长。[1]1966 年，在《欠发达国家的金融发展和经济增长》中，帕特里克（Patrick）提出了金融需求论与金融供给论。在经济发展到一定水平后，经济发展对金融产生了需求，这种通过需求推动的金融发展理论就是金融需求论。帕特里克同时指出，金融供给在金融需求产生之前应有所发展，金融发展是主动和超前的。20 世纪 60 年代以来，一些发展中国家主权独立后，为尽快提高国内居
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第二节 房地产金融创新与风险防范相关文献综述
近年来，随着房地产业的迅猛发展，尤其是随着房地产金融模式的不断创新，房地产金融对房地产业及经济增长的贡献率也在不断提升，这也吸引了国内外众多学者对房地产金融创新和房地产金融风险等问题的广泛关注。而美国次贷危机之后，对房地产金融问题的讨论更是甚嚣尘上，研究内容更加深入，视角更加广阔。本文根据已有研究内容，从房地产金融创新和房地产金融风险两个方面对相关文献进行了梳理。David Gamett 等学者在上世纪 90 年代初指出，房地产金融是各类住宅的建设、购买、改善、租赁、维护以及维修的货币信贷运行制度。Terrence M. Clauretie & G StacySirmans 的房地产金融研究涉及面更广，涵盖了房地产金融多个领域，认为房地产金融包含房产金融与地产金融两部分。国内关于房地产金融的早期成果主要包括住房金融和住宅金融两部分。如，董寿昆（1992）主要研究了住宅金融的内涵，认为住宅金融是以住宅信贷为主体的住宅信用资金的交易和再交易，是以住宅基金为核心的住宅市场、住宅金融体系及机制的总称，住宅金融相关主体主要有建筑企业、普通居民、政府、金融机构。董寿昆对房地产金融所下的定义较早，因而没有真正将住宅金融与住房金融完全区分开。曾国安（2004）从狭义与广义两个角度重点研究了住房金融，认为狭义的住房金融是只与居民或消费性的非营利住房机构的住房建设、消费、管理等经济活动相关的货币信用、货币流通、保险以及货币结算等各项资金融通活动的总称；广义住房金融是与住房建设、消费、管理等所有的活动相关的货币信用、货币流通、保险以及货币结算等各项资金融通活动的总称。[19]从以上研究来看，目前广为接受的房地产金融概念是指在涉及土地和房屋建筑物开发、建造、消费等一系列环节中，资金供给方与需求方所具有的所有形式金融活动的总称。
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第三章 房地产金融创新与金融风险关系的模型分析........ 26
第一节 金融创新与金融风险的关系.... 26
一、金融市场层面金融创新与金融风险的关系...... 27
二、宏观层面金融创新与金融风险的关系..... 29
三、金融创新影响金融风险的机制...... 31
第二节 房地产金融创新与金融风险关系的局部均衡模型...... 34
第四章 中国房地产金融创新与金融风险现状及特征........ 49
第一节 中国房地产金融创新的现状及特征........ 49
一、中国房地产金融创新的现状 ........ 49
二、中国房地产金融创新的特征 ........ 66
第二节 中国房地产金融风险现状及特征..... 67
一、中国房地产金融风险的现状 ........ 67
二、中国房地产金融风险的特征 ........ 72
第五章 中国房地产金融创新与金融风险关系实证分析...... 79
第一节 房地产金融创新与金融风险的指标选取与设定........ 79
第二节 回归分析..... 84一
第三节 中国房地产金融创新与金融风险的关系分析..... 95
第七章 中国房地产金融创新与风险防范的对策
自从 1998 年中国市场化的住房体制改革以来，房地产金融快速发展，在调节房地产市场运行、保持金融市场稳定、促进宏观经济发展等方面发挥了越来越重要的作用。但由于中国房地产金融具有一定的金融抑制特征，其促进房地产发展的作用并没有完全发挥出来，房地产发展对推进房地产金融深化的要求日趋强烈。但 2007 年美国次贷危机引发了人们对金融深化理论的反思。[115]有些学者更是把房地产金融创新视作引发次贷危机进而引发全面金融危机的重要因素，认为房地产金融创新与金融风险间存在一种因果关系。国内学术界对房地产金融创新的态度也有所改变，由提倡房地产金融创新到限制和抵触其发展，住房抵押贷款证券化等房地产金融创新实践也逐渐偃旗息鼓。我们认为，美国次贷危机爆发的根源不能简单地归结为金融创新，而是多重复杂因素相互交织与叠加的结果，如果说与金融创新有关，也只能说是过度金融创新的结果，不能成为简单停止或放缓房地产金融创新与深化进程的理由。通过局部均衡模型论证与结合具体数据的实证研究，我们发现，中国房地产金融创新与金融风险的关系呈现比较复杂的非线性关系：适度推进的房地产金融创新，能够有效地分散集中于商业银行的房地产金融风险，提高金融创新主体抵御风险的能力，降低整个金融体系中的系统性风险；脱离实体经济需要与超出金融市场承载能力的过度房地产金融创新，将导致过多资金向房地产市场集聚，进而催生新的金融风险，甚至形成危及整个市场的系统性风险。因而，结合中国房地产金融创新的阶段性特征，一方面，不能因噎废食，而要针对中国房地产金融创新正处于从金融抑制状态向金融深化状态过渡的阶段性特征，适度推进房地产金融创新，逐步分散与化解房地产金融风险；另一方面，要强化金融风险防范工作，防止过度创新催生的新风险。为此，本章的研究重点是根据中国房地产金融创新的实际，结合局部均衡模型论证与实证研究结论，从适度推进中国房地产金融创新与强化对过度金融创新可能导致的金融风险防范两个方面提出对策。#p#分页标题#e#
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结语
通过定性分析、逻辑推理与数理建模的理论抽象、实证验证、对比分析等系统研究，论文得出以下结论：
第一，局部均衡模型抽象印证，在接近常态的高风险均衡状态下，房地产金融创新与金融风险之间呈现出 U 型曲线关系，说明金融创新存在着最适度的规模。在房地产金融创新未达到最适度规模前，金融创新有助于改善市场机构、增强市场流动性、提高市场效率，进而有利于金融风险的控制。但房地产金融创新对金融风险的控制效果存在边际递减趋势，当金融创新超出最适度的规模后，金融创新将导致金融风险的上升。因此，有序、适度推进房地产金融创新，能够分散过于集中的金融风险，降低整个金融体系中的系统性风险；脱离实体经济需要与超出金融市场承载能力的过度房地产金融创新，将导致过多资金向房地产市场的集聚，催生新的系统性风险。
第二，中国房地产金融创新的阶段特征决定其金融风险的局部集聚源于金融约束，而不是金融创新。房地产金融创新长期推进的稳步性与短期波动性相伴生、深度依赖商业银行房贷业务创新、个别时段苗头性风险开始凸显、风险形成的集中性、隐蔽性与潜在性等突出特征说明，中国房地产金融创新处于从金融抑制状态向金融深化状态过渡的阶段，局部金融风险的集聚源于金融约束，而不是金融创新。
第三，通过协整模型分析与基于 16 家上市银行面板数据的系统 GMM 模型分析，实证研究了中国房地产金融创新与金融风险之间的逻辑关系。研究结果显示，处于从金融抑制状态向金融深化状态过渡的中国房地产金融的适度创新，有利于高度集中在商业银行体系内房地产金融风险的分散和控制，进而减少系统性金融风险发生的可能性。
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参考文献（略）
