1 绪论
1.1 选题背景
租赁行业在近几年呈井喷式发展，而融资难问题却制约着行业向更高层次迈进，随着资本市场改革的进一步深化，资产证券化作为一种新型融资工具越来越被租赁行业所关注。本文将从产品设计方的角度，通过分析一只已成功发行的租赁资产证券化产品，以求能为产品设计者在产品改进方面贡献微薄之力。并在进一步思考的基础上，从开展证券化项目的政策便利性角度,为相关部门在政策制定方面提供一定的意见参考，以求能为产品设计方开展证券化项目创造更健康的外部环境。本节接下来的部分，笔者通过介绍融资租赁及资产证券化在我国的发展历程来进一步阐述本次选题的背景。融资租赁（Financial Leasing）指承租人按需求指定租赁物件并选择供货商，由出租人融资后向供货商购买指定租赁物件，并出租给承租人使用，承租人则按约定分期支付出租人租金，在租赁期内，出租人拥有租赁物的所有权，承租人则拥有其使用权，租赁期届满，双方按约定处置租赁物。美国租赁公司于 1952 年在加利福尼亚州的设立，象征着世界现代租赁的开始。融资租赁这种新型的交易方式也从那时起开始推向世界各地。改革开放初期，融资租赁作为引进外资和设备的一种方式被引入国内。我国现代融资租赁业正式开始于 1981 年中国东方租赁公司的成立。融资租赁这种方式的应用，提高了国内产品质量，增强了中国企业的竞争力，对日后改革开放和经济发展起到了不可忽视的作用。融资租赁的业务模式可分为：直接融资租赁、售后回租、杠杆租赁、项目融资租赁、委托融资租赁、转租赁、经营性租赁等。国内融资租赁企业可被分为三类：外商投资融资租赁公司、金融租赁公司以及内资试点融资租赁公司，具体见表 1-1。
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1.2 研究意义及目的
我国近几年利率市场化推进的速度明显加快，资本市场对内对外开放的节奏也加快。股指期货、融资融券、资产证券化以及股票期权等衍生品市场已经放开，特别是本文的研究对象——资产证券化，其在国外已经成为比较成熟的融资方式。从我国目前的研究现状来看, 相关研究并不少，但是资产证券化的研究还是主要集中在实证领域和理论领域，且缺乏深度，虽然近年来的案例分析研究呈增长趋势，然而也主要是针对信贷资产领域的，涉及其它领域的研究分析并不多。而能够提供稳定持续现金流的融资租赁资产非常适合资产证券化，对这方面进行研究非常具有现实意义。本文所选择分析的产品——“宝信租赁一期资产支持专项计划”是实行备案制后发行的第一只资产证券化产品，其原始权益人宝信租赁也是继远东租赁后第二家开展资产证券化项目的外商投资融资租赁企业，其产品的顺利发行本身就具有很强的示范作用。因此，本文通过从产品设计的角度对本期产品进行深入的分析，找出产品的特点和不足之处，从产品设计角度提出相应的改进建议，以期帮助产品设计者通过提升产品内部设计来提高其融资能力。同时在本次分析的基础上进一步思考，从产品设计方开展证券化项目的政策便利性角度，为相关部门在政策制定方面提供一定的意见参考，以求为今后我国租赁企业开展租赁资产证券化项目创造更健康的外部政策环境。通过内外部结合的方式，全面提高融资租赁企业通过资产证券化进行融资的水平。另需说明：产品的设计离不开原始权益人和计划管理人任何一方，因此本文所指的产品设计方包括二者。
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2 文献综述及理论基础
2.1 文献综述
美国投资银行家 Lewis S.Ranie（r1977）首先提出“资产证券化”（Asset Securitization）这个概念，自此之后，许多权威机构和学者一直都在给资产证券化下定义。被誉为“证券化之父”的 Frank J.Fabzzi教授给出的定义是“资产证券化可被视为一个过程，通过该过程将具有同类性质的贷款、租赁合约、应收账款、分期付款合同以及其它缺乏流动性的资产打包成可在市场流通的带息证券”。美国学者 Gardener（1991）则给出了一个相当广泛的定义：“证券化就是资金出让方与融资方通过金融市场使得资金得以一定程度的匹配的一种工具，或者一个过程”。在资产证券化原理研究方面。Steven L.Schwarcz 关于资产证券化的经典著作——《结构金融——资产证券化原理指南》第一版在 1990 年正式面世，并在后来的第三版（2003）中阐述了资产证券化信用增级、破产隔离和真实销售原理，准确解读了资产证券化实践中的会计、监管、税收和跨国证券化问题。David M. Morris 则在《资产证券化:原理与应用》(1990)中提出著名的资产证券化原理，即一个核心原理和三大基本原理。核心原理是基础资产现金流分析，三个基本原理分别是风险隔离、资产重组和信用增级。三大基本原理是核心原理的继续，其分别从资产风险角度、资产收益角度及资产信用风险角度来分析基础资产现金流，该理论直到今天都被视为资产证券化在实践过程中的理论支撑。关于资产证券化动因方面的研究。Benveniste(1986)和 Berger(1987)指出通过资产证券化使得风险从风险规避型的投资者转向风险偏好型或风险中立型的投资者，能够一定程度的实现帕累托改进。Gorton&Haubrick(1990)通过对流动性和证券化的比例进行分析，指出在证券化状态下，资产与负债的匹配性较高，这在一定程度上降低了进行证券化的成本。Steven L.Schwarcz(1994)将资产证券化视为一种“炼金术”，也就是通过证券化，一些几乎无价值的破铜烂铁之间会发生化学反应，形成全新的极具价值的黄金来。Stanton(1998)从信用收缩的角度指出，一旦银行的融资行为出现质与量的同时恶化，则行业将会变得不景气，由于证券化具有降低融资成本和加快货币流通的两大优势，因此通过证券化进行融资能够一定程度的修正融资行为。
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2.2 租赁资产证券化的核心要素
租赁资产证券化（Leasing-Backed Securitization），是指融资租赁公司以一系列性质相同或相近，并可以产生稳定且持续的现金流的租赁资产作为基础资产进行证券化的过程。过程大致如下：融资租赁公司将其拥有的租赁债权打包卖给租赁资产证券化的特殊目的载体（SpecialPurpose Vehicle，SPV），并从 SPV 那里取得转让租赁债权的资金，然后由SPV 以该债权为抵押支持，发行租赁资产支持证券，二级市场的销售机构把该类证券销售给投资者，投资者以所持证券享有相应权益并承担相关风险。租赁公司开展标准化证券化融资的一般流程如图 2-1：租赁资产证券化的核心原理是基础资产的现金流分析原理。进行证券化的资产可以是多种类别的资产，然而它们必须具备同样的先决条件——未来能产生可预见的现金流。资产证券化表面上看似是以基础资产作为支撑的，然而资产证券化的本质是将未来可预期的现金流进行重组后打包出售，因此是以基础资产产生的现金流为支撑的，这点是证券化的精髓和本质，同时稳定的现金流是对资产支持证券进行评级和定价的重要依据。由此可见可预见的现金流是资产证券化的基础，被证券化的对象是基础资产所产生相应的现金流，对基础资产的现金流进行分析，是产品设计是否成功的关键所在。因此，现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。核心原理要求在进行证券化时要做两方面的工作：资产的估价和资产的收益/风险分析。
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3 案例介绍....... 15
3.1 案例背景 ..... 15
3.2 产品概况 ..... 18
3.3 产品设计 ..... 20
3.4 产品资产池 ...... 21
3.5 信用增级方式 ....... 23
3.6 产品交易结构 ....... 24
4 案例分析....... 25
4.1 发行本期产品的动机分析 ....... 25
4.2 发行本期产品的成本分析 ....... 27
4.3 资产池特征分析 ........ 32
4.4 现金流结构安排分析 ..... 36
4.5 风险防范措施安排分析 ...... 39
4.6 产品运行现状分析 .... 43
5 结论..... 46
5.1 分析结论 ..... 46
5.2 启示与政策建议 ........ 47
4 案例分析
4.1 发行本期产品的动机分析
融资租赁的运营方式使其有着天生的资产盘活和融资需求，随着资本市场体系的逐步完善，通过此渠道进行融资也是现实可行的。宝信一期的发行，为我国融资租赁公司在备案制新规下开展证券化融资，积极探索再融资业务创新，起了良好的示范作用。本节将就其发行动机进行探讨。本文所指财务动机包含两层含义：第一层含义，盘活现有资产，优化资产结构。具体是指宝信租赁充分利用资本市场处理现有资产，将流动性差的租赁债权通过出售变现为流动性强的现金资产，加速存量资产的周转，可以有效降低租赁公司流动性风险，实现租赁资产结构的优化，改善财务状况的同时调整产业结构，用本次所筹资金开展其它优质项目。截至 2014 年第三季度末，宝信租赁的应收租赁租金总额占总资产的 59.06%，达 26.72 亿元，资产负债率也达到 87.12%，超过同期上市企业渤海租赁的 81.24%和同年年底远东宏信的 84.24%，因此宝信租赁以盘活租赁债权来优化财务结构的目的也就顺理成章。第二层含义，降低融资成本，并取得大量长期资金。资产证券化作为直接融资工具，它的有效开展为租赁企业开辟了新的低成本融资渠道。融资租赁业的发展长期以来一直受到融资方式单一、融资成本高以及资金期限错配的限制。尽管租赁公司可以依靠自有资金、股东出资、同业拆借、银行贷款等方式筹资，长远看，资金筹集难不利于整个融资租赁行业健康、持续地发展。目前，国内租赁企业主要通过银行信贷获得资金，据统计，此类融资占行业总融资的 90%。融资租赁业务期限较长，大部分在 1 年到 10 年的区间，银行贷款最长也就 5 年，而且大部分还是使用 1 年期以内的流动资金贷款，因而特别需要能够匹配的资金来源。而且对于租赁公司而言，靠主体信用或增加资本金的债务融资，都是有天花板的，只有借助资产信用的融资方式是可以持续的。#p#分页标题#e#
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结论
通过对“宝信租赁一期资产支持专项计划”的多维度分析，总体来看，本次专项计划是一只设计较为优良的产品。其原始权益人经营状况良好，且有着强大的股东背景，一定程度上降低了产品的信用风险，产品的基础资产质量较为优良，预期收益率安排得当，在年底债市资金面趋紧和债市有所调整的不利环境下获得较低的发行利率，充分体现投资者对宝信租赁的认可及恒泰证券较强的市场定价能力，在一定程度上降低了融资成本。此外，产品的交易结构以及现金流安排结构设计合理，风险防范措施安排完备，优先级证券安全性较高。但从产品设计角度看，仍有进一步改进的空间：
（1）适当延长产品的期限。原因有两个：第一，充分利用资产证券化融资期限长的特点，提高资金期限与项目期限的匹配程度。第二，预期收益率对期限的变化不敏感，票面成本并不会随期限的延长而大幅增加。
（2）扩大发行规模。原因是：虽然本期产品获得较低的发行利率，但经估算，发现其综合成本偏高。本期产品发行规模较小，因此可以适当的扩大资金募集规模，利用资产证券化融资的规模效应来降低平均融资成本。
（3）增强外部信用增级，实现租赁资产的真实出表。真正意义上的资产出表是租赁资产及其风险的完全转让或销售，由于租赁有着物权因素的特点，再加上宝信租赁作为次级证券的持有人及差额支付承诺人，承担着“担保人”的角色，并未将风险完全转至表外。本期产品是否真正实现了资产的出表还有待研究，可以尝试引入第三方担保公司，实现资产的真实出表，如保险公司、专业担保公司或其它以收取担保费为目的第三方担保人。
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参考文献（略）
