1.绪论
1.1 本文的研究背景及意义
2008 年 4 月 15 日，为了促进非金融企业直接债务融资方式的突破，进一步完善银行间债券市场管理，中国人民银行发布实施了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，鼓励短期融资券和中票等直接债务融资工具发行。作为中国金融市场上长期以来所缺乏的短期信用产品，短期融资券的推出一定程度上给需要短期流动资金的企业以新的融资渠道，从而可以改变目前资本市场上始终以贷款为主导的格局，是我国金融市场的创新和重要发展。2014 年度，共计 847 家企业于银行间债券市场累计发行短期融资券 1515 期，发行规模总计为 21,517.53 亿元，同时，受到融资成本下降、投资者需求扩张和发行主体扩容等因素影响，2014 年短期融资券的发行规模、发行期数和发行家数较 2013 年度分别增长 35.67%、40.80%和 19.46%，增幅较大，增速明显。短期融资券市场在定价、交易和投资等重要环节中市场化程度较高，发挥了主导作用，实现了参与者多样化和各参与方利益最大化。目前，短融券市场已成为国内债券市场市场化程度最高的组成部分。在短期融资券的一级市场中，发行利率主要取决于客户的承受能力以及同时期相同信用评级短期融资券的市场利率。2010 年 7 月以前，由于中国市场发行的短期融资券都有担任主承销商的商业银行承担无限责任，在发生信用事件时有主承销商兜底，因此各种产品的信用利差体现的较不明显，造成了各种短融券定价相似的情况。而随着市场的发展，尤其 2006 年“福禧事件”的发生，市场对信用风险的认识大为提升，避险情绪加强，对市场品种信用风险的的判断不再单纯依靠评级单位的报告，标准化的信用风险评估更显重要。
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1.2 研究综述
短期融资券的信用风险指的是在短期融资券的存续期间，债务人用于偿还短融券的资产及收入来源存在极大不确定性，这种不确定性可能导致短融券负有人无力偿还债务，从而引发违约事件，对债权人造成损失。短融券的信用风险主要是由经济运行的周期性和对于发行主体经营有影响的特殊事件的发生两方面的原因造成的，前者主要发生在经济下降时期，市场总体盈利水平下降，而后者为非系统性风险，与公司经营状况联系密切。金融风险管理是一个通过各种方法和措施，将金融风险控制在一定范围内的管理过程。对短融券发行主体进行信用风险管理的目的是为了将短期融资券的信用风险降至最低，在风险降低的收益与成本间进行权衡，从而制定和采取具体的措施，之后以引起损失大小的优先顺序，将这些措施进行排序，优先处理发生可能性最大以及造成损失最严重的风险，之后处理发生可能性和影响较小的风险。短融券的信用风险管理程序一般包括了风险识别、风险衡量、风险控制和管理效果评价这四个步骤。在建立风险管理体系前，要先对风险进行识别，风险识别是风险管理的第一个步骤。在债务风险识别中，采用较多的方法有风险询问法、流程图法、预算分析法和外部环境法。在实际应用中往往是多种方法结合使用的。风险衡量是在风险识别的基础上，对风险发生的概率以及可能造成的损失程度进行测度的措施。风险衡量往往是建立在对历史经验和数据研宄分析的基础上，并结合各种风险项影响因素分析，对风险发生的可能性或造成的损失进行的一种预测。风险衡量的结果可以为风险的处理提供决策依据。
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2.案例介绍
2.1“华通路桥”兑付危机事件背景介绍
近年来短期融资券的发行数量和发行规模持续上涨，发行主体的范围也不断扩大，短期融资券已逐渐成为企业直接融资的重要渠道之一。截至 2014 年 12 月 31 日，银行间债券市场存续短融券期数 1364 期，存续短融券金额 17565.43 亿元，短融券存续量规模占公司类债券存续量规模的 16.65%。从表 2-1 可以看出，2014 年度，银行间债券市场上共有 847 家企业使用短融券融资，累计发行短融券 1515 期，总计发行规模为 21517.53 亿元，发行期数、发行家数和发行规模较 2013 年度分别增长 40.81%、19.47%和 35.66%，增幅较大。2014 年度短融券的发行量增幅较大的原因除上年基数较小以外，主要是受到融资成本下降、市场资金供给增加和发行主体扩容等因素的影响。在我国，使用短期融资券融资，先需要联系中介机构对自身业务进行审查。中介机构的任务主要包括评级机构对发行人进行信用评级，律师出具法律意见书，会计师事务所对最近三年的企业财务报表进行审计。其后，企业再联系承销商督导协助企业制作备案申请材料，并会同中介机构进行尽职调查。承销商在完成全套文件制作时，协助企业申报中国银行间交易商协会进行审核。审核通过后，企业需要在银行间交易商协会指定的中国债券信息网发布募集信息和发行公告，一般 3 个工作日之后，承销商将对发行的短期融资券进行分销，由企业披露发行信息，最后承销商和托管机构对企业进行后续管理。业务流程图如图 2-2 所示。从发行流程图不难发现，短融券的发行涉及相关机构非常多，从审计、评级、出具法律意见、承销到监管，任何环节都存在风险点，其中最重要的风险控制环节是信用评级和信息披露，如果风险控制出现问题，将会影响到市场对于发行主体信用风险的判断。
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2.2“华通路桥”兑付危机事件基本情况
（1）华通路桥集团有限公司：公司成立于 1998 年 8 月 17 日，由王国瑞、孟庆勋、王炳臣、杨敬典、李国存 5 人出资注册资本人民币 70,000.00 万元。公司位于阳泉市，主要经营范围包括路桥施工、煤炭开采、房地产、建材生产和销售等业务，曾被评为全国建筑业“500 强”。作为以道路桥梁建设为主要业务的民营建筑施工企业，同时先后在全国二十余个省市，进行公路、桥梁、市政等 100 余项工程施工，但业务仍主要集中于山西省。
（2）王国瑞：华通路桥集团有限公司控股股东和实际控制人。王国瑞本人于 1977 年在山西组织建立个体建筑工程队，开始从事建筑行业；1998 年 8 月至 2004 年 7 月，担任山西华通路桥有限公司董事长兼总经理；2004 年 7 月 2014 年 8 月，担任华通路桥集团董事长兼总经理；2005 年至 2014 年 7 月，担任山西省政协委员。
（3）华通路桥集团有限公司 2013 年度第一期短期融资券：本期短期融资券于 2013年 7 月 22 日正式发行，发行额度为人民币 4 亿元整，期限 365 天，由广发银行股份有限公司和国泰君安证券股份有限公司担任联席主承销商。
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3.“华通路桥”事件成因及信用风险分析 .... 25
3.1 直接原因：董事长贪腐受查，引发账款回收危机....... 25
3.2 内部原因：短融券信用风险管理失效 ...... 26
3.3 外部原因：外部流动性与监管缺乏.... 30
4.“华通路桥”短融券信用风险管理缺陷分析.......... 33
4.1 发行前风险审查不充分 .......... 33
4.2 存续期风险管理机制低效 ...... 36
4.3 违约事后保障机制模糊 .......... 41
5. 案例启示与建议 .......... 43
5.1 建立健全信用风险管理制度 ......... 43
5.2 加强银行间债券市场环境建设 ..... 44
5. 案例启示与建议
5.1 建立健全信用风险管理制度
对比国外先进的信用评级制度，我国的信用评级体系建设仍然十分落后，并且由于评级机构依附于发行人，从而存在独立性和权威性较差的情况。而短融券业务的风险管理方式仍以定性为主，量化程度低，缺乏公认标准。当前短期融资券发行采用审批制度，同样存在监管独立性和权威性较差的问题，主管部门对发行人资格和债券的信用评级的审查容易流于形式，无法完全体现短期融资券的风险情况。尽管本文通过 Z-socre 和 KMV 模型对华通路桥进行了信用风险测量，但在解释性上仍然存在很多问题。比如作为非上市公司，无法获得真实有效的股权价值和资产波动率数据，使用相对估值法测量股权价值，不能适用于利润为负的发行主体，因此在引入风险测量方法时，需要更多的前期研究和数据收集。除了主题信用评级外，仍需要从以下三方面关注信用风险的问题。首先，放开对于短期融资券的债项评级结果，加强不同短期融资券债项级别的区分程度，以此展示增级后主体发行债券的信用风险的区别，促使市场整体提高信用风险的定价水平。其次，可以建立监控发行主体的信用风险评价模型和违约数据库，通过第三方的评估，让投资者和债权人可以及时掌握发行主体的信用风险动态。最后，要明确对中介机构的监管检查，严惩并杜绝中介机构在发行过程中的勾结腐败。
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结论
短期融资券的发行备案制很容易导致监管的重点集中于事前披露而缺乏对事后风险的持续跟踪监管，特别是对于募集资金的流向和影响企业偿债能力的特殊事项。在短期融资券发行和发行后信息持续披露方面，2008 年央行在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的基础上，制定了《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》，但这份法规仍需要进一步规范和完善的地方，例如可以在发行材料中规定对短期融资券存续期间的分类别现金流量预测模型，并分析债券到期时偿还融资券的主要资金来源成分。在偿债能力的跟踪报告中，及时披露影响短期偿债能力的重大事项，持续监督募集资金的使用情况和偿债资金的保有量，并出具相关说明。同时，由于“隐性担保”现象仍然存在，短期融资券市场上目前仍未出现实质性违约事件，一定程度上提高了无风险的收益率，违反了市场的运行规律，不利于信用债市场的长期发展。目前投资者普遍期待“主承销商兜底”及“政府兜底”，而不是真正从保护投资者利益保护的角度来重视相关风险管理制度的落实。因此资本市场必须建立有效的破产和结算机制和对投资者的保护措施，培养投资者正确的风险投资意识，使其转型为信用风险的主动管理人，减少“逆向选择”风险。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
