1绪论
1.1研究背景及意义
地方政府发行债券试点工作启动于2011年，当年财政部发布了《地方政府自行发债试点办法》的通知，该通知表明，上海、深圳、广东和浙江四个省市启动了自主发债试点。四个省市可自行组织债券发行，发行规模不得超出国务院规定的限额，但是债券还本付息的任务还是由财政部负责代办。该试点办法一经公布即在我国金融领域引起了巨大反响。引用分析人士的意见指出，地方政府开始发行债券，意味着中国正在探索一种新的融资模式，有助于逐步建立规范的地方发债制度，进一步扩大融资渠道。至2014年，可发行地方政府债券的范围已I"大至上海、浙江等十个省或市，经批准的地区可以自行组织债券的发行和利息偿付等相关事项。这标志着地方政府债券真正意义上的自发自还新阶段已经开启，地方债的发展向前迈出了一大步。长期以来，地方政府一直担负着忙大地方基础设施建设、促进地方经济发展的重任。2007年美国次贷危机爆发，金融海味迅速席卷全球，中国政府为拉动内需、刺激经济，出台了 4万亿投资计划。地方政府也积极响应参与，在基础设施、医疗教育等领域加大了投资力度。然而，我国还处于加快城镇化和基碰设施建设的高峰期，资金需求很大。面对曰趋扩大的投资规模，政府财政也越发吃紧，单纯依靠财政收入已经无法满足日益扩大的城市建设需要，财政缺口已经成为限制城市化发展的桎梏。因此，开辟地方政府债券新市场，拓宽政府融资新渠道，被排上了重要的议事日程。地方政府自发自还地方债是历史发展的必然选择。
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1. 2文献综述
西方国家经过几百年的城市发展建设，形成了公共产品理论和公债理论，这些理论是市政债券的理论基础。代表人物主要有霍布斯（1651)和亚当.斯密(1776)，他们的论述体现了政府供给公共产品的设想。在是不是需要举债这个问题上，国外学者的观点就经历了从否定到肯定的过程。在早期公债观念中，经济学家大多反对国家借公债，包括亚当?斯密。1767年，斯图亚特在政治经济学原理一书中首次完整地表述了关于公债的理论。斯图亚特认为政府可以持续的向国民征税，所以从长期来看，政府的借款额度可以是无限的。经济大策条之后，以凯恩斯学派为代表的经济学家们对政府债券持肯定态度。在《就业、利息和货币通论》中凯恩斯提到，发生经济危机的主要原因在于消费和投资需求不足，要保持充分就业和市场的繁荣，则需要增加政府支出，炉大财政赤字。政府债务创造社会财富、提高国民生活水平的正面效应就会超过债务风险。凯恩斯学派提倡通过发行债券增加财政支出，并用于弥补赤字。现代凯恩斯学派的典型代表一一萨谬尔森提出：根本不用顾虑公债问题，么、债不但不阻碍经济增长，反而会增加国民净收入，促进经济发展，因此公共债务数额不应受到限制。美国经济学家Abba Ptachya Lemer也提出了功能财政论，他证明了在经济衰退时期财政赤字存在的必要性，这成为了许多国家实行财政赤字政策的理论依据。
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2我国地方政府债券发展阶段回顾
2.1建国初期地方政府债券发行
新中国成立初期，就已经允许地方发债。1958年发布的《关于发行地方公债的决定》显示，从次年开始，为了满足开发建设需要，地方政府在必要时可以发行公债，并限定了相关条件。同年，国家又颁布了《地方经济建设公债条例》，明确了公债发行相关问题。直到1978年之前，地方政府主要通过两种途径筹集资金：第一种是直接以政府名义借贷；另一种是发行经济建设公债。在这一时期，国民经济重要比例关系失调、财政赤字、通货膨胀严重。各级地方政府不仅从银行大量贷款，也通过各种渠道筹集资金，加大投资和建设力度。由于当时国家信贷管理体制、财政监管机制等制度建设不够完善也无法正常运行，地方政府沪大投资建设所积累的大量坏账最终由中央财政承担，中央财政通过向国家银行注入专款予以注销。在50年代，为加大建设资金投入，部分地区开始发行公债，如“东北生产建设折实公债”，以及部分地区根据《经济建设公债条例》发行的地方经济建设公债等。
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2. 2我国地方政府债务泛滥阶段
自上世纪80年代开始，我国提出了 “分级管理”的指导思想，及部分行政分权开始实施，地方政府在一定程度上有了经济自主权，打破了高度集权的财政分配格局，调动了地方的积极性。同时，在90年代实施财政体制改革后，中央和地方“分杜吃饭”。通过财政放权和让利，地方财政权力得到了更大的自由，各地创新的积极性被大大激发。在利益激励下，各地方政府和地区间形成了争先发展的趋势。根据资料显示，上世纪80至90年，为了筹措资金修建路桥等基她设施，许多地方都曾经发行了大量的债券，部分债券以强制无息摊派的方式认购，甚至用来替代部分工资。实行财政周转金制度中的“拨转贷”是进一步加深地方政府负债额度的重要原因。1979年，国家试点“拨改贷”，基本建设预算由国家拔款的形式调整为银行贷款。通过最初几年的选择性试点，预算内的基本建设投资逐步施行“拨改贷”。但是，在实际操作时，银行贷款仍然被当作是财政拨款或软贷款。同时，由于“拨改贷”的具体操作政策不具体，不稳定，资金使用者的权、责、利不挂钩等种种弊端，给后来遗留下许多问题。1986年开始，国家加大对预算外资金的监管，所有机关事业单位的预算外资金需存入财政专户，这些资金可以贷给企、事业单位使用。第二年，中央一级拨改贷项目至少已达到7000个，其中约有3000个，投资额占总贷款的一半以上，未签定总合同或者没有还款计划。但该项措施经1988年投资体制改革，国家实行投资基金管理制度后宣告结束。1994年，财政分权改革使地方政府自主性进一步夸大，地方政府参与经济建设和社会管理的热情也愈来愈高。在中央激进投资政策的带动下，各级地方政府也不同程度出现了盲目扩张的问题，借债上项目搞大规模建设的现象风行一时，导致地方政府的债务急剧膨胀。
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3美国地方政府债券的风险管理和启示......... 13
3.1美国市政债券概述........ 13
3.2美国市政债券发行........ 14
3.3美国市政债券风险管理 ........15
3.4美国市政债券监管经验的启示........ 17
4地方政府债券信用风险评估及防范........ 20
4.1地方政府债务规模与风险指征........ 20
4.2信用风险度量模型........ 22
4.3地方政府债券信用风险防范........25
5实证研究一一以浙江省政府债券为例........ 27
5.1 KMV模型的指导思想和模型调整 ........27
5.2应用调整后的KMV模型分析浙江省政府债券信用风险........30
5.3应用ARIMA方法预测浙江省2014年财政收入........ 35
5.4浙江省安全发债规模预测........ 37
5.5模型的讨论及后续研究方向........ 38
5实证研究一一以浙江省政府债券为例
5.1 KMV模型的指导思想和模型调整
KMV模型以现代期权理论基础作依托，公司持有人(股东）以公司所有权和未来资金收益权作为抵押向债券持有人借债。当债券到期时公司的总资产少于总债务时，公司的资产净值为小于零，就会发生债务违约。同样地，地方政府债券的根本是地方政府以其能支配的未来地方财政收入(税收、公共事业项目收费等）作为担保，向债务人借债。如果到期时地方政府可支配收入小于其到期应偿还债券的规模，那么地方政府将出现违约。将KMV模型运用于预测地方债券信用风险时，需对相关因子作调整。一是将可担保的地方财政收入替代原模型中的么Y司市场价值。二是将地方财政收入的波动性替代原公司资产价值的波动。三是将资产收益率均值替换成地方财政收入的平均增长率。四是用到期的地方债券余额替代公司债务余额。以上替换中的核心即将企业资产市值替换为地方财政收入，这一替换主要基于以下两个原因：首先，根据美国发行地方债券的经验，以地方政府的税收做担保的一般责任债券和收益债券相比风险要小，尽管收益债券以投资项目的现金流做担保。我国学者朱世武等指出，影响债券发行规模大小的首要因素是财政收支，而不是GDP的多少。鉴于地方债券与国债的相似之处，以地方财政收入担保地方债券的发行可以有效的保障债券运行安全。因此，将调整后的KMV模型应用于地方债券信用风险与发债规模研究时，选择以地方财政收入作为计算依据。（参照《我国地方债券信用风险控制研究》，陈欣）。违约发生时地方政府可支配财政收入和违约点的差距称为违约距离(DD)。违约距离越大，损失就越大。#p#分页标题#e#
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总结
综上所述，地方政府发行债券是在我国地方融资平台爆发后出现的又一重要的融资渠道，发展前景广阔，市场巨大。论文以地方政府债券的信用风险为研究对象，提出在我国国情下，地方政府债券发行流通也存在一定的违约风险，可以称为潜在的信用风险，政府债券的信用在一定程上也代表了政府么Mt力。在不考虑“借新还旧”等非常规手段的前提下，地方政府债券由地方财政收入为其提供担保，而可担保财政收入多少直接对债券发行规模起到制约作用，把债券规模控制在合适的范围内就能够有效避免违约风险。论文提出，应从提高还款执行力和财力担保两个角度化解债券潜在的信用风险。论文主要通过ARIMA和调整后的KMV模型预测，对地方政府债券进行有效的量化分析，KMV模型分析是债券信用风险管理的主流方向。并反浙江省为例，建立和优化ARIMA模型对可担倮财政收入进行预测，进而预测不同时期可担保财政收入增长率的平均值U和波动性。在此基础上，利用调整后的KMV模型计算当年的违约距离和违约率。经计算，浙江省政府2014年一年期债券的安全发债规模不应超过327. 9亿元、五年期的债券的规模不应超过523. 9亿元，该规模在当年财政收入中的比率分别为7.48%和7. 7%。
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参考文献（略）
