1 绪 论
1.1 研究背景与意义
金融脱媒是市场经济发展的必然产物，继美国之后，英国、德国等西方发达国家也在上世纪末出现不同程度金融脱媒现象。金融理论和各国实践表明：在一定程度内，金融脱媒的过程是银行等间接融资与证券市场直接融资相互替代的过程。据央行统计数据显示，2002 年，我国企业证券（企业债券和非金融企业境内股票融资之和）融资规模仅为 994 亿元，占社会融资总规模的比例只有 4.94%，同期人民币贷款 18475 亿元，占比为 91.89%。与贷款规模相比，社会通过证券进行直接融资的规模微乎其微。近年来，随着我国经济金融体制改革的深化及金融市场的发展，证券、基金、股票等非银行金融机构日益活跃，融资渠道和投资品种逐渐多元化，银行贷款一家独大的格局悄然终结，金融脱媒开始逐渐显现。据最新数据，到 2012 年，企业证券融资占社会融资规模的比例已经上升到 15.91%，而同期人民币贷款比例则下降为 52.07%，这表明金融脱媒现象的出现和深化已对我国社会融资体系产生了重要影响，改变了传统的银行信贷等间接融资为主的格局。
金融脱媒深化的一个直接结果是资本市场和货币市场的快速发展，这固然有利于缓解信息不对称和道德风险等问题，降低直接融资交易成本，拓宽企业的融资方式和范围，但伴随着资本和货币市场的快速发展，资产价格（股票、债券、房地产等）波动也变得更剧烈，并引起金融体系的不稳定和金融危机的频发，对实体经济造成重要影响。纵观近几十年世界经济金融的发展史，上世纪 80 年代后期到 90 年代初期的日本泡沫经济、1997 年亚洲金融危机、2008 年美国次级抵押贷款危机引爆的全球金融危机等均是在国内实体经济平稳的情况下出现的经济崩溃，究其原因，崩溃的动力源自金融市场，特别是资产价格的大幅波动。由近几年频频爆发的金融危机现象可以看出，金融市场已从传统观念中依附于实体经济的从属地位发展成为了经济运行的主角，开始对经济金融乃至实体经济的各个方面产生了重要影响，并通过一系列渠道和机制对各国货币政策体系产生重要影响。因此，近年来，各国货币当局及货币政策研究相关学者开始关注和思考金融市场（特别是资产价格波动）对货币政策及实体经济的影响和作用。虽然国内外学者积极探讨资产价格与货币政策的相关作用与影响，但目前对于资产价格是否应该纳入货币政策函数和货币政策规则尚无统一结论，一些西方发达国家学者（Bernanke，1999）等对此持否定观点，而国内一些学者则持肯定观点，他们通过实证验证货币政策和资产价格之间的关系和相互作用，认为货币当局在制定货币政策时应该关注资产价格。因此，立足于国内外学者对这一问题的争论，对货币政策的资产价格传导渠道进行研究具有重要的理论和现实意义。金融脱媒自上世纪 60 年代出现于美国后便引来学术界广泛关注和研究，近年来随着我国经济金融改革的持续推进以及金融市场的迅速发展，国内一些学者观察到我国已出现金融脱媒现象并进行了相关研究，但不足的是，现有对我国金融脱媒现象的研究主要集中于对金融脱媒定义、成因、现状、对商业银行影响等现象描述，而对金融脱媒度量及其对实体经济或者货币政策影响的实证研究则相对缺乏，因此利用符合我国经济金融发展实际的指标度量我国金融脱媒现象，并研究金融脱媒的出现及持续发展对货币政策资产价格传导渠道的影响具有重要意义。
1.2 本文研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文总共分为六个部分，主要研究内容与结构安排如下：
第一部分是绪论。首先阐述本文的研究背景与意义，然后介绍本文的研究内容、结构框架及研究方法，最后说明了本文的创新之处。
第二部分是文献综述。主要对国内外关于金融脱媒、货币政策的资产价格传导机制相关的研究与文献进行综述和简单评述。
第三部分是我国金融脱媒发展现状分析。首先定义和度量了金融脱媒，然后利用数据图表等描述分析了我国金融脱媒发展现状，最后分析了金融脱媒的成因。
第四部分从理论上分析了货币政策的资产价格传导渠道的作用机理及金融脱媒对其的影响。首先介绍了货币政策的资产价格传导机制的作用机理，然后分析了金融脱媒对货币政策的资产价格传导的影响机理。
第五部分是金融脱媒对我国货币政策资产价格传导渠道影响的实证分析。首先对研究方法、变量选择、数据来源及预处理做了简单说明，然后对数据平稳性及变量之间的协整存在性进行了检验，最后利用脉冲响应和方差分解实证研究了金融脱媒对我国货币政策的资产价格传导渠道的影响。
第六部分是结论和政策含义。对本文理论及实证分析结果进行了系统总结并指出其政策含义。
最后是本文的结束语，指出了本文研究的不足之处。
2 文献综述
2.1 金融脱媒文献综述
国外关于金融脱媒的研究较早，最初的研究主要集中于金融脱媒定义和现象方面的统计描述。Hester（1969）认为金融脱媒是指资金供求者之间从通过中间人进行交易向双方直接交易转变的一种趋势，并用金融部门对非金融部门的要求权作为度量指标，该指标的降低意味着金融脱媒现象的出现及深化，其利用 1958-1967 年美国资金流量数据发现：1966年商业银行等五家金融中介机构出现了短暂的金融脱媒。Hamilton（1986）把金融脱媒定义为企业直接在金融市场融资而不再通过银行等金融中介机构的行为。Harmes（2001）则认为金融脱媒就是投资者与金融工具发行者直接交易而抛弃保险证券等经纪人的现象。到 20 世纪 70 年代，国外学者开始尝试对金融脱媒的成因进行解释。Hendershot（t1971）通过对比美国政府债券收益（9-12 个月）和储蓄与贷款协会的净存款流入发现，利率上限导致了美国 1953-1969 年间出现的金融脱媒。但这一经验结论遭到了 Vemon（1973）的质疑，Vemon（1973）认为商业银行和储蓄存款机构的资产负债表构造不同，储蓄账户利率上限管制具其合理性，取消管制不能消除当时存在的问题。Hendershott（1973）随后做出回应，指出 Vemon（1973）之所以跟自己结论不一致是因为其所用的利率指标及研究的样本期间与自己的不一致。初期关于金融脱媒影响的一些研究主要阐述的是金融脱媒对金融中介产生的负面影响和威胁，而到 20 世纪末，一些学者开始尝试从其他角度解释金融脱媒与金融中介的关系。Saffo（1998）提出脱媒校正的概念，提出金融脱媒跟金融中介并不是完全对立的关系，脱媒并不会导致媒介的消失或危机，反而会促使媒介不断创新，更好更合理的发挥媒介自身功能。M.Nissen（2000）也表达了同样的观点。
3 我国金融脱媒发展现状及成因分析 ..... 15
3.1 金融脱媒的定义与度量 ....... 15
3.2 我国金融脱媒发展现状 ....... 17
3.3 金融脱媒的成因 ......... 21
4 金融脱媒与货币政策的资产价格传导渠道.... 25
4.1 货币政策的资产价格传导渠道 ..... 25
4.2 金融脱媒对货币政策的资产价格传导渠道影响 ...... 29
5 金融脱媒与货币政策的资产价格传导渠道.... 31
5.1 模型及样本数据选择 ....... 31
5.2 数据检验 ...... 34
5.3 脉冲响应分析 .... 38
5.4 方差分解 ...... 44
6 结论与政策含义...... 49
6.1 研究结论 ...... 49
6.2 政策含义 ...... 50
结论
基于金融脱媒迅速发展和资产价格大幅波动的经济金融背景，本文大量搜集资料和数据，系统阐述了金融脱媒的定义、成因、度量指标及在我国的发展现状，并从理论上分析了货币政策的资产价格传导渠道的完整过程及金融脱媒对其的影响，最后通过 VAR 模型、脉冲响应函数和方差分解实证检验了金融脱媒对我国货币政策的资产价格传导渠道的影响，并得到了符合理论预期的结论。纵观全文，本文对金融脱媒对货币政策的资产价格传导渠道影响这一课题进行了较详细和全面的研究，具有一定的意义和贡献。但由于本人能力有限，文章存在不少局限和不足。
首先，由于数据的统计口径多样性及不易获取性，本文的样本数据区间只能从 2002年开始，如果能对 2002 前的数据利用科学的计算方法进行转换，扩展研究区间，可能会得到更清晰更稳定的研究结果。
其次，由于指标量化度量的复杂性和多样性，为保证全文各变量数据的一致性和完整性，本文在选取资产价格指标时，用了上证指数和全国房地产开发指数作为资产价格的代替指标，可能不足以反应我国股票市场和房地产市场的全貌，如果选用更全面，包含信息尽可能多的指标，研究结论可能会因此具有更深刻的意义。
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