1 绪论
1.1 研究背景及意义
股利政策作为公司财务管理的核心内容之一，是对公司的利润向股东进行分配或进行再投资的决策问题，在公司的财务决策中具有至关重要的作用。如何在两者之间进行平衡是决定股利政策的核心因素。合理的股利政策既可以满足企业发展对资金的需求，又可以在证券市场上树立良好的形象，从而可以吸引更多的投资者，为公司未来的发展打下坚实的基础，提升企业未来发展的空间。因此，企业在制定股利政策的时候既要考虑到本公司的特点，又要考虑各种相关因素，在各种股利政策中进行权衡，选择最优的股利政策。我国证券市场的建立和发展起步较晚，至今仅有 20 多年的时间，而发达国家的证券市场有上百年的时间。在这短短的几十年，我们取得了不少经验，但我国证券市场的发展还不完善，存在着诸多问题，比如上市公司不分红现象非常普遍；股利政策频繁改变，这些是否是一个理性的市场该有的行为？西方较为成熟的资本市场最早开始了对股利政策的研究，经过长时间的发展，最终形成了两大流派：一是建立在有效市场假说下的标准金融理论框架下的股利理论；另一个是建立在对微观个体研究基础上的行为金融学框架下的股利理论。标准金融理论的基础是有效市场和完全理性人，然而在我国这样一个发展不完善的证券市场上，市场缺乏有效性，因此在市场有效性基础上形成的税收差异理论、客户效应理论、信号理论和代理理论等理论难以解释我国证券市场的现象。证券市场是由微观个体组成的，证券市场的各种现象要受微观个体及其行为动机的影响，因此，金融学家们开始转向研究投资者及投资者的心理，这样逐渐形成了行为金融理论。用行为金融理论来研究股利政策为股利政策的研究开辟了一个新的方向。本文基于行为金融学的视角，针对我国上市公司非理性的股利政策，从投资者的心理和决策者的动机两方面来进行分析，试图找出我国非理性股利政策的原因，进而为规范股利政策、完善证券市场提供建议和措施，对我国资本市场的快速稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。
1.2 国内外股利政策研究动态
1.2.1 基于标准金融理论的股利政策研究动态
有效市场和完全理性人是标准金融理论的两个基本假设。标准金融理论分为传统股利政策理论和现代股利政策理论。传统股利政策理论虽然在理论假设和现实解释力方面差强人意，但是作为一种新的理论，它的产生为现代股利理论的产生打下了基础。通过梳理标准金融理论的发展脉络，可以看出西方对股利政策的研究逐渐放松了其严格的假设，从单纯研究某一因素对股利政策的影响转为研究多种因素对股利政策的影响。目前学术界解释股利政策主要倾向于利用代理成本理论和信号传递理论。以 Linter, Walter 和 Gordon 为代表的学派提出了“一鸟在手”理论，认为保守的投资者更倾向于公司向他们支付现金股利。以 Elton, Cruber（1970）, Brennan（1970） 和Litzenberger（1980）为代表的学派提出了税收差异理论，它从股东个体的角度来研究对股利政策的影响。John Limner(1956)最早用实证研究的方法验证了股利信号传递理论。Limne 认为公司股利的变化代表着公司未来收益的变化，股利的变化对公司管理层具有更大的吸引力；在不确定公司未来收益的前提下，管理层不会随便增加或减少股利。Kalay(1982)通过研究股东和债券人之间的代理关系，认为股利政策受投资政策的影响。Easterbrook[1](1984)和 La Porta[2](2000)通过研究股东和经理之间的代理关系认为股利的发放会减少经理层的代理成本，股利政策与经理层的代理成本密切相关。
目前，在我国学者们主要利用信号传递理论和代理成本理论来研究股利政策，从得出的结论来看基本是一致的。陈晓、陈小悦和倪凡[3]（1998）对 1995 年之前上市的 86家 A 股公司进行研究，得出现金股利、混合股利和股票股利均能产生超额收益，但现金股利产生的超额收益要明显低于混合股利和股票股利。魏刚[4]（1998）再次对派发现金股利的公司进行研究得出：市场更倾向于送红股而不是派发现金股利。陈伟、刘星和杨源新[5]（1999）的研究表明股利的变动会产生信号传递效应，股利增加和股利减少产生的信号传递效应是有差别的，股利增加的市场反应要明显大于股利减少的市场反应。陈浪南和姚正春[6]（2000）的研究表明不同股利政策的市场反应是不同的，与现金股利相比，股票股利具有更好的信号传递作用。原红旗（2004）的研究表明由于我国特殊的市场环境和企业制度，信号传递理论和代理成本理论在我国并不完全适用，这是我国在股利理论研究方面的重大进步。Zhao[7](2000)研究了股权结构对股利政策的影响，认为股权结构越集中的公司越倾向于派发现金股利。Lee 和 Xiao(2004)的研究发现公司股权的集中度和现金股利的支付水平是一致的，股权集中度越高的公司越倾向于稳定且高额的现金股利支付率。Zhao 和 Lee、Xiao[8]的结论是完全一致的。股利代理成本理论认为现金股利的发放会减少公司的代理成本，但是许多的研究表明现金股利往往是非流通股股东攫取利益的工具，因此现金股利不仅不能降低代理成本，反而会增加上市公司的代理成本。现代股利政策理论越来越多的考虑利益相关者及股东类型和股权集中度对股利政策的影响。
2 行为金融理论概述
2.1 行为金融理论与标准金融理论的区别
标准金融理论的两个基本假设是有效市场和完全理性人。有效市场假说产生于二十世纪 60 年代，它认为一个有效市场中的价格反映了关于资产的所有信息，即证券的价格包含了市场上所有的信息，既包括公共信息也包括私人信息。当市场信息发生改变时，证券价格也会相应的改变，证券价格不会偏离其自身价值，始终会准确的反映其自身的实际价值。有效市场假说的基本前提是人是完全理性的，投资者都有对客观事实进行判断的能力并且他们会掌握市场上的所有可用的信息。投资者会在回避风险的前提下选择能够实现效用函数最大化的公司进行投资，投资者的决策行为是完全理性的，不受任何主观因素的影响。80 年代后的许多实证研究的结果难以用有效市场假说来解释，有效市场假说逐渐受到质疑。比如 1987 年 10 月 19 日华尔街股市的黑色星期一，按照有效市场假说，新信息的发布是导致股价发生波动的原因，但在黑色星期一之前，并没有发布任何会使股价暴跌的信息，那这样为什么会出现 20%的股价暴跌？面对这一系列金融异象，人们逐渐把目光转向了原本不受重视的行为金融学，开始从行为金融的角度来研究股利政策。行为金融理论对市场有效性假说和投资者的完全理性提出了质疑，认为市场并不总是完全有效的、投资者也不是完全理性的，只具有有限理性。证券市场的行为是投资者个体的行为，投资者的行为会受其情感和认知的影响，主观因素对投资者的行为会产生巨大的影响，使得投资者的行为表现出有限理性；此外，并不是所有投资者都有分辨市场信息，做出正确判断的能力，能力的缺失使得证券市场上的噪声交易大大增加，投资者的有限理性也说明了市场不总是有效的。
3 我国上市公司股利政策的现状及其特征 ....... 11
3.1 我国上市公司股利分配的现状 ...... 11
3.1.1 不分配股利的公司比重大..... 11
3.1.2 高派现现象明显，低派现并存.........12
3.1.3 股利的发放缺乏连续性和稳定性.......13
3.1.4 股利分配形式多种多样.........14
3.2 我国上市公司股利政策的特征：非理性 ....15
3.2.1 样本的选取与来源.......15
3.2.2 研究假设.........15
3.2.3 研究方法.........16
3.2.4 实证结果与分析.........16
4 非理性股利政策的行为金融学解释.........21
4.1 投资者非理性偏好分析 ......21
4.2 投资者非理性下管理者的理性和能动性 ....28
5 非理性股利政策的行为金融学解释.........30
5.1 管理者自身心理偏差—过度自信 ....30
5.2 管理者自身行为偏差—羊群效应 ....31
5.3 管理者非理性的外部原因 ....33
5.4 管理者非理性的直接原因 ....34
结论
本文介绍了股利政策的最新研究成果—行为股利理论，并利用行为股利理论分析了我国非理性股利政策的成因，就中国证券市场的特殊情况从投资者非理性、管理者非理性和股利政策利益相关者的偏好三方面进行了分析。通过上述三个方面的分析，对我国上市公司股利政策的规范提出了相关建议，以探索途径来解决我国证券市场非理性的股利政策，使投资者真正走上价值投资的轨道。在参考众多学者研究成果的基础上，本文采用实证分析的方法，建立多元回归方程，对我国股利政策的影响因素进行了分析，从而得出我国上市公司的股利政策具有很大的随意性，是非理性的股利政策。在此结论的基础上，从投资者非理性角度进行分析，得出了我国投资者中存在着过度的噪声交易、处置效应和羊群效应，指出投资者素质的低下和结构的缺陷是造成我国股市投机的主要原因；从管理者非理性的角度进行分析，得出管理者的过度自信和羊群效应是导致管理者非理性的主要原因；从利益相关者的偏好进行了分析，揭示出经理人、股东和债权人不同的股利偏好对股利政策的影响。从而得出结论，要加强对投资者的教育，并对我国的股利分配进行严格监管，不断增加现金股利的分配，这样才能使我国股利政策的制定更加规范，使我国的证券市场能够更加健康的发展。随着行为金融的不断发展，行为金融与股利理论的结合越来越紧密，运用行为金融来解释我国的股利政策是大势所趋。我们坚信，随着行为股利理论的发展和完善，我国的上市公司的股利分配将会更加趋于合理，公司的股利分配将会真正实现企业价值最大化的目标。#p#分页标题#e#
参考文献
[1] Easterbrook．Two Agency Cost Explanations of Dividends[J]．American EconomicReview，1984，21（4）：650-659．
[2] La PortaRafael，LoPez-de-Silanes，Shleifer Andrei and Vishny．Investor Protectionand Corporate Valuation[J]．The Journal of Finance，2002，23（7）：147-1170．
[3] 陈晓，陈小悦，倪凡等．我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J]．经济科学，1998，10（5）：13-14．
[4] 魏刚．中国上市公司股票股利的实证分析[J]．证券市场导报，1998，13（1）：8-10．
[5] 刘星．股利政策新论[M]．北京：中国人民大学出版社，2003：15-18．
[6] 陈浪南，姚正男．我国股利政策信号传递作用的实证研究[J]．金融研究，2000，8（10）：22-24．
[7] Zhao, Y.Q ． Dividend Payment and ownership Structure in Chinese Stock Market[J]．Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics，2000，13（15）：129-141．
[8] Lee, C.J. Xiao.X．Tunneling Dividend [D]．Tulane：Tulane University，2004．
[9] Miller M.H. and Modigliani, F．Dividend policy and the valuation of shares[J]．Journal ofBusiness，1961，31（1）：411-433．
[10] Kahneman, D.,&Tversky ． A.Prospect theory ： An analysis of decisions underrisk[J]．Econometrica，1979，26（5）：313-327．
