第 1 章 引言
1.1 选题背景与选题意义
汇率形成机制市场化改革的深入，各种金融产品的发展与创新以及法规和制度的完善，使我国金融市场得到了空前的发展。截至 2008 年全国的证券化率达到53.87%；债券市场上企业债已成为发达经济体企业融资的主渠道，2009 年国家陆续降低了企业发行债券和短期融资券的门槛，并推出了中期票据业务，鼓励企业通过债券市场直接融资；货币市场上的利率市场化改革从外币到本币，从贷款到存款正逐步有序推进，SHIBOR 的推出为货币市场提供了基准；外汇市场上从盯住到浮动，浮动的幅度也在逐步扩大。各个市场的共性是，规模增大，交投活跃，波动较大。同时各个市场的关联性也在逐步提高，作为货币政策中价格工具的央行基准利率，不但对货币市场的波动有着较大的影响，对股票市场的波动影响也日渐明显，货币市场和股票市场之间联动关系逐渐增强；随着我国经济的快速增长，贸易顺差的持续，外汇储备的不断增长，目前汇率总体趋势向上，期间的升值速度、波动幅度，也对股票市场的波动有着重要的影响。传统的方法集中于原序列相关系数或协整关系的研究，而从区制关联性角度研究股市同外汇、货币市场波动间的动态联动关系，比较对波动刻画和风险度量的效果，将能取得一些有益的新发现和结论。同时伴随着金融脱媒2的长期趋势，国内信贷渠道在企业融资领域中占主导地位的形势将会有所改变，直接融资包括股票市场、债券市场将会起到越来越重要的作用。同时我国银行部门的资金业务规模不断扩大，产品种类不断丰富，银信、银证、银保合作不断深化。这种趋势总体上会有利于我国金融市场的深化。同时巴塞尔新资本协议对当今银行业所面对的各种市场风险的识别、度量、监控和管理作了界定和要求，这也需要我们对金融市场的波动性、关联性与风险度量进行深入的研究。
我国证券市场今天已成为我国经济生活中的重要组成部分，并在我国的经济建设中发挥了积极的作用。一大批国有企业通过改制上市，在建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，也为推进传统产业升级换代开辟了直接融资渠道。证券市场在我国国民经济中所具有的举足轻重的地位，已是不争的事实。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年计划的建议》3强调要“规范和发展证券市场”，并提出证券市场要“支持高新技术产业化”，要“鼓励国有大中型企业通过规范上市、中外合资和相互参股等形式，实行股份制”，要“培育和发展机构投资者”，要“加强市场监督和上市公司信息披露”以及“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资多种方式利用中长期国外投资”。这些举措为我国证券市场的发展进一步指明了方向。国际金融系统的平稳、有序运行将对一国的经济稳定起到至关重要的作用。自布雷顿森林体系瓦解以来，金融危机不断，一系列金融危机的爆发严重破坏了世界经济的平稳增长。随着金融全球化趋势和金融创新速度的加快，各国家或地区金融相关度进一步提高，竞争的加剧、汇率的波动、国际短期资本的流动以及经济发展战略的失误都可能直接引发一个国家或地区甚至多个国家或地区发生金融危机，而一个国家或地区的金融风险可能立即在周边国家或地区传递，甚至影响国际金融市场正常运行4。不同国家或地区的金融市场在一段时间内尽管也有着各异的运行节奏和规律，但是当危机发生造成某个单一市场首先产生较大震动甚至几近崩溃时，其他市场也很快受到影响和传染。由美国次贷危机引发的全球金融危机中，从股票市场、债券市场、外汇市场到原油和黄金期货、国际海运指数和CRB 商品指数各个市场或指数都相继经历了巨幅波动。国内外很多研究关注了不同市场波动的关联性以及风险度量，并发现在高波动区制时的相关性要强于低波动区制时的相关性，这对金融危机的预警与市场风险的度量具有重要作用。
1.1.2 选题意义
金融投资的根本目标是取得投资收益，投资收益又总是与风险相伴的，投资者总是不断的在收益与风险之间进行选择，因此首先的问题是需要对收益与风险进行度量。在现代金融投资中，金融资产的收益用其价格相对的变化率度量，其风险则用收益率的方差或标准差度量。金融风险度量的核心就是价格的波动性的估计和预测。越来越多的金融创新产品开始盯住某类金融资产波动性及其相关性的大小或正负，因此金融市场的波动性及其间的相关性逐渐成为现代金融市场投资领域中理论界和实务界的热点研究问题。风险管理是现代金融业的核心内容。比如对于金融体系中流砥柱的银行业，其经营面临信用、操作、市场、法律、声誉等众多风险，而市场风险已成为这些风险中最重要的风险之一，并被各国监管机构所重点关注和防范。1990 年代国际市场上发生的重大风险损失事件，特别是美国加州橙县（Orange County）财政破产（1994）、英国巴林银行倒闭（1995）、美国长期资本管理公司（LTCM）投资失利（1998）等，大大提高了金融机构市场风险管理的意识，加快了风险管理手段的更新和管理措施的落实。这些事件明确告诉金融界：如果不重视市场风险管理且采取有效措施对风险进行管理，即使是百年老店也会遭受灭顶之灾。近年来，随着金融机构风险管理意识的增强和风险管理模型的采用，特别是监管当局对市场风险管理监管措施的逐步实施，国际市场上重大风险损失事件的发生概率相对于扩大的金融领域和金融交易总量而言明显减小，管理和控制风险的手段进一步规范和成熟。随着我国利率市场化的推进，资本项目的逐步开放，特别是完善人民币汇率形成机制的启动和实施，我国金融市场风险明显增大。加强市场风险管理在我国已变得十分重要，加强市场风险监管也随之变得更加重要。我国政府提出的建立多层次市场体系和促进金融市场协调发展的目标5，只有建立和完善金融市场风险监测和预警体系，才能有效防范金融市场风险，进一步提高国际竞争力。而其技术问题的关键则是刻画金融市场的波动性以及关联性。通过对多种波动性模型的理论和方法进行比较和综述，应用单变量的区制转移模型和二元向量区制转移模型，系统研究金融市场波动的关联性，分析利率和汇率的变化幅度对股票市场波动区制的影响等问题，并对股票市场风险进行了度量和比较。这对我国金融市场风险的度量与预警以及资本和货币市场的国际化均具有重要理论和现实意义。
第 2 章 金融市场波动性模型的理论与方法
本章主要内容是金融市场波动性模型的理论发展与方法比较。首先对金融市场波动性模型的研究进展进行了概述；其次对目前研究金融时间序列波动性的GARCH和SV两大类模型作了具体比较；再次重点对区制转移模型的理论与方法进行回顾。
2.1 金融市场波动性模型的研究进展
在金融经济学中，波动性通常被定义为连续时间扩散模型中，随机 Wiener 驱动成分的标准差。收益波动性是金融经济学的中心。如 Campbell, Lo 和 MacKinlay (1997)所记载：“…不确定性在金融理论和实证研究中的核心地位就区分出了金融经济学…实际上，在不存在不确定性时，金融经济学的问题就演变成了基本的微观经济学问题”。一旦意识到波动本身的不可观测性或潜在性，并且随时间随机变化；不仅在处理金融市场上重要的不确定性，而且不确定性的水平是潜在的。这就影响复杂问题的金融决策的制定，而这些复杂问题在其他经济学领域中的最优化行为模型中很少被注意。波动性模型用于离散时间内或连续时间内，取决于数据的可获得性，这同模型估计和相关预测一样。然而，在很多流动性较好的金融资产市场中，如股票、债券的交易与定价在整个交易日内是以近似连续的方式变化的。同样，很自然的会把金融资产定价与收益序列看作是在一个潜在的连续时间过程中离散观测值中产生的。然而，在很多情况下，在离散时间内直接建立基本的模型较有效。实际上，在两种策略之间未必就有矛盾，因为我们总是有可以直接从一个基本的连续时间模型离散的观测到价格序列的分布含义。因此，即使很多当前使用的很流行的离散时间模型与基本的连续时间价格过程不一致，离散时间模型和预测过程仍然是大部分实际应用所选择的方法。
第3章 我国股票市场波动的区制分析...........52-65
3.1 马尔可夫区制转移模型的比较与识别........... 52-60
3.2 对我国股市波动区制的分阶段实证分析........... 60-64
3.2.1 各阶段样本估计的波动区制比较........... 61-62
3.2.2 各阶段样本估计的残差分布比较........... 62-64#p#分页标题#e#
本章小结 ...........64-65
第4章 我国股市与货币、外汇市场波动区制........... 65-81
4.1 股市与货币、外汇市场波动关联性........... 65-68
4.1.1 货币市场及其与股市传导机制........... 66-67
4.1.2 外汇市场及其与股市传导机制........... 67-68
4.2 我国股市与货币市场波动区制的关联性分析........... 68-73
4.3 我国股市与外汇市场波动区制的关联性分析........... 73-79
4.4 波动区制关联性的比较与分析 ...........79-80
本章小结 ...........80-81
第5章 基于向量区制转移模型对我国股市...........81-95
5.1 波动预测与风险度量的理论方法........... 81-84
5.2 对我国股市波动预测的比较与实证研........... 84-91
5.3 基于向量区制转移模型对我国股........... 91-94
5.3.1 参数估计的比较分析........... 91-93
5.3.2 区制划分的比较分析........... 93-94
本章小结........... 94-95
结论
本文以金融市场波动的区制关联性与风险度量为题，在对金融市场波动性模型的理论与方法综述的基础上，对金融市场波动的相关性、区制关联性、风险度量问题进行了研究。得到的主要结论如下:
1．本文以我国股市波动为研究对象，通过选取不同频率不同区间的数据样本，对马尔可夫区制转移模型的不同结构和不同估计方法作了系统比较，并详细分析了波动区制在风险识别上的应用，发现：（1）在对我国股市周收益率数据的研究中，考虑区制转移结构的模型，ARCH效应和非正态性均不显著。（2）对于我国股市月度和周度收益率波动序列， Gibbs抽样方法较极大似然估计方法对于波动区制变化反映的风险有更好的识别。（3）对于 1995 年后我国股市月数据和周数据波动区制的刻画，更适于两区制的划分，1995 年是我国交易制度变化的重要时点和数据结构变化的显著断点。（4）Gibbs抽样估计方法对于我国股市周收益率全样本数据的区制刻画和序列拟合效果更好。
2．本文在基于单变量马尔可夫区制转移模型对股市与货币、外汇市场波动区制进行分析和比较中，采用了两种方法度量股市和汇市以及股市和货币市场波动的区制关联性。选取了我国2005年7月汇改以来的汇率、利率与股市相同样本长度的日波动率数据作实证研究。通过比较发现，在汇率升值和提高利率的两种调控政策中，对于股市波动的高方差区制，来自汇率波动区制较利率波动区制的影响更大。具体发现分别为：关于我国股市和利率波动率的区制关联性方面，（1）股市和利率波动率的高方差区制子序列间相关系数大于低方差区制子序列间相关系数；（2）股市和利率波动率的区制概率序列间相关系数大于原序列间相关系数。关于我国股市和汇率波动率的区制关联性方面，（1）汇率相比利率波动率子序列同股市波动的高方差区制子序列的相关性较大；（2）当选择适当的模型结构估计时，股市和汇率波动率的高方差区制子序列间相关系数也大于低方差区制子序列间相关系数；（3）股市和汇率波动率的区制概率序列间相关系数大于原序列间相关系数。
本文的实证研究对象范围未包括黄金、石油等大宗商品市场，一方面是由于本文完成时间的限制；另一方面是由于我国商品市场欠缺代表性指数，同时相对与国际商品市场的信号和引导功能仍相对较弱。相信随着我国金融市场的发展，国内商品市场也将逐渐壮大和成熟。值得注意的是我国银行等金融机构相继成立专门的贵金属交易部门，这说明商品市场参与者日渐广泛，包括商品市场在内的金融市场间联动关系的研究将受到更多的关注和更深入的研究。同时本文研究中更侧重对股票市场的研究，这是因为同类研究较多，可比性较好。但是站在银行视角，更关心的则是股市、汇率、利率的变动对其总体风险偏好的影响，为此作者希望在今后的工作实践中继续深入研究。在理论模型的研究方面，仅考虑了二元向量的区制转移模型结构，未进一步采用多元向量的区制转移模型结构，主要是由于后者的计算强度较大，有待算法的进一步完善。本文在对我国金融市场波动的区制关联性与风险度量的系统研究中，得到一些有益的结论，贡献一点力量。作为一篇博士学位论文和阶段性研究成果，论文中的问题与不足在所难免，请批评指正。当然，文责自负。
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