第一章 绪论
1.1 选题背景及意义
20 世纪 50 年代对投资者的市场心理行为研究并未得到学者的足够重视，原因在于行为理论研究没有形成类似传统金融理论体系，更没有严格的数学模型。行为金融理论以心理学原理与金融研究相结合为起点，研究金融市场中投资个体的行为特征并指导他们实际的投资工作，其奠基人是 2002 年诺贝尔经济学奖获得者之一的实验经济学家、心理学家 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky。Kahneman 和 Tversky于 1974 年研究提出了个人决策过程中的启发式偏差（Heuristic Biase），随后在 1979 年又提出了前景理论（Prospect Theory）并研究了个体决策中框定效应（Framing Effect）。他们的研究对行为金融的发展产生了较为深远的意义，可以说行为金融理论工作正式确立。
在 20 世纪 80 至 90 年代，行为金融理论得到迅速的发展，也涌现了一批该领域的研究学者，比如：De Long、Meir Statman、Robert Shiller、Richard Thaler 等等，他们结合心理学对投资个体的投资决策行为进行大量的探索性研究，为筑建行为金融理论这座宏伟大厦添砖加瓦并付出了宝贵的时间。行为金融理论的出现，直接挑战着以有效市场为假说、以资本资产定价理论和资产组合理论为基石的传统金融理论。因为，证券市场中诸如股权溢价之谜、封闭式基金折溢价之谜、市场的高成交量和波动性之迷等异常现象无法用传统金融理论来进行解释，但行为金融理论却能较为合理地加以解释。
我国资本市场已经经历了风风雨雨二十年，回顾和总结这二十年的发展历程，展示了我国资本市场从无到有、从小到大的发展过程。我国资本市场中的投资者，不管是初涉市场的幼稚型个人投资者，还是成熟老练型机构投资者，都试图以理性的方式，采用基础分析、技术分析、心理分析等方法来判断市场并指导投资决策。但作为普通而非完2全理性的人，他们在判断与决策过程中会情不自禁地受到认知、情绪和意志等各种心理因素的影响，从而导致个人认知偏差、行为偏差等种种非理性行为并影响其在资本市场中投资决策的准确性。因此，对于投资者的心理和实际决策行为研究在实际的证券市场中，意义非凡。
1.2 国内外研究文献综述
1.2.1 国外研究行为
金融理论奠基人是美国心理学家、经济学家 Daniel Kahneman 和实验经济学家Amos Tversky，他们在 20 世纪 70 年代通过大量的行为实验，观察对比发现，许多投资者在实际决策时表现出非完全理性和风险厌恶特征，投资行为的期望值在不同情境多种多样。Kahneman 和 Tversky[1]（1979 年）提出了“前景理论”，该理论把投资者的情绪变化纳入模型参考指标，提出了在不同风险偏好和效用函数下投资者的价值函数和权重函数，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，“前景理论”的出现成为行为金融研究史上的一个里程碑。Kahneman、Slovic 和 Tversky[2]（1982 年）的著作《不确定性下的判断：启发式与偏差》中研究了人类行为与投资决策的经典经济模型中基本假设相违背的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，将观察到的现象称为认知偏差。DeBondt 和 Thaler[3](1985 年)发表的论文“股票市场过度反应了吗?”，通过构造“赢家组合”和“输家组合”，实证检验了美国市场存在过度反应。Shiller[4](1990 年)研究了股票价格的异常波动（Abnormal Volatility）、股票市场的羊群行为（Herding Behavior）、投机价格与人群流行心态的关系,得出投资者的非理性行为会导致股价波动加剧。Odean[5]（1998 年）研究投资者在风险厌恶的条件下，结合股票价格、成交量、组合收益等方面就处置效应（Disposition Effect）、过度自信（Overconfidence）等投资者行为进行研究，得到投资者普遍具有处置效应和过度自信行为特征。因此，Thaler、Shiller、Odean 等人被称为行为金融学的研究领域的第二代领军人物。20 世纪 90 年代中后期，行为金融理论更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。Shefrin 和 Statman[6], [7]（1994 年,2000 年）提出了行为资本资产定价模型（Behavioral assets pricing model，BAPM），随后在 2000 年，他们又提出了行为组合理论（Behavioral portfolio theory，BPT），进一步充实了行为金融理论。
1.2.2 国内研究
行为金融理论研究在我国起步较晚，具体何时兴起难以准确推算，而国内对投资者心理及其投资行为方面的研究始于上世纪 90 年代末期。目前，国内的文献主要集中在传统金融理论与行为金融理论的比较分析、行为金融理论在实证方面研究以及针对金融市场中的一些“异常现象”进行实证解释等等，而国内较为全面地介绍行为金融理论的著作有饶育蕾、张轮[29]（2005 年第二版，复旦大学出版社）编著的《行为金融学》；李心丹[30]（2004 年）编著的《行为金融学：理论及中国的证据》。实证方面的研究文献主要有：1）沈艺峰、吴世农[31]（1999 年）对我国股票市场是否存在反应过度进行了实证检验，通过“赢家组合”和“输家组合”的平均收益率进行统计对比分析，得出“赢家组合”平均收益率高于“输家组合”的统计结论和我国证券市场不支持过度反应。2）赵学军、王永宏[32]（2001 年）对中国股市的“处置效应”进行了实证分析，即研究投资者是否有持有亏损的股票而卖出赚钱的股票的倾向，研究得出投资者普遍具有卖出赚钱的股票而持有亏损股票的意愿。3) 孙培源、施东晖[33]（2002 年）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，得出我国股票市场在信息不对称条件下存在羊群效应。4）李心丹、王冀宁等人[34]（2002 年）通过三个方面“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”、“投资者投资行为问卷调查”对我国证券市场投资者行为进行系统的研究，发现我国证券投资者普遍存在一些认知偏差和非理性行为，主要体现在：过度自信、羊群行为、处置效应、依赖政策消息过度交易、赌徒心理等等。5）李心丹[35]（2005 年）通过综合国内外研究成果的基础上，从新的角度对行为金融理论进行梳理，并对其未来的发展方向进行展望。
第二章 行为金融理论概述
2.1 传统金融主要理论简述
通常认为，传统金融理论受到人们的普遍关注是在上世纪 50 年代之后，以Markowitz（1952 年）发表的博士论文《现代投资者组合理论，MPT》为开端的，模型在一些诸如市场不能卖空、投资者完全理性和市场无摩擦等严密的假设条件下，以证券资产的期望收益率的均值和方差构造投资组合，即在一定收益水平下方差最小的投资组合或在一定风险下收益最大化的投资组合。Markowitz 以均值代表收益、方差代表风险研究证券资产的投资组合收益最大化问题，开启了用数理模型定性研究的先河，为传统金融理论发展做出了巨大贡献。随着 Markowitz 的现代投资组合理论（MPT）的问世，后来学者吸收 MPT 的精髓，创造性地建立了许多经典的理论和模型，比如 Sharpe 的资本资产定价模型（CAPM）、Modigliani 和 Miller 的资本结构理论（MM 理论）、Fama 的有效市场假说（EMH）以及 Black,Scholes 和 Merton 的期权定价理论（OPT），这些理论和模型的建立，标志着传统金融理论这座宏伟大厦的重要框架已完成。下面简单地介绍以上几种理论和模型，主要就模型的假设条件、模型的建立和实际意义进行陈述。
第三章 投资者行为理论模型.................... 29-38
3.1 BSV 模型简介.................... 29-32
3.1.1 模型假设 ....................30
3.1.2 模型建立 ....................30-31
3.1.3 模型解释.................... 31-32
3.2 DHS 模型简介.................... 32-34
3.3 HS 模型简介.................... 34-36
3.3.1 模型假设 ....................34
3.3.2 模型建立 ....................34-35
3.3.3 模型解释 ....................35-36
3.4 BHS、DHS、HS 模型比较分析.................... 36-37
3.5 本章小结.................... 37-38
第四章 投资者行为实证分析.................... 38-45
4.1 数据和方法选择 ....................39-40
4.2 模型假设和建立 ....................40-41
4.3 结果分析和解释....................41-42
4.4 噪声交易者风险警示.................... 42-43
4.5 本章小结.................... 43-45
结论
行为金融理论结合认知心理学有关个体决策、群体决策的研究成果，能够对证券市场中存在的与有效市场假说相违背的异常现象，作出较为说服力的解释。在现实金融市场中，投资者的一些非理性行为，比如过度自信、羊群行为等结合 BSV、DHS、HS 模型的进行分析、并拓展模型的实际意义。#p#分页标题#e#
由于受到历史文化、家庭背景、性格爱好等诸多因素的影响，投资者具有不同的认知心理和行为偏差。主要原因有二：一是投资者个体生存的小环境易受市场大环境的影响，个体在大环境表现出来的心理、行为倾向，多多少少会在市场中体现且值得探讨和研究；二是相对于欧美发达国家较为成熟的金融市场，我国属于新兴市场，在监管机制、市场结构、发展历史乃至投资者均有自己的特点，而行为金融理论的发展和兴起是在国外进行的，非常有必要研究本国投资者的实际市场行为。因此，探讨模型的基本假设是否适应我国证券市场，是否能更好地解释证券市场价格行为特征，具有一定的实际指导意义。
本文的主要结论总结为以下几个方面：
1) 对于金融市场中存在的异常现象，结合国内市场的实际行为，分析总结异常现象产生的原因。比如股权溢价之谜，我个人认为，主要是因为投资者是风险厌恶的而且追逐眼前利益所致。
2）对 DHS 模型结合我国证券市场的实际行，就操作阶段及投资者分类方面进行适度改进，当然改进后的模型是否准确这有待市场考验。由于市场噪声的存在，分析噪声及噪声交易对股票价格的影响，并就改进后模型与原来 DHS 模型进行对比。
3）我国证券市场的不完善，引发内幕交易、操纵股价等非法行为时有发生，对于普通投资者来说，厄运也许不止这些。因此，对 I 类交易者的实际市场行为进行分析总结，并给风险警示。
参考文献
[1] Kahneman D. and Tversky A., Prospect Theory：An/jrbylw/ analysis of Decision Market underRisk[J], Econometrica,1979/03：263-291.
[2] Kahneman D.,Slovic Paul,Tversky A., Judgement under Uncertainty：Heuristics andBiases[M], New York：Cambridge University Press,1982.
[3] De Bondt, Werner F.M.,Richard H.Thaler, “Does the Stock Market overreact?”[J],Journalof Finance,1985/40：793-805.
[4] Shiller,R.J., Market Volatility and Inverstor Behavior[J],American EconomicReview,1990/80(2)：58-62.
[5] Odean Terrance, Volume,Volatility,Price and Profit When all Traders Are AboveAverage[J],The Journal of Finance,1998/06：1887-1934.
[6] Shefrin Hersh, Meir Statman, Behavioral Capital Asset Pricing Theory[J], Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, 1994/03：129-157.
[7] Shefrin Hersh, Meir Statman, Behavioral Portfolio Theory[J],Journal of Financial andQuantitative Analysis,2000/06：127-151.
[8] Markowitz H.M., Portfolio Selection[J], Journal of Finance,1952/07(1)：77-91.
[9] Markowitz H.M., The Utility of Wealth[J], Journal of Political Economy, 1952/60(2)：151-158.
[10] Sharpe W.F., Capital Asset Prices：a Theory of Market Equilibrium under Conditions ofRisk[J], Journal of Finance,1964/19(9)：425-442.
