内容提要:国际金融中心的形成标志是其在超出国界的范围内，发挥金融聚集和辐射功能。本文从国际金融中心功能的角度，探讨了上海国际金融中心如何提升其辐射功能、促进中心建设的问题。
国际金融中心的形成标志是其在超出国界的范围内，发挥金融聚集和辐射功能。目前，发达国家和地区，发展中的大国如“金砖四国”的俄罗斯、巴西、印度，增强自身金融竞争力的思路和措施，都已不再局限于单个金融机构的做大做强，也不是简单地建立几个服务国内的金融市场，而是从国际金融中心具有内在的聚集和辐射功能，来考虑提升整个国家和地区层面的金融竞争力。因此，在今后较长一段时间内，中国上海国际金融中心建设的重点在于功能建设。国际金融中心功能作用主渠道是市场和中介。因此，本文从提高金融中介和金融市场的功能作用出发，探讨上海国际金融中心如何提升其辐射功能、促进中心建设的问题。
一、建立高效、多层次的资本市场体系，提升我国的全球资本配置功能
在金融市场中，处于核心和主导地位的应该是包括股票市场和债券市场在内的资本市场。从历史演进角度看，资本市场经历了一个从金融体系“外围”到金融体系“内核”的演进过程，目前，资本市场已成为国际金融中心功能作用的主渠道。推动资本市场从“外围”到“内核”演进，其原动力不在于资本市场所具有的增量融资功能，而在于其所具有的存量资产的交易功能。金融交易的根本要义在于以具有可比性的数字替代不可比的具体经济因素为交易者提供决策依据，成为资产定价权依据。因此，资本市场通过打造这种国际资本流动和交易的平台，成为金融资产的定价中心，继而在价格机制的作用下，成为金融资本调配世界财富的核心场所和风险管理的核心领域。
以资本市场为核心的现代金融还是以转移风险为核心功能的金融①，发展资本市场的目的之一，就是要建立一种风险转移和分散机制，使得整个经济体系的风险处于流动状态。风险的流动，也意味着存量资产和财富的再分配，在这种机制的作用下，具有市场宽度和深度的股票市场提供了国际资本高度流动的平台，成为信息的收集者和使用者，以及将低层信息升华为有机信息的中转站，成为“信息腹地”，引导投资者和投机者的行为，影响股票供需状况，并因此成为资产定价的核心领域。正因如此，国际金融中心竞争的必争之地就是资本市场。因此，建设上海国际金融中心，离不开这样多层次、高效的资本市场体系。从美国崛起的经验看，资本是大国崛起的基础性资源。#p#分页标题#e#本论文由 上海论文网整理提供② 大国的崛起过程就是逐步获得大规模使用和调控全球资本能力的过程，即成为全球性资本引力中心的过程。全球资本引力中心的地位保证了大国能够持续以低廉价格获得全球资本的支持，从而保证了其崛起的稳定性和连续性。美国先成资本引力中心后为资本控制中心的成长路径，大致反映了工业文明时代大国崛起的一般规律，对今天中国的和平崛起无疑有着某种借鉴意义。对中国这样的大国来说，中国要最终实现和平崛起就必须成为一个完整意义上的全球性资本引力中心，包括拥有对全球资本大规模的使用和调控能力。依靠工业化过程提供市场机遇的吸引力，中国已成为世界上最大的直接投资国，初步展示了成为全球资本引力中心、成为资本“蓄水池”的潜力。而到目前为止，中国甚至还没有培养出一个能与巴黎和法兰克福相媲美的地区性金融中心。存在这种差距的原因主要在于中国缺少一个发达的资本市场，为此笔者建议：
第一，将分割的深圳③和上海证券交易所合并，组建为上海证券交易所集团，提升上海股票市场的市场宽度和深度，增强上海证券交易所为主体的资本市场的国际影响力和竞争实力，打造国际资源流动的平台，提高股票市场的风险转移功能和资产的定价功能。因为风险转移功能和市场定价权是需要市场宽度和市场深度的，需要具有规模的交易量。衍生品市场的定价权也是以基础金融产品规模为基础的。从世界金融交易所交易量的对比上来看，中国资本市场容量还很有限，控制的资本分配的能力还不强。如果把上海和深圳证券交易总量加在一起，金融交易总量不仅超过了香港、新加坡、法兰克福以及泛欧洲证券交易所，而且与东京规模相差不大；但是如果分开，无论是深圳还是上海的交易量都不足以与日本相提并论（表1）。 #p#分页标题#e#
尤其是在上市公司资源方面，上海上市公司的规模远远地落后于东京和香港（表2）。经过初步计算，在市场扩容节奏不可能太快的情况下，2007年，东京上市公司2414家，上海860家，如果按照2007年IPO的18家的增加速度来计算，至少需要86年的时间，上海的上市公司的数量才能达到2007年东京的水平。但是上海和深圳上市公司总数量不仅超过香港、新加坡和法兰克福，而且与东京证券交易所相差不大。显然，两个交易所的合并并加以整合，能够迅速增强上海股票市场的规模和力量。当然这需要看中央的部署和利益的权衡。
另外，证券交易所出现了全球整合的趋势，不仅证券交易所国际横向整合不断推进，国内证券市场也出现了纵向和横向的重组。传统的国际证券市场体系是高度分割的，但进入20世纪90年代后，信息技术的飞速发展使空间和时间的间隔逐渐消失，经济全球化的进程对证券市场提出了现实要求，高度分散的架构模式逐渐变得缺乏效率。如2000年9月，巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三国交易所合并成立泛欧洲交易所（Euronext），并以“一体化”作为整合三国证券市场的基本理念。在部分存在多家证券交易所的国家中，开始以专业化为发展方向，对国内交易所进行结构重组和业务分工，以期大大降低本国市场的发展成本和投资者的交易成本，提高证券市场的国际竞争力。加拿大证券市场的重组就是一个典型的案例。加拿大国内存在四个规模最大的交易所，即多伦多、蒙特利尔、温哥华和阿尔伯塔证券交易所。为了提高加拿大证券市场的国际竞争力，上述四个证券交易所在1999年4月达成一项协议，将加拿大证券市场分为三个部分：一是二板市场或创业市场，由温哥华和阿尔伯塔证券交易所合并而成，称为加拿大风险交易所；二是主板市场，由多伦多证券交易所承担；三是期货及衍生品市场，由蒙特利尔证券交易所独自承担。从本质上来看，证券交易所全球整合的动因主要来自规模效应和网络外部性。技术革新和经济一体化打破了市场间分割的局面，使规模经济和网络外部性在竞争中发挥主导作用，最终导致交易所产业的自然垄断和交易市场集中的局面。
第二，进一步发挥股票市场的融资功能。在股票市场上，发行市场和流通市场二者是相辅相成的。发行市场依靠二级市场提供流通性，二级市场的交易规模又在某种程度上依赖一级市场的发行量。从金融与经济的关系上来看，二级市场是为一级市场服务的，即为发行市场提供流动性以促进股票的发行，为实体经济筹集资本。中国建立国际金融中心的目的不是为了“交易而交易”，而是要为实体经济服务，为本国经济的发展提供资金“蓄水池”。因此，要进一步发挥股票市场的融资功能，为企业提供融资渠道。从世界国际金融中心的上市公司结构来看，截至2007年，伦敦证券交易有3307家上市公司，其中国内上市公司占78.26%；纳斯达克上市公司3069家，位于第二，其中国内上市公司占90.22%；东京证券交易所上市公司2414家，其中国内上市公司占98.96%；纽约证券交易所上市公司为2297家，其中国内上市公司占81.67%（表2）。这说明，对于世界性的三大国际金融中心来说，国内上市公司是主体，外国上市公司为辅，甚至极少，伦敦、纽约、东京的国际化程度依次降低，股票市场主要是为本国企业筹集资金的场所，说明国际金融中心在扮演资本引力中心的地位依然没有改变。 #p#分页标题#e#
当然，在市场允许的情况下，可以逐步发展一些海外尤其是东亚地区大公司到上海发行上市，以提高中国国际金融中心的国际性。从世界金融中心交易所交易上市公司的结构来看，东京证券交易所上市公司2414家，其中国内上市公司占98.96%，外国上市公司仅占1.04%，东京国际金融中心的国际化程度很低，这也是东京证券交易所国际影响力下降的一个重要原因。同时也说明，在东亚上市公司的资源还是可以开发的，这也为上海证券交易所提高在东亚的影响力提供了机遇。
第三，大力培育债券市场，平滑市场风险，构造市场化的基准收益率。一个发达、高效的债券市场能够提高金融系统的稳定性，平滑市场风险。同时债券市场提供的收益率曲线为其他资产定价提供基准，同时债券市场还是中央银行成功实施货币政策的重要场所。历史上，伦敦金融中心是伴随着债券市场尤其是国债市场的发展而发展的，20世纪50、60年代以后，欧洲债券又成为伦敦再度崛起的强大动力，20世纪90年代后，伦敦在股票市场也开始了争夺。但总体上来看，伦敦是以债券市场为主的，而伴随着纽约国际金融中心发展历程的是股票市场的不断发展。东京国际金融中心的形成过程中，被动地接受了纽约国际金融中心的发展模式，大力发展了股票市场，而债券市场则由日本另一个区域性金融中心——大阪进行发展。然而世界金融危机发源地在纽约的爆发次数远远多于在伦敦，如1929年的大危机，1987年的金融危机，尤其是2007年美国次贷危机以及由此诱发的2008年全球金融海啸。与纽约国际金融中心相比，还没有一起大的金融危机起源于伦敦。这是历史的偶然，还是必然？但无论怎么说，笔者认为其中一个重要的原因就是伦敦国际金融中心是以债券市场为主的，而债券市场相对股票市场而言，其泡沫是有限的，风险积累相对较小，具有一定稳定性。因此，从历史的经验上来看，发展债券市场是一个比较慎重的选择。目前，香港和新加坡以及东京的债券市场均不够发达，在上海建立人民币国际债券市场也是一个非常好的机遇。
而上海的债券市场恰恰发展比较缓慢，这不能不说是一个缺陷。债券市场之所以发展缓慢的原因，在于两点：一是债券市场交易对象有限，市场规模不大；二是宣传不够，投资者对股票市场的了解远远多于对债券市场的了解。因此，建议扩大债券市场的容量，加大对投资者的宣传力度。首先对于国内效益好守信用的企业可以在上海债券市场发行公司债进行融资，同时引进外国政府债券、国际金融机构与外国公司特别是东亚地区大型企业债券，可以弥补当前上海债券市场品种少、评级低和流动性不强等缺陷，也可以逐步加大上海国际债券市场在东亚地区的影响力和聚集力。其实，早在2005年，国际金融机构就提出了在中国发行人民币债券的设想，中国人民银行等四部委在2005年2月下发了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。同年10月，国际金融公司和亚洲开发银行两家国际金融机构发行了人民币债券——熊猫债券。这意味着中国的资本市场开始拥有一个外国政府和企业部门提供债券融资的新市场。④ #p#分页标题#e#
第四，大力规范和发展机构投资者，引导“小散”选择机构投资者进行投资，增强抗风险能力。与单一投资者进行的投资组合不同，机构投资者进行的是基于资产增值的风险组合，具有资产的集合性、风险的分散性和品种的套利性等特点，具有很强的风险抗击能力。单个投资者所进行的投资组合，主要特点是收益的组合。机构投资者所提供的资产组合，更侧重于风险组合。显然，风险组合更符合市场的内在特性，从而具有广阔的市场空间。本论文由 上海论文网整理提供股票市场是一个高风险的市场，资金规模、信息和投资技巧往往在市场中起到举足轻重的作用，这对于单一投资者来说，显然很难和资金大户以及信息充足者以及专业的机构投资者相提并论。未来的国际资本市场更是资本实力和投资甚至是投机技巧的较量。机构投资者关系到价值发现、匹配风险和收益功能的发挥，发展以机构投资者为主体的投资者结构十分重要。从世界各国股票市场近30年的发展来看，以投资基金（主要是共同基金）、养老基金以及保险基金（公司）等为代表的机构投资者迅猛增长，是股票市场运行环境重大变化之一。历史上，纽约证券交易所之所以在大危机之后获得新生，其中最重要的原因之一就是机构投资者的兴起。20世纪80年代中期后美国的机构投资者持股比例不断上升，到2002年，所有机构投资者持有50%以上的股票，形成了以机构投资者为主体的投资者结构。 #p#分页标题#e#
二、培育和加强上海期货市场，形成大宗商品国际定价中心的地位
1990年诺贝尔经济学奖得主默顿•H•米勒曾经说过：“期货是人类20世纪最伟大的金融创举。”期货市场在这一百多年的时间里之所以能有这么大的发展，完全是因为期货市场所具有的两大最重要也是最基本的功能，即规避风险和价格发现功能。由于期货价格具有前瞻性，能反映多种生产要素在未来一定时期的变化趋势，因此，一个具有足够深度、广度和规模的期货市场，就成了价格形成的公开平台，其形成的期货价格也成为现货交易的定价基准。如果一国拥有具有国际定价功能的期货市场，由于本土企业熟知期货交易的传统、规则和心理等，能够对市场价格波动更快地作出反应，尽早开展套期保值，从而有效地规避风险，影响价格。目前，国际上大宗产品的期货定价中心主要集中在少数几个发达国家，这为这些国家拥有定价权创造了条件。例如，美国是石油、铝、铅、铜、锡、棉花等产品期货的定价中心，日本是红小豆、玉米等产品的期货定价中心，澳大利亚是羊毛等产品的期货定价中心。
目前，上海期货市场被国际同行业认可为国际定价中心之一。“上海规则”在国际和地区的影响日益强化，而上海市场作为全球三大铜业定价中心之一的地位也得到进一步巩固。橡胶期货的成交价也逐渐成为生产、消费和流通的重要指导价格，引起了世界最大的三个橡胶生产国泰国、马来西亚和印度尼西亚的关注，和传统的国际橡胶定价中心——日本工业品交易所的橡胶成交价互为参照。燃料油期货的上市，为中国争夺国际燃料油的定价权打下了基础。自2004年以来，上海燃料油价格已经成为一个反映中国内地燃料油市场供求关系的“中国价格”，对新加坡价格形成牵制。过去，中国没有燃料油期货市场，内地燃料油进口商只能以新加坡的现货评估价格作为进口结算参考，这一价格反映的是新加坡市场燃油的供求关系，但却决定着中国内地进口燃料油的全部成本。但总体而言，中国期货市场发展较晚，现有期货市场无论在市场运作规范程度、创新能力、监管能力，还是市场参与者实力等，都远远落后于国际期货市场。为了避免类似困境，必须以政府为主导，变单个企业分散地与国际金融资本竞争的不利局面为大型企业联合起来共同参与报价，变单纯的市场参与者为市场组织者和监管者，变价格的接受者为价格的制定者，才能拥有自己对大宗战略物资的定价权，从而提高中国在全球资产配置中的地位，维护国家经济安全。 #p#分页标题#e#
三、努力培育大型金融企业集团，着力提高银行的货币资金定价功能
当今，世界金融结构出现了市场为主导的金融体系的发展趋势，然而这并不意味着商业银行的不重要或者可以被取代，恰恰相反，具有实力和国际影响力的商业银行已经成为资本市场不可或缺的支撑力量。商业银行通过在资本市场上市而成为资本市场具有影响力的蓝筹股、大盘股、成分股，是资本市场的最重要的参与主体之一。更为重要的是商业银行是货币市场的最重要的参与主体，对货币市场的基础利率的形成具有决定性的作用，货币市场的基础利率是其他金融资产也是资本市场资产定价的基础，其价格合理与否直接影响了资本市场参与主体财富分配；通过货币市场的运作，商业银行为资本市场提供大量的流动性，这是资本市场非常重要的因素。英美依赖发达的资本市场和发达的银行体系，运用债权及股权工具分配全球金融资源，通过信息市场的规则代替资产分配和定价的集中控制，银行体制发展为金融控股模式，其内控制度、资产负债管理方式、风险管理技术组织框架都是在依托资本市场上不断调整和演化的结果⑤，如美国的花旗和大通曼哈顿，英国的汇丰集团，在资本市场发挥着中枢的作用。
制约中国上海国际金融中心建设的一根软肋就是中资金融机构实力不足，竞争能力不强，在国际上缺乏影响力和号召力，为此，迫切需要加强龙头银行的建设。笔者建议加强资源整合，组建金融控股银行，壮大龙头银行竞争力和抗风险能力。主要途径可以选择注资、重组、兼并，引进战略投资者，改变金融业分业经营为金融控股公司经营等方式，打造金融“旗舰”企业，培养具有行业领导力和国际影响力的现代金融核心企业，发挥其在金融中心建设中的引领作用。此外，建设国际金融中心，还要引导金融机构完善公司治理，加强风险管理。金融机构的培育和发展不仅要在量上有较大增长，更要在质上有明显提高。资本充足、运行稳健、管理良好的金融机构有助于金融市场的健康发展，加速上海国际金融中心目标的实现。
同时，充分发挥商业银行在货币市场的作用。首先，采取一切必要的措施，促使上海同业拆放利率成为中国市场利率的基础和主导价格，并在此基础上，不断完善上海同业拆放利率的形成机制，促进中国利率市场化进程，为其他金融产品提供定价基础。需要注意是的，随着中国经济高速发展和对外贸易规模的扩大，人民币资金充裕，外汇储备世界第一，未来人民币在提供国际流动性方面必然有一定影响力，因此，尽早地形成科学合理人民币市场利率机制，直接关系到中国在国际经济交往中的利益分配。其次，逐步扩大外资银行人民币业务的试点和经营规模，扩大货币市场同业交易中的外资银行的参与度，逐步推进上海同业拆放利率的国际化，提升上海同业拆放利率的国际影响力。 #p#分页标题#e#
四、大力培育和加强非银行中介风险过滤与定价功能
传统的金融中介机构是以商业银行为主的，而现代金融中介机构的构成发生了很大的变化，主要包括银行类中介（包括商业银行、储蓄机构等存款机构）、保险公司和其他金融机构（包括投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等）。在中国，中介机构通常指会计事务所、资产评估事务所的中介服务机构。鉴于所讨论的问题，这里的非银行中介界定为除商业银行、保险公司之外的中介机构，主要包括会计事务所、信用评估机构、资产评估机构以及投资公司、基金公司、资产管理公司等。
对于国际金融中心来说，单单有银行和市场是远远不够的。国际金融中心功能作用的发挥离不开相关金融产业链上的其他金融中介机构以及为金融市场提供支持的服务机构。在现代金融体系中，非银行金融中介通过其为国际金融中心服务的过程发挥着关键的风险过滤、产品创造、价值发现以及风险组合等功能。在英美等金融发达的国家，除了发达的商业银行和资本市场外，都有发达和成熟的、具有国际影响力的非银行中介机构。如世界的“五大会计事务所”⑥、世界著名的美国“五大投行”⑦、世界“三大信用评估机构”等，这些非银行金融中介机构在本国乃至世界资本市场中发挥了巨大的作用，被称为“用嘴巴分配资源”的机构。本论文由 #p#分页标题#e#上海论文网整理提供英美等国在国际金融领域里的国际影响力和领导地位不仅取决于其发达的金融市场和商业银行，还取决于在非银行中介领域的领导和垄断地位，并通过非银行中介在风险过滤、产品创造和资产定价以及风险组合等功能的发挥，获取全球资源的分配权和主导权。因此，中国上海国际金融中心的建设绝对不止单纯是银行和金融市场的发展问题，而是整个金融产业链的全方位结合，包括律师事务所、会计事务所、评级机构以及投资银行、基金公司等。目前中国非银行中介的整体发展水平还不高，必需投入大力气，促进大发展，并规范和提高会计事务所、信用评估机构等的发展及其在风险过滤功能的发挥；规范和提高投资银行等中介在价值发现、产品创造以及风险组合的功能，为中国上海国际金融中心最终取得金融领域的制高点奠定坚实的基础。
