金融学视角下基金折价的原因分析

 Abstract: in the Shanghai market be representative of the two funds-fund gold and fund JingBo fully and sampling, and on the basis of the statistical data through the scientific shows that China's enclosed fund market price trends characteristics, and analyzed the reason caused this trend, and at the end of the article tried to analyze the expanded into is now in the accelerated development stage of open mode fund.
Keywords: behavior finance; Closed-end fund; Premium fund; Fund discount
摘要:对上海市场中有代表性的两支基金-基金金泰和基金景博进行充分采样的基础上,通过科学的统计数据说明了我国封闭式基金市场的价格走势特点,深入分析了造成这种走势的原因,并在文末尝试性地将此方面分析扩展到了目前正处于加速发展阶段的开放式基金上。　
　
关键词:行为金融学;封闭式基金;基金溢价;基金折价　
　
由于封闭式基金的市场价格由供求关系决定,所以它的市场价格可能高于基金净值产生溢价,也可能低于资产净值产生折价。早期国外学者曾经用代理成本解释基金折价现象,认为是基金管理费太高所致(Boudreaux,1973)。但是质疑这一说法的理由也不少:首先,因为基金的管理费按照资产净值以固定比率提取的,所以代理成本不能解释折价的大幅波动;其次,如果代理理论成立,无法解释为何基金的首发和增发会以溢价发行(。但如果从税负方向考虑,Malkeil研究却表明资本利得税负仅能解释不到6%的折价。最近,Chay、Trzcinka(1999)发现股票基金的溢价和未来的资产净值存在正相关,尽管这个发现在一定意义上说明有效市场可能的存在,但同时他们也承认业绩表现不能完全解释基金折价现象。因此,关于封闭式基金的价格波动被称为“基金之谜”。在破解谜题方面,台湾的谢剑平曾经针对台湾市场情况提出,封闭基金开放化也可能是一个对付此类问题的办法(谢剑平,1995)。大陆在1998年进行封闭式基金规范化后,同样也开始有学者进入这一研究领域,他们或者运用Black的金融噪声理论作为解释折价之谜的工具,或者用偏好理论验证折价现象。在2001年后,随着基金的规模扩大,不同风格的基金开始出现,于是对封闭式基金的投资风格进行分类,拓展折价的相关分析也成为了研究热点(胡振华,2001)。

笔者认为,对基金的折价问题研究不应该仅着眼于存在折价问题的合理与否,因为国内挂牌交易的封闭式基金的价格不仅存在折价现象,也普遍存在着溢价的情况;也不应把研究方向定位为单纯从分类偏好角度,寻找投资者的属性因素,毕竟基金品种创新目前在国内还处于加速发展阶段,而在品种、偏好都是不确定的时候,用波动———市场反应的相关分析方法探究折价的原因可能是有意义的。本文将用实证的方法研究封闭式基金价格波动与市场和业绩中的哪个因素关系最密切,并将尝试用行为金融学思想推导出带有规律性的结论。研究的对象选取了上海市场中的两支不同流通规模的基金作为样本,分别是基金金泰和基金景博。这里进行统计研究采用的指标为基金二级市场周收盘价格的对数回报率和上海市场综合指数的周收盘对数回报率。传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,因此投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易互相抵消,不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性,他们在市场中将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。从EMH的基本观点看,在信息充分披露的前提下,任何信息都不能影响市场上证券价格的系统发展趋势(E•Fama,1970)。研究方法遵循如下程序:第一步,对选定的目标进行采样,时间区段选定两支基金从上市第一周到2003年7月18日;第二步,处理数据得到所采用数据组中的解释变量和被解释变量均已经平稳,并且对数的回报率也呈正态分布这些前提条件;第三步,对这些平稳的数据进行Granger因果分析检验(和最小二乘法回归分析。结果是,指数是基金金泰波动原因的可能性有0•6057,这个结果信度比较高(F-Statistic=14•295);业绩是基金金泰波动原因的可能性只有0•02894 (F- Statistic =24•61818)通过作最小二乘法回归的结果发现解释变量与被解释变量之间存在的关系也证实了上面的检验结果:DLNPRICEJT=0•601DLNINDEX-0•1621DLNVALUE(9•59058)　　(-2•84844)R-squared=0•35;DW=1•95这个回归等式透露出这样的一个信息:基金金泰的价格变动更多地跟随指数变化,上证指数波动对基金价格变动的解释能力很强,而基金净值对价格变动影响不大。同样的方法来验证基金景博的相关数据得到:指数是基金景博波动原因的可能性小于0•264,这个结果信度也比较高;业绩是基金景博波动原因的可能性只有0•193(F-Statistic=7•2359)同样的方法得到基金景博的价格变动于指数变动和净值变动的关系如下:DLNPRICEJB=0•69DLNINDEX-0•33DLNVALUER-SQUARED=0•41;DW=2•079134对实际数据的验证让我们发现,基金景博的价格与同期市场指数波动、自身净值关系都不大。所以,必须尝试用一种不同于EMH的理论解释基金的价格走势,从方法论上讲,这种新理论应该不仅能够解释我们采样所得的基金价格走势,还要应该能够解释其它基金的相关价格走势特点。这里采用的理论是从1980年代开始快速发展的行为金融学,该理论的第一批经典文献中就有研究金融资产价格波动与收益(净值)波动或者市场整体走势不相一致的文章。所以,我们采用该理论的观点来分析上面所出现的关于基金价格的“异常现象”是很合适的。但是,我国的证券市场并不满足EMH的几点假设,首先,由于信息的不对称,我国的投资者很难得到比较可信的信息,没有让投资者信服的信息来源就难于做到理性地评估资产价值;其次,由于中国的市场存在一定的操纵现象,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难于有相反的资金力量平衡金融资产的价格波动;
第三,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值和反向对冲工具。建立在市场的投资主体非理性假设基础之上的,是对正统的行为金融学恰恰适用新兴市场现实,可以弥补有效市场理论的不足。行为金融学的立论点至少包括两部分:(1)至少有一部分投资者有基于非理性或者特殊偏好的特殊行为;(2)假设理性投资者不能补偿非理性投资者的特殊行为,这就意味着非理性预期或者特殊偏好将会影响金融资产的价格。笔者的解释依托行为金融学的三个基本假设:风险态度、心理记忆、过度自信。首先,“噪声交易者”的存在是造成出现投资人畸形风险态度的重要原因。中国的基金市场上主要由大资金参与,在这一投资品种领域,一般的小规模资金很难进行锁定风险或者规避风险的操作,这样,理性投资者的投资就无法在短期内进行充分的分散化而面临噪音交易者制造的风险之中。其次,噪声交易者在一个新的证券品种上市之际,集中资金树立了该品种的投机形象,给广大市场参与者留下了深刻的“心理记忆”。
第三,长期畸形的投资习惯和风险态度产生了市场参与者心理上的过度自信。同样的市场经历不断的重演,每一次按照“规则”参与投资都能有很好的回报,或者风险很小,慢慢的大多数投资者就不愿意去思考自己的投资决策是否合乎合理的投资习惯,只是隐隐觉得这样的投机行为在这样的市场中是合适的。“合理”还含有合乎理性的成分,“合适”就仅仅是适者生存的无奈了。基金金泰折价运行区间占总区间数量的59•87%,并且随着时间延长,周波动率在减小。图中基金景博大部分时间均保持溢价运行,折价运行周数仅占样本区间的36•7%。这说明,一旦非理性交易者占据主流(因为景博基金的流通盘偏小,容易实现操纵),那么这部分“噪音交易者”所制造的噪音就是不可分散的,这一趋势将为市场所接受并在相当长的时间里保持下去。这里可以得到两点结论:(1)在市场行为模式确立之后,折价/溢价指标在相当长的时段内会成为不同规模的基金的一种属性;(2)由于投机品种的特点,小盘基金的换手率总会高于大盘基金。笔者认为,从实证的结果看,首先,我国封闭式证券投资基金的折价、溢价交易是有其内在原因的,整个市场的投机气氛浓烈,并且已经给参与者形成了很深刻的心理记忆。在当前情况下,抑制投机、打击操纵行为只会解决局部的问题。如果要彻底解决折价、溢价交易的问题,就必须改变封闭式基金的性质,也就是所谓的“封闭式基金开放化”,不能让改制的基金重新成为新的投机工具。对封闭式基金的投资者来讲,如果买入和卖出行为无法得到按净值交易的承诺,投资者一定会将市场上基金的价格歪曲,歪曲的程度取决于大的资金操作者的意愿。第二,当前阶段可以采用的抑制投机的市场化手段就是把流通的规模做大。大盘基金的价格波动小、换手率低、折价交易现象显著,基本不存在市场操纵行为。同样道理,通过低价减持国有股份,按合理的价格增发股份也会是稳定市场的好办法。事实也证明,如今的股市尽管也有波动,但是比1992-1995年的市场稳定多了,“扩容”在其中起了很大的作用。第三,开放式基金的认购冷清并不表明市场的低效率,恰恰说明了市场中的投资者水平正在提高。投资人看似不理性的行为,其实包含着深刻的对市场的理解。行为金融学研究的是投资人的行为,统计指标的背后更多的是对把握人群心理走向的努力。#p#分页标题#e#
在上面讨论中对EMH的分析和对具体个案的评测结果并不含有价值判断的意味,只是理论的探讨。上面是笔者对投资基金市场的几点研究心得,希望能为中国投资基金业更加健康的发展提供一点有价值的参考意见。

参考文献
[1]胡振华,肖尔特.我国证券投资基金折价交易现象透析[J].中南工业大学学报,2001,(01).
[2]谢剑平.基金折价之探讨,兼论投信业未来展望[J].经济科学,1995,(02).
[3]Boudreaux,K. J“Discounts and Premiums on Closed- end mu-tual Funds:A Study in Valuation”[J],Journal of Finance2 8(1973 ).
[4]Chay,J. B,Charles,A. Trzcinka.“Managerial Performance andthe Cross- sectional Pricingof Closed-end Funds”[J],Journalof Financial Economics52 (1999) .
[5]Fama,E.F.,(1970):”/jrbylw/Efficient Capital Market: A Review ofTheory and Empirical”[J],Journal of Finance,25.