指数类金融产品创新对证券价格指数体系的影响
摘 要:本文以迅猛发展的全球金融市场为背景,深入分析了证券价格指数体系的多层次、多角度细化发展与不断延伸和拓展中的指数功能,探讨了全球关于证券价格指数的各种金融产品创新及其发展方向。
关键词:证券价格指数 体系与功能演变 指数类金融产品创新
1884年,美国道琼斯公司的创始人查尔斯•道(Charles Dow)首次公开发表了根据11种代表性铁路公司股票价格计算而成的股价平均指数。随着时代的变迁和金融市场的发展,今日的证券价格指数已是由股价指数、债券指数、商品指数、房地产指数以及对冲基金指数等多种类型并存的,多层次、多角度的证券价格指数体系,其功能也在不断演变和丰富。尤其是在最近的十几年里,全球围绕着证券价格指数的金融产品创新可谓如火如荼。从指数基金、指数期货、指数期权到上市交易基金以及指数联动型债券、指数联动型存款等,层出不穷。本文以迅猛发展的全球金融市场为背景,试图对证券价格指数的体系及功能演变进行剖析,并从中把握全球金融产品的创新方向,以期对我国国内证券价格指数体系的发展和指数产品化创新有所借鉴。
一、证券价格指数的体系演变
指数编制的发展并非如人们想像的那样顺利,在1884年之后的整整40年里,这一工作几乎停滞不前。直到1923年,美国最大的证券研究和服务机构标准普尔(S&P)公司才开始进入这一领域,成了继道琼斯公司之后的全球第二家编制证券价格指数的公司。此后英国《金融时报》(Financial Times)编制和发布了FT30指数。随后的十几年中,包括摩根斯坦利(MorganStanley)、美林(Merrill Lynch)、野村(Nomura)等证券业巨头和伦敦、新加坡等证券交易所以及日本经济新闻社等新闻传媒机构纷纷进入这一领域,指数编制才开始慢慢地繁荣起来。然而经过了几十年的纷争与整合,今天全球的指数编制资源开始集中到道琼斯、标准普尔、摩根斯坦利资本国际(MSCI)、富时(FTSE)、罗素(Russell)以及威尔希尔(Wilshire)等几家金融公司手中。
尽管如此,全球证券价格指数的发展速度相当惊人,其总数已增长了将近上千倍。仅以道琼斯公司为例,目前其每天要计算和发布的指数数目已超过了20 000只,其中包括800多只实时指数(real(time indices)。而由这些指数构成的体系又包含了二十几个系列(参见表1),每一个系列下又有好多只指数。例如,最近刚刚开发完成的道琼斯全球指数系列(Global Indices Se-ries)就包含了3 000多只独立的指数,范围涵盖了全球36个国家的5 000多家上市公司。
目前全球证券价格指数体系日益细化。按市场产品种类可划分为传统的股票价格指数、固定收益证券指数、商品指数、房地产指数以及对冲基金指数和ADR指数等;按市场地域范围可划分为国别指数、区域指数和全球指数。而且每一种指数系列内部又可以部门、行业相区分。此外,还出现了以价值、成长、稳健性和大盘、中盘、小盘等划分的适合特定投资者需求的特殊风格指数。仅以股票价格指数这一类型为例,既有像标准普尔俄罗斯指数(S&P RussianIndices)、MSCI太平洋指数(MSCI Pacific Index)等反映一国或一定区域股票市场价格变化的国别或区域指数,也有像富时环球指数(FTSE All(World Index)等反映全球股票价格变化的全球指数,还有像标准普尔全球1200指数(S&P Global 1200 Index)、威尔希尔因特网指数(Wilshire Internet Index)等细分的行业板块指数。另外,还有像罗素中盘指数(Russell Mid cap Index)、MSCI成长指数(MSCI GrowthIndex)等反映大盘、中盘、小盘及价值、成长性等不同风格的股票价格走势的风格指数以及对不同特征加以混合从而繁衍出题材更丰富、形式更多变的指数,如标准普尔欧洲金融业350指数(S&P Europe 350 Financials)、道琼斯小盘价值指数(Dow Jones Small Cap Value Index)等等,真可谓是斑驳陆离、层出不穷。
二、证券价格指数的功能演变
据说,当年查尔斯•道创立道琼斯工业平均指数,是为了给自己编辑出版的《每日通讯》(即《华尔街日报》的前身)的读者提供一个了解股市整体动态的窗口。换句话说,人类有史以来的第一只证券价格指数是以股市标尺的身份出现的,这就是证券价格指数的初始功能。随着证券市场的发展为了满足金融产品创新的需要,今天的证券价格指数功能已经发生了很大的变化,除了原有的标尺性功能之外,交易性功能和投资性功能显得日益突出和重要。
1•标尺功能。所谓的“标尺”就是指证券价格指数是金融市场整体波动的标尺,是证券市场整体运动轨迹的客观记录,也是国民经济和社会现状及其变化趋势的间接反映。实际上,以这种功能为主要编制目的的证券价格指数,通常也被称之为标尺型指数或基准指数(benchmark in-dices),其通常具有以下几个方面的特点:一是编制的目的是作为市场基准来供人们参考和研究的,其作用主要在于传递证券市场总体走势的信息。二是成分股选择通常是以尽可能多地覆盖整个证券市场为首要标准,很少考虑流动性、波动性、成长性等指标,因此多以市场综合指数(composite or all(shares indices)或包含大量成分股的宽基指数(broad(based indices)的形式出现。三是编制的主体可以是新闻媒体、证券交易所、证券公司以及咨询公司等,对其能否保持独立性、客观性和公正性的要求并不高。比如,美国的《华尔街日报》、英国的《金融时报》、日本的《日本经济新闻》、新加坡的《海峡时报》等知名财经报刊是早期标尺性指数的主要编制者。四是长期以来一贯采用免费或无偿的方式向社会提供,并非是商业化运作,因此指数编制未考虑盈利因素。
2•交易功能。20世纪70年代以后,随着全球风险管理的日益盛行以及金融产品创新的急速发展,证券价格指数的功能开始发生了很大的变化,指数功能由标尺功能向交易功能扩展。具有交易功能的指数通常也被称之为交易性指数(tradable indices)。相对于标尺性指数来讲,交易性指数通常具有以下几个方面的特征:一是编制目的主要是为金融衍生品的创新服务,即通常是作为包括指数期货、指数期权等风险规避类金融工具的标的指数。二是成分股的选择更多地考虑标的证券的交易量、换手率等流动性指标以及由成分股构成的整个指数的抗操纵性能,这也是所谓的“指数可交易性”的主要内涵。因为其是作为指数期货、指数期权等金融产品的标的指数,如果成分股缺少流动性,意味着市场交投不活跃,换手成本高,这会大大影响指数期货和指数期权等金融产品与现货市场配合进行的套期保值、对冲避险功能的发挥。此外,整个指数还须具备抗操纵性能,这也是风险规避类金融产品功能正常发挥的一个重要条件。因此在通常情况下,风险规避类金融产品的标的指数仍然是以宽基指数居多。三是对指数编制主体必须保持独立性、客观性和公正性的要求较高。作为金融衍生产品的标的指数,其涨跌会严重影响到市场各参与主体的不同利益,如果指数不能做到独立性、客观性和公正性,其就不能为市场各参与主体所接受,也就不可能成为金融衍生产品的标的指数。因此20世纪70年代以后,指数编制机构是类似道琼斯公司、富时国际集团、摩根斯坦利资本国际集团以及标准普尔公司等这样的独立中介机构,它们对指数计算的准确性、客观性和公正性负有法律责任,任何弄虚作假或人为操纵的行为都将受到起诉。四是其一改以往标尺性指数免费或无偿提供的编制模式,而是采取商业化运作,指数编制者成了指数服务商(index advisor)。他们享有指数编制的知识产权,任何金融衍生产品的开发者如果要选择其指数作为标的指数,就必须向指数服务商支付根据其资产规模计算的许可费(license fee)。此外,指数服务商还可以与券商一起分享指数产品买卖所收取的交易费用。指数编制成了一种盈利手段。
3•投资功能。指数的投资功能是与指数化投资策略相伴而生的。同样也是上个世纪70年代以来,投资者认识到战胜市场并非易事,于是就采用指数化投资策略,即以复制或追踪某一证券价格指数为目标,通过充分分散化和被动式管理来取得长期、稳定的收益。而指数的投资功能要求指数本身具有可投资性,它也是指数编制和投资者选择指数的一个重要标准。具有投资功能的指数通常被称之为投资级指数(investment grade indices)。它必须具备以下特征:一是指数的成长性。成分股要选择那些市场定位清晰、技术实力雄厚、收入预期较好和在消费者中有良好口碑的公司所发行的蓝筹股,或是那些有较强的创新能力、有很好的管理团队和很大的拓展空间的公司所发行的小盘股,这样计算出来的指数有良好的成长性,指数化投资者才能分享到较好的指数增长收益。二是指数的低成本可复制性。指数的成分股选择除了要考虑较好的流动性和抗操纵性之外,对最终纳入的成分股数目也有严格的限制,即数量要适中,而且要保持稳定。指数包含的成分股数量越多,意味着复制指数所需的资本量越大,不利于用较少的资本就可以实现复制整个市场走势的目的,也就不利于个人投资者实施指数化投资策略。当然,成分股数量也不能太少,否则不仅无法代表整个市场的走势,也做不到充分分散投资的系统风险。而究竟多少数目适宜,则要在考虑了以上各个要素之后,由编制者根据具体应用市场的实证研究结果来决定。此外,成分股数量要尽量保持稳定,经常变动会大大增加指数组合(index portfolio)的交易成本,最终增大指数组合收益率与标的指数收益率之间的追踪误差(tracking error),这些都有悖于指数化投资的初衷。三是指数编制的透明度。指数的计算原则、选股方法、权重设置以及成分股调整等相关信息都要适时对外披露,以保持指数编制的透明度。这不仅是指数化投资者据此配置资产并及时加以调整的依据,而且也有利于市场监督,以保持指数编制的客观性和公正性,同时还有利于一般投资者清楚地了解指数化投资者的市场运作和投资业绩表现。 #p#分页标题#e#
实际上,证券价格指数的标尺、交易和投资这三大功能并非是严格分开的。它们之间更多的是一种延伸和拓展关系,而不是替代关系,尤其是交易功能和投资功能,两者在很大程度上是重合的,只是指数设计的不同要求有不同的侧重点。尽管今天的证券价格指数正在日益细化,但不可否认仍然有一些指数往往能“身兼数职”。比如著名的标准普尔500指数,不仅是为广大投资者所接受并且被公认为能够反映美国股票市场总体走势的“晴雨表”,是典型的标尺性指数,是芝加哥期货交易所(CBOT)标准普尔500指数期货的标的指数,以及前卫基金(Vanguard Fund)标准普尔500指数基金的标的指数,而且还是美国道富公司(State StreetGlobal Advisor,SSgA)1993年推出的著名的上市交易基金SPDRs(“蜘蛛”)的标的指数。多年来,标准普尔500指数产品队伍日益壮大,而且深受投资者欢迎,可见这一指数能很好地兼有市场标尺、风险规避类金融衍生品标的和指数化投资工具的多重功能。
三、证券价格指数的金融产品创新
随着全球金融市场的发展和金融工程学的兴起,金融产品创新一直是金融市场中的一个亮点。如果说这些层出不穷的金融产品存在着某个创新方向的话,那无疑是围绕着证券价格指数的金融产品创新了。从指数基金、指数期货、指数期权到上市交易基金以及指数联动型债券、指数联动型存款等一连串名词的背后正清楚地反映出这种创新的潮流和方向。
(一)指数组合与指数基金 指数组合(index portfolio)与指数基金(index fund)的产品背后就是指数化投资思想。这种思想的核心就是构建指数组合,即使得投资组合内的有价证券的品种、比例与标的指数的成分和权重相同,从而达到复制指数的目的。复制的方法有很多种,如完全复制(full replicate)、抽样复制(sampling replicate)或优化复制(optimized replicate),按不同的复制方法所构建的指数组合内的证券品种、比例以及整个组合所需的投资金额是不同的。指数组合与指数基金的区别在于后者是前者的标准化产品,即指数基金是根据基金管理公司的组织架构,在集合投资、专家理财的基本原则下,向投资者发行基金份额,并通过构建指数组合和实行被动式管理来投资于证券市场,从而是为投资者获取回报的一种金融产品。由于基金份额被分割为单个指数组合的几十分之一或几百、几千分之一,因此指数基金可以为资金很少的一般投资者所接受。此外,指数基金大多在交易所上市交易,流动性大大高于那些仅为退休基金、保险基金等机构投资者或规模实力很大的私人投资者量身定制的指数组合。 1971年美国威弗银行(Wells Fargo Bank)为其客户萨姆索纳特养老基金(Samsonite Pen-sion Fund)设计了世界上第一个指数组合。1976年美国前卫基金管理公司推出了世界上第一只真正意义上的指数基金———追踪标准普尔500指数的Vanguard 500指数基金。此后的十几年中,指数化投资策略还没有为广大投资者所接受,因此指数组合和指数基金的发展缓慢。在20世纪80年代末美国只有43只指数基金,资产规模不超过百亿美元。而到了90年代之后,这种状况有了很大的变化,美国机构投资者持有的指数基金资产规模从1980年的100亿美元增长至1996年的10 000亿美元,个人投资者持有的指数基金资产也增加到了580亿美元。而目前全球仅追踪标准普尔系列指数的基金资产就超过了1•5万亿美元,指数基金在美国和英国基金市场上的占有率分别为30%和21%。前卫基金管理公司也成了美国最成功的指数基金管理人,其所管理的指数基金资产总额已逾1 000亿美元,其旗下的Vanguard 500指数基金规模名列全球第二。现在就像富达(Fedility)这样一直坚持主动管理型投资风格的著名基金管理公司也开始管理着多只指数基金。
(二)指数期货、指数期权及指数权证
指数期货、指数期权及指数权证(index warrant)是为了规避风险而创设的。证券价格波动风险主要有两种:一是单个证券价格波动的非系统性风险,这种风险一般可通过投资的多样化,即持有多种证券来加以分散;二是整个市场价格波动的系统性风险,这种风险也可以通过投资的多样化来分散,只不过采用多样化必须是同时投资于多个市场,而这适用于资本雄厚的大公司,大多数中小投资者则是无能为力,这无疑将影响到他们投资的积极性。为了解决这一问题,指数期货、指数期权及指数权证交易就应运而生。
1982年2月美国密苏里州堪萨斯农产品交易所(KCBT)首次推出了采用美国证券交易所价值综合指数(AMEX Value Line Composite Indices)为标的的股票指数期货交易。此后,股票指数期货交易成为金融期货市场上最热门和发展最快的一种期货交易。据美国期货业协会(FIA)统计,目前全球股指期货的交易量已经超过了25•2万亿美元,占金融期货交易总量的1/4左右。日经225指数期货、伦敦金融时报100指数期货、恒生指数期货以及标准普尔500综合指数期货等都是国际证券市场上的著名股指期货交易品种。指数期权交易则由芝加哥期权交易所(CBOE)于1983年首先推出,当时的交易品种是标准普尔100股票指数期权,其在合约的标准化、套期保值、对冲避险等方面与股指期货并没有很大的差异,只是在交易安排、保证金制度等方面比股指期货更加复杂,并且有看涨期权、看跌期权、美式期权、欧式期权以及指数现货期权、指数期货期权等不同的种类。国际证券市场上的著名股指期权交易品种除了美国的标准普尔500指数期权、TOPIX指数期权之外,还有在伦敦国际期货交易所上市的富时欧洲100指数期权、在新西兰期权期货交易所上市的巴克莱股票价格指数期权以及在瑞典斯德哥尔摩期权交易所上市的OMX30指数期权等。
指数权证是一种与证券价格指数相关联的认股权证,持有者有权在特定日期结束之前根据事先约定的价格水平买入或卖出一定数量的证券价格指数。不过,从本质上讲,指数权证更像期权而不是认股证(warrant)。但指数权证与指数期权之间也有一些区别,如指数权证的发行者往往发行固定数额的指数权证,而指数期权的数量并不固定。指数权证的合约期限也比指数期权长,前者最长能达到5年,而后者通常在9个月以内。此外,指数权证一般都在股票交易所进行交易,而指数期权的交易则在期权交易所内进行,而且指数权证和指数期权的交易规则也有所不同,如指数权证的信用风险不是由交易所的清算机构承担等。目前世界上著名的指数权证有日经指数权证(Nikkei index warrant)、英国富时100指数权证、法国CAC40指数权证等。在过去的10年里,指数权证的交易日趋活跃,如日经卖出指数权证(Nikkei putwarrants)的交易量就占到了美国股票交易所(AMEX)交易总量的15%,其他主要金融市场,如加拿大、日本、荷兰等国也都纷纷推出了指数权证交易。
(三)上市交易基金
根据美国投资公司协会(Investment Company Institute,ICI)的定义,上市交易基金(ex-change(traded funds,简称ETFs)是投资公司发行的在证券交易所由市场定价交易的基金单位。从美国的实践看,绝大多数ETFs都以追踪某一证券价格指数为目标,通过分散化投资和被动式管理来取得市场的平均收益。因此,同指数组合和指数基金一样,其依据也是指数化投资策略,但ETFs还为投资者提供了在一二级市场交易同时并存的双重交易模式(dual tradepattern)。由于这种交易模式的存在产生了独特的套利机制,从而保证了ETFs比传统的指数组合和指数基金具有更高的市场流动性和价格稳定性。实际上,ETFs是既融合了指数基金、开放式基金和封闭式基金之所长,又创造了自身的一些独特优势的一种混合型金融创新产品,因此被称为是第三代投资基金而更受投资者的欢迎。自1993年SSgA发行并由美国证券交易所(AMEX)上市交易的第一只严格意义上的ETF———追踪标准普尔500的SPDRs以来,短短几年时间,全球ETFs市场无论在资产规模上,还是在产品数量上,都获得了极大的发展。据美国ICI统计,截至2003年4月,全球ETFs的资产总额已经超过1 500亿美元,10年间共计增长了300多倍,美国国内的ETFs总数已达到118只,总资产为1 104•75亿美元。此外,英国、德国、法国和日本、中国香港、韩国以及加拿大等ETFs市场的发展也非常迅速。目前在伦敦股票交易所交易的ETFs有13只,多伦多股票交易所也有13只,德国交易所27只,Eu-ronext巴黎交易所①9只,大阪证券交易所和东京股票交易所以及中国香港股票交易所等都有ETFs上市交易,其中著名的“SPDRs”、“QQQ”、“DIAMONDS”、“i股”或称为“iUnits”等都是一些广受投资者欢迎的ETFs产品。
(四)指数联动型债券与指数联动型存款
指数联动型债券(index(linked bond)是一种以某一股票指数为标的、本金返还随着股票价格指数的变动而变动的金融衍生债券。典型的指数联动型债券有日经指数联动型欧洲日元债券(Nikkei(linked Euro(yen Bond),最早发行于1988年,其本金偿还额与日经225指数联动,而息票率不随日经225指数的价格变动而变动,即在任何情况下利息照付,但本金的偿还则视指数波动是否超出偿还条件中设定的指数波动的上下限而定。如果未来日经指数上升到上限则对债券持有者有利,如果未来日经指数下降到下限则对债券发行人有利。例如,1998年8月由Paribas银行发行的Global Touch日经指数联动型欧洲日元债券在其偿还条件中约定,如果在观察期内的各个交易日中,日经指数没有一次跌破股指接触水准(touch level)R=13 756日元,则支付5•1%的利息,并100%偿还本金;如果在观察期内的各个交易日中日经指数只要有一次跌破R=13 756日元,则仍然支付5•1%的利息,但本金偿还则按以下公式支付:0≤偿还的本金比例≤(STe/K)×100%,其中STe为Te时刻日经指数的收盘价,K为初始股指设定值(original price)。可见,本质上指数联动型债券是与股指相关的期权与普通债券相结合的一种金融创新产品。指数联动型债券的#p#分页标题#e#风险和收益同时体现股市与债市的双重信息,这是该产品的吸引力所在。
指数联动型存款(index(linked term deposits)则是本金或利息收益取决于标的指数涨跌情况的存款。例如花旗银行(Citibank)推出的股价指数保险帐户(stock index insured account)就是一个无保证最低利息的5年期指数联动型存款,其到期保证偿还本金,但支付的利息率是存续期内标准普尔500指数涨幅的2倍,该涨幅以60个月月底指数的平均值来衡量。而信孚银行(Banker’s Trust)推出的“90%保本市场连动存款”(90-Plus Market(linded Deposit),并不担保本金的100%支付,而是视市场指数的涨跌情况而定,但至少保证偿还本金的90%。这些产品本质上也是债券与期权的结合体,但与指数联动型债券不同的是,指数联动型存款多由银行推出。
(五)其他指数类金融产品
除上述金融指数产品之外,1990年推出的股票指数互换(stock index swap)以及与指数挂钩的各种其他结构性金融产品(structured finance products);标准普尔推出的结构性金融指数———套利CBO绩效指数(Arbitrage Collateralized Bond Obligation Performance Index)以及套利CLO绩效指数(Arbitrage Collateralized Loan Obligation Performance Index)等。如果把服务也看作是一种产品的话,还有指数定制服务(customized index service)和指数追踪服务(index tracking service)的全新产品。指数定制服务往往是指数服务商为大型机构投资者、基金管理公司等客户提供的一种金融服务,具体做法是根据客户不同的投资目标和投资需求而量身定制的标的指数。这种盈利模式近年来刚兴起就给指数编制商带来了可观的回报,巨大的商机使得市场竞争日趋激烈,目前包括道琼斯公司、富时国际集团、摩根斯坦利资本国际集团以及标准普尔公司等都在激烈争夺这项业务的市场份额。指数追踪服务是为选择指数化投资的投资者,特别是大型机构投资者分析投资目标、选择标的指数和进行指数表现实时跟踪管理的一项综合性资产管理业务。Indextracker.ch就是一家为投资者提供指数追踪服务的网上服务商。此外,美国著名的中介服务机构Indexin-vestor.com等也是该行业的杰出代表。
主要参考文献:
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[2]Gastineau,G..The Exchange(traded Funds Manual[M].New York:John Wiley and Sons Press,2002.
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[5]Nasdaq Financial Products Services Inc..Nasdaq 100 Trust Prospectus,https://www.amex.com,2003,(1).
[6]Walter R.Good and Roy W.Hermansen.Index your Way to Investment Success[M].Prentice Hall Press,2000•
[7]www.dowjones.com,www.ftse.com,www.msci.com,www.russell.com,www.spglobal.com,www.wilshire.com等各家指数服务商网站,2003•
摘 要:本文以迅猛发展的全球金融市场为背景,深入分析了证券价格指数体系的多层次、多角度细化发展与不断延伸和拓展中的指数功能,探讨了全球关于证券价格指数的各种金融产品创新及其发展方向。
关键词:证券价格指数 体系与功能演变 指数类金融产品创新
1884年,美国道琼斯公司的创始人查尔斯·道(Charles Dow)首次公开发表了根据11种代表性铁路公司股票价格计算而成的股价平均指数。随着时代的变迁和金融市场的发展,今日的证券价格指数已是由股价指数、债券指数、商品指数、房地产指数以及对冲基金指数等多种类型并存的,多层次、多角度的证券价格指数体系,其功能也在不断演变和丰富。尤其是在最近的十几年里,全球围绕着证券价格指数的金融产品创新可谓如火如荼。从指数基金、指数期货、指数期权到上市交易基金以及指数联动型债券、指数联动型存款等,层出不穷。本文以迅猛发展的全球金融市场为背景,试图对证券价格指数的体系及功能演变进行剖析,并从中把握全球金融产品的创新方向,以期对我国国内证券价格指数体系的发展和指数产品化创新有所借鉴。
一、证券价格指数的体系演变
指数编制的发展并非如人们想像的那样顺利,在1884年之后的整整40年里,这一工作几乎停滞不前。直到1923年,美国最大的证券研究和服务机构标准普尔(S&P)公司才开始进入这一领域,成了继道琼斯公司之后的全球第二家编制证券价格指数的公司。此后英国《金融时报》(Financial Times)编制和发布了FT30指数。随后的十几年中,包括摩根斯坦利(MorganStanley)、美林(Merrill Lynch)、野村(Nomura)等证券业巨头和伦敦、新加坡等证券交易所以及日本经济新闻社等新闻传媒机构纷纷进入这一领域,指数编制才开始慢慢地繁荣起来。然而经过了几十年的纷争与整合,今天全球的指数编制资源开始集中到道琼斯、标准普尔、摩根斯坦利资本国际(MSCI)、富时(FTSE)、罗素(Russell)以及威尔希尔(Wilshire)等几家金融公司手中。
尽管如此,全球证券价格指数的发展速度相当惊人,其总数已增长了将近上千倍。仅以道琼斯公司为例,目前其每天要计算和发布的指数数目已超过了20 000只,其中包括800多只实时指数(real(time indices)。而由这些指数构成的体系又包含了二十几个系列(参见表1),每一个系列下又有好多只指数。例如,最近刚刚开发完成的道琼斯全球指数系列(Global Indices Se-ries)就包含了3 000多只独立的指数,范围涵盖了全球36个国家的5 000多家上市公司。
目前全球证券价格指数体系日益细化。按市场产品种类可划分为传统的股票价格指数、固定收益证券指数、商品指数、房地产指数以及对冲基金指数和ADR指数等;按市场地域范围可划分为国别指数、区域指数和全球指数。而且每一种指数系列内部又可以部门、行业相区分。此外,还出现了以价值、成长、稳健性和大盘、中盘、小盘等划分的适合特定投资者需求的特殊风格指数。仅以股票价格指数这一类型为例,既有像标准普尔俄罗斯指数(S&P RussianIndices)、MSCI太平洋指数(MSCI Pacific Index)等反映一国或一定区域股票市场价格变化的国别或区域指数,也有像富时环球指数(FTSE All(World Index)等反映全球股票价格变化的全球指数,还有像标准普尔全球1200指数(S&P Global 1200 Index)、威尔希尔因特网指数(Wilshire Internet Index)等细分的行业板块指数。另外,还有像罗素中盘指数(Russell Mid cap Index)、MSCI成长指数(MSCI GrowthIndex)等反映大盘、中盘、小盘及价值、成长性等不同风格的股票价格走势的风格指数以及对不同特征加以混合从而繁衍出题材更丰富、形式更多变的指数,如标准普尔欧洲金融业350指数(S&P Europe 350 Financials)、道琼斯小盘价值指数(Dow Jones Small Cap Value Index)等等,真可谓是斑驳陆离、层出不穷。
二、证券价格指数的功能演变
据说,当年查尔斯·道创立道琼斯工业平均指数,是为了给自己编辑出版的《每日通讯》(即《华尔街日报》的前身)的读者提供一个了解股市整体动态的窗口。换句话说,人类有史以来的第一只证券价格指数是以股市标尺的身份出现的,这就是证券价格指数的初始功能。随着证券市场的发展为了满足金融产品创新的需要,今天的证券价格指数功能已经发生了很大的变化,除了原有的标尺性功能之外,交易性功能和投资性功能显得日益突出和重要。
1·标尺功能。所谓的“标尺”就是指证券价格指数是金融市场整体波动的标尺,是证券市场整体运动轨迹的客观记录,也是国民经济和社会现状及其变化趋势的间接反映。实际上,以这种功能为主要编制目的的证券价格指数,通常也被称之为标尺型指数或基准指数(benchmark in-dices),其通常具有以下几个方面的特点:一是编制的目的是作为市场基准来供人们参考和研究的,其作用主要在于传递证券市场总体走势的信息。二是成分股选择通常是以尽可能多地覆盖整个证券市场为首要标准,很少考虑流动性、波动性、成长性等指标,因此多以市场综合指数(composite or all(shares indices)或包含大量成分股的宽基指数(broad(based indices)的形式出现。三是编制的主体可以是新闻媒体、证券交易所、证券公司以及咨询公司等,对其能否保持独立性、客观性和公正性的要求并不高。比如,美国的《华尔街日报》、英国的《金融时报》、日本的《日本经济新闻》、新加坡的《海峡时报》等知名财经报刊是早期标尺性指数的主要编制者。四是长期以来一贯采用免费或无偿的方式向社会提供,并非是商业化运作,因此指数编制未考虑盈利因素。
2·交易功能。20世纪70年代以后,随着全球风险管理的日益盛行以及金融产品创新的急速发展,证券价格指数的功能开始发生了很大的变化,指数功能由标尺功能向交易功能扩展。具有交易功能的指数通常也被称之为交易性指数(tradable indices)。相对于标尺性指数来讲,交易性指数通常具有以下几个方面的特征:一是编制目的主要是为金融衍生品的创新服务,即通常是作为包括指数期货、指数期权等风险规避类金融工具的标的指数。二是成分股的选择更多地考虑标的证券的交易量、换手率等流动性指标以及由成分股构成的整个指数的抗操纵性能,这也是所谓的“指数可交易性”的主要内涵。因为其是作为指数期货、指数期权等金融产品的标的指数,如果成分股缺少流动性,意味着市场交投不活跃,换手成本高,这会大大影响指数期货和指数期权等金融产品与现货市场配合进行的套期保值、对冲避险功能的发挥。此外,整个指数还须具备抗操纵性能,这也是风险规避类金融产品功能正常发挥的一个重要条件。因此在通常情况下,风险规避类金融产品的标的指数仍然是以宽基指数居多。三是对指数编制主体必须保持独立性、客观性和公正性的要求较高。作为金融衍生产品的标的指数,其涨跌会严重影响到市场各参与主体的不同利益,如果指数不能做到独立性、客观性和公正性,其就不能为市场各参与主体所接受,也就不可能成为金融衍生产品的标的指数。因此20世纪70年代以后,指数编制机构是类似道琼斯公司、富时国际集团、摩根斯坦利资本国际集团以及标准普尔公司等这样的独立中介机构,它们对指数计算的准确性、客观性和公正性负有法律责任,任何弄虚作假或人为操纵的行为都将受到起诉。四是其一改以往标尺性指数免费或无偿提供的编制模式,而是采取商业化运作,指数编制者成了指数服务商(index advisor)。他们享有指数编制的知识产权,任何金融衍生产品的开发者如果要选择其指数作为标的指数,就必须向指数服务商支付根据其资产规模计算的许可费(license fee)。此外,指数服务商还可以与券商一起分享指数产品买卖所收取的交易费用。指数编制成了一种盈利手段。 #p#分页标题#e#
3·投资功能。指数的投资功能是与指数化投资策略相伴而生的。同样也是上个世纪70年代以来,投资者认识到战胜市场并非易事,于是就采用指数化投资策略,即以复制或追踪某一证券价格指数为目标,通过充分分散化和被动式管理来取得长期、稳定的收益。而指数的投资功能要求指数本身具有可投资性,它也是指数编制和投资者选择指数的一个重要标准。具有投资功能的指数通常被称之为投资级指数(investment grade indices)。它必须具备以下特征:一是指数的成长性。成分股要选择那些市场定位清晰、技术实力雄厚、收入预期较好和在消费者中有良好口碑的公司所发行的蓝筹股,或是那些有较强的创新能力、有很好的管理团队和很大的拓展空间的公司所发行的小盘股,这样计算出来的指数有良好的成长性,指数化投资者才能分享到较好的指数增长收益。二是指数的低成本可复制性。指数的成分股选择除了要考虑较好的流动性和抗操纵性之外,对最终纳入的成分股数目也有严格的限制,即数量要适中,而且要保持稳定。指数包含的成分股数量越多,意味着复制指数所需的资本量越大,不利于用较少的资本就可以实现复制整个市场走势的目的,也就不利于个人投资者实施指数化投资策略。当然,成分股数量也不能太少,否则不仅无法代表整个市场的走势,也做不到充分分散投资的系统风险。而究竟多少数目适宜,则要在考虑了以上各个要素之后,由编制者根据具体应用市场的实证研究结果来决定。此外,成分股数量要尽量保持稳定,经常变动会大大增加指数组合(index portfolio)的交易成本,最终增大指数组合收益率与标的指数收益率之间的追踪误差(tracking error),这些都有悖于指数化投资的初衷。三是指数编制的透明度。指数的计算原则、选股方法、权重设置以及成分股调整等相关信息都要适时对外披露,以保持指数编制的透明度。这不仅是指数化投资者据此配置资产并及时加以调整的依据,而且也有利于市场监督,以保持指数编制的客观性和公正性,同时还有利于一般投资者清楚地了解指数化投资者的市场运作和投资业绩表现。
实际上,证券价格指数的标尺、交易和投资这三大功能并非是严格分开的。它们之间更多的是一种延伸和拓展关系,而不是替代关系,尤其是交易功能和投资功能,两者在很大程度上是重合的,只是指数设计的不同要求有不同的侧重点。尽管今天的证券价格指数正在日益细化,但不可否认仍然有一些指数往往能“身兼数职”。比如著名的标准普尔500指数,不仅是为广大投资者所接受并且被公认为能够反映美国股票市场总体走势的“晴雨表”,是典型的标尺性指数,是芝加哥期货交易所(CBOT)标准普尔500指数期货的标的指数,以及前卫基金(Vanguard Fund)标准普尔500指数基金的标的指数,而且还是美国道富公司(State StreetGlobal Advisor,SSgA)1993年推出的著名的上市交易基金SPDRs(“蜘蛛”)的标的指数。多年来,标准普尔500指数产品队伍日益壮大,而且深受投资者欢迎,可见这一指数能很好地兼有市场标尺、风险规避类金融衍生品标的和指数化投资工具的多重功能。
三、证券价格指数的金融产品创新
随着全球金融市场的发展和金融工程学的兴起,金融产品创新一直是金融市场中的一个亮点。如果说这些层出不穷的金融产品存在着某个创新方向的话,那无疑是围绕着证券价格指数的金融产品创新了。从指数基金、指数期货、指数期权到上市交易基金以及指数联动型债券、指数联动型存款等一连串名词的背后正清楚地反映出这种创新的潮流和方向。
(一)指数组合与指数基金 指数组合(index portfolio)与指数基金(index fund)的产品背后就是指数化投资思想。这种思想的核心就是构建指数组合,即使得投资组合内的有价证券的品种、比例与标的指数的成分和权重相同,从而达到复制指数的目的。复制的方法有很多种,如完全复制(full replicate)、抽样复制(sampling replicate)或优化复制(optimized replicate),按不同的复制方法所构建的指数组合内的证券品种、比例以及整个组合所需的投资金额是不同的。指数组合与指数基金的区别在于后者是前者的标准化产品,即指数基金是根据基金管理公司的组织架构,在集合投资、专家理财的基本原则下,向投资者发行基金份额,并通过构建指数组合和实行被动式管理来投资于证券市场,从而是为投资者获取回报的一种金融产品。由于基金份额被分割为单个指数组合的几十分之一或几百、几千分之一,因此指数基金可以为资金很少的一般投资者所接受。此外,指数基金大多在交易所上市交易,流动性大大高于那些仅为退休基金、保险基金等机构投资者或规模实力很大的私人投资者量身定制的指数组合。 1971年美国威弗银行(Wells Fargo Bank)为其客户萨姆索纳特养老基金(Samsonite Pen-sion Fund)设计了世界上第一个指数组合。1976年美国前卫基金管理公司推出了世界上第一只真正意义上的指数基金———追踪标准普尔500指数的Vanguard 500指数基金。此后的十几年中,指数化投资策略还没有为广大投资者所接受,因此指数组合和指数基金的发展缓慢。在20世纪80年代末美国只有43只指数基金,资产规模不超过百亿美元。而到了90年代之后,这种状况有了很大的变化,美国机构投资者持有的指数基金资产规模从1980年的100亿美元增长至1996年的10 000亿美元,个人投资者持有的指数基金资产也增加到了580亿美元。而目前全球仅追踪标准普尔系列指数的基金资产就超过了1·5万亿美元,指数基金在美国和英国基金市场上的占有率分别为30%和21%。前卫基金管理公司也成了美国最成功的指数基金管理人,其所管理的指数基金资产总额已逾1 000亿美元,其旗下的Vanguard 500指数基金规模名列全球第二。现在就像富达(Fedility)这样一直坚持主动管理型投资风格的著名基金管理公司也开始管理着多只指数基金。
(二)指数期货、指数期权及指数权证
指数期货、指数期权及指数权证(index warrant)是为了规避风险而创设的。证券价格波动风险主要有两种:一是单个证券价格波动的非系统性风险,这种风险一般可通过投资的多样化,即持有多种证券来加以分散;二是整个市场价格波动的系统性风险,这种风险也可以通过投资的多样化来分散,只不过采用多样化必须是同时投资于多个市场,而这适用于资本雄厚的大公司,大多数中小投资者则是无能为力,这无疑将影响到他们投资的积极性。为了解决这一问题,指数期货、指数期权及指数权证交易就应运而生。
1982年2月美国密苏里州堪萨斯农产品交易所(KCBT)首次推出了采用美国证券交易所价值综合指数(AMEX Value Line Composite Indices)为标的的股票指数期货交易。此后,股票指数期货交易成为金融期货市场上最热门和发展最快的一种期货交易。据美国期货业协会(FIA)统计,目前全球股指期货的交易量已经超过了25·2万亿美元,占金融期货交易总量的1/4左右。日经225指数期货、伦敦金融时报100指数期货、恒生指数期货以及标准普尔500综合指数期货等都是国际证券市场上的著名股指期货交易品种。指数期权交易则由芝加哥期权交易所(CBOE)于1983年首先推出,当时的交易品种是标准普尔100股票指数期权,其在合约的标准化、套期保值、对冲避险等方面与股指期货并没有很大的差异,只是在交易安排、保证金制度等方面比股指期货更加复杂,并且有看涨期权、看跌期权、美式期权、欧式期权以及指数现货期权、指数期货期权等不同的种类。国际证券市场上的著名股指期权交易品种除了美国的标准普尔500指数期权、TOPIX指数期权之外,还有在伦敦国际期货交易所上市的富时欧洲100指数期权、在新西兰期权期货交易所上市的巴克莱股票价格指数期权以及在瑞典斯德哥尔摩期权交易所上市的OMX30指数期权等。
指数权证是一种与证券价格指数相关联的认股权证,持有者有权在特定日期结束之前根据事先约定的价格水平买入或卖出一定数量的证券价格指数。不过,从本质上讲,指数权证更像期权而不是认股证(warrant)。但指数权证与指数期权之间也有一些区别,如指数权证的发行者往往发行固定数额的指数权证,而指数期权的数量并不固定。指数权证的合约期限也比指数期权长,前者最长能达到5年,而后者通常在9个月以内。此外,指数权证一般都在股票交易所进行交易,而指数期权的交易则在期权交易所内进行,而且指数权证和指数期权的交易规则也有所不同,如指数权证的信用风险不是由交易所的清算机构承担等。目前世界上著名的指数权证有日经指数权证(Nikkei index warrant)、英国富时100指数权证、法国CAC40指数权证等。在过去的10年里,指数权证的交易日趋活跃,如日经卖出指数权证(Nikkei putwarrants)的交易量就占到了美国股票交易所(AMEX)交易总量的15%,其他主要金融市场,如加拿大、日本、荷兰等国也都纷纷推出了指数权证交易。
(三)上市交易基金
根据美国投资公司协会(Investment Company Institute,ICI)的定义,上市交易基金(ex-change(traded funds,简称ETFs)是投资公司发行的在证券交易所由市场定价交易的基金单位。从美国的实践看,绝大多数ETFs都以追踪某一证券价格指数为目标,通过分散化投资和被动式管理来取得市场的平均收益。因此,同指数组合和指数基金一样,其依据也是指数化投资策略,但ETFs还为投资者提供了在一二级市场交易同时并存的双重交易模式(dual tradepattern)。由于这种交易模式的存在产生了独特的套利机制,从而保证了ETFs比传统的指数组合和指数基金具有更高的市场流动性和价格稳定性。实际上,ETFs是既融合了指数基金、开放式基金和封闭式基金之所长,又创造了自身的一些独特优势的一种混合型金融创新产品,因此被称为是第三代投资基金而更受投资者的欢迎。自1993年SSgA发行并由美国证券交易所(AMEX)上市交易的第一只严格意义上的ETF———追踪标准普尔500的SPDRs以来,短短几年时间,全球ETFs市场无论在资产规模上,还是在产品数量上,都获得了极大的发展。据美国ICI统计,截至2003年4月,全球ETFs的资产总额已经超过1 500亿美元,10年间共计增长了300多倍,美国国内的ETFs总数已达到118只,总资产为1 104·75亿美元。此外,英国、德国、法国和日本、中国香港、韩国以及加拿大等ETFs市场的发展也非常迅速。目前在伦敦股票交易所交易的ETFs有13只,多伦多股票交易所也有13只,德国交易所27只,Eu-ronext巴黎交易所①9只,大阪证券交易所和东京股票交易所以及中国香港股票交易所等都有ETFs上市交易,其中著名的“SPDRs”、“QQQ”、“DIAMONDS”、“i股”或称为“iUnits”等都是一些广受投资者欢迎的ETFs产品。 #p#分页标题#e#
(四)指数联动型债券与指数联动型存款
指数联动型债券(index(linked bond)是一种以某一股票指数为标的、本金返还随着股票价格指数的变动而变动的金融衍生债券。典型的指数联动型债券有日经指数联动型欧洲日元债券(Nikkei(linked Euro(yen Bond),最早发行于1988年,其本金偿还额与日经225指数联动,而息票率不随日经225指数的价格变动而变动,即在任何情况下利息照付,但本金的偿还则视指数波动是否超出偿还条件中设定的指数波动的上下限而定。如果未来日经指数上升到上限则对债券持有者有利,如果未来日经指数下降到下限则对债券发行人有利。例如,1998年8月由Paribas银行发行的Global Touch日经指数联动型欧洲日元债券在其偿还条件中约定,如果在观察期内的各个交易日中,日经指数没有一次跌破股指接触水准(touch level)R=13 756日元,则支付5·1%的利息,并100%偿还本金;如果在观察期内的各个交易日中日经指数只要有一次跌破R=13 756日元,则仍然支付5·1%的利息,但本金偿还则按以下公式支付:0≤偿还的本金比例≤(STe/K)×100%,其中STe为Te时刻日经指数的收盘价,K为初始股指设定值(original price)。可见,本质上指数联动型债券是与股指相关的期权与普通债券相结合的一种金融创新产品。指数联动型债券的风险和收益同时体现股市与债市的双重信息,这是该产品的吸引力所在。
指数联动型存款(index(linked term deposits)则是本金或利息收益取决于标的指数涨跌情况的存款。例如花旗银行(Citibank)推出的股价指数保险帐户(stock index insured account)就是一个无保证最低利息的5年期指数联动型存款,其到期保证偿还本金,但支付的利息率是存续期内标准普尔500指数涨幅的2倍,该涨幅以60个月月底指数的平均值来衡量。而信孚银行(Banker’s Trust)推出的“90%保本市场连动存款”(90-Plus Market(linded Deposit),并不担保本金的100%支付,而是视市场指数的涨跌情况而定,但至少保证偿还本金的90%。这些产品本质上也是债券与期权的结合体,但与指数联动型债券不同的是,指数联动型存款多由银行推出。
(五)其他指数类金融产品
除上述金融指数产品之外,1990年推出的股票指数互换(stock index swap)以及与指数挂钩的各种其他结构性金融产品(structured finance products);标准普尔推出的结构性金融指数———套利CBO绩效指数(Arbitrage Collateralized Bond Obligation Performance Index)以及套利CLO绩效指数(Arbitrage Collateralized Loan Obligation Performance Index)等。如果把服务也看作是一种产品的话,还有指数定制服务(customized index service)和指数追踪服务(index tracking service)的全新产品。指数定制服务往往是指数服务商为大型机构投资者、基金管理公司等客户提供的一种金融服务,具体做法是根据客户不同的投资目标和投资需求而量身定制的标的指数。这种盈利模式近年来刚兴起就给指数编制商带来了可观的回报,巨大的商机使得市场竞争日趋激烈,目前包括道琼斯公司、富时国际集团、摩根斯坦利资本国际集团以及标准普尔公司等都在激烈争夺这项业务的市场份额。指数追踪服务是为选择指数化投资的投资者,特别是大型机构投资者分析投资目标、选择标的指数和进行指数表现实时跟踪管理的一项综合性资产管理业务。Indextracker.ch就是一家为投资者提供指数追踪服务的网上服务商。此外,美国著名的中介服务机构Indexin-vestor.com等也是该行业的杰出代表。
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