金融机制与制度在日本泡沫经济中的体现
摘要：日本的泡沫经济是错误货币金融政策的悲剧性产物，是日本社会的制度过程，特别是企业融资制度扭曲的一种必然结果，这是根本性的内部因素，尽管这些内部因素本身确实是受到许多其他外部因素的影响。
关键词：泡沫经济 货币 银行 资本市场
一、金融自由化、日元国际化和日本经济的内外平衡
1986年以后，日本经济进入了生产、贸易和资本国际化、全球化的新阶段，以利率市场化和日元国际化为主要内容的金融自由化改革同时进入了实质性阶段。
1985、1986年“广场饭店会议”和“卢浮宫会议”的召开，使昔日的战败国日本终于能够以世界第二大经济强国的身份，参加共同拯救美元汇率的国际政策协调行动。
“卢浮宫会议”达成的联合干预美元汇率促使美元升值的国际行动，同“广场饭店协议”时的情形一样，日本再一次成为美国的坚定盟友。由于当时日本经济仍未摆脱“广场饭店协议”后美元贬值日元升值的不景气压力，为了履行“卢浮宫协议”抬升美元汇率和促进日本经济的回升，日本中央银行连续降低法定利率，实施进一步放松银根的货币政策。1987－1990年四年间，日本的M 2+CD年增长率连续保持在10％以上，法定利率维持在2－2.5％的超低水平上。
正因受到出口导向战略的约束和恪守对国际协议的义务，日本经济政策的重心放在了外部平衡之上，从而在政策上形成了维持低利率的货币环境。日本金融自由化的实质性阶段就是在这种低利率环境中全面展开的，这种货币环境成了引发泡沫经济的温床。
二、封闭国内市场、抵御国外竞争的金融机制和金融结构
1．相互持股制度—日本特有的制度怪胎
80年代，随着日本巨额贸易顺差的累积和日本经济步入生产和资本国际化阶段，欧美各国要求日本开放国内市场、相互提供对等的国民待遇的压力不断增强。狭隘的民族主义、爱国主义和长期军事化经济体制下“抱团打天下”的企业合作传统，为共同抵制国外竞争和国民待遇原则提供了一切历史、文化和制度的条件。这种狭隘的、变态的国民心理，通过嫁接70年代末重新流行的企业相互持股制度，通过融资过程中的金融机制，运用相互换股、持股的手段，把企业在产业链和市场链上各环节的所有业务伙伴，透过融资过程中的资金联系，构筑起让外来竞争者无法进入的市场网络，就此为日本国内市场建立了一道完全封闭的保护性制度屏障。
但这种长期的稳定的持股关系暗含一种底线的约束，即持股方可以不图因为持股行为而得到直接的收益，但也不能因而承担直接的亏损，就是说，发行企业流通股票的价格不能跌破发行价。由于这种企业持股完全不参与二级市场流通，事实上构成了持股方的一种机会成本，用威廉姆森的术语讲，日本的企业持股，是一种专用的关系投资相互持股的功用有很多。从治理功能讲，相互持股各方共同默契地放弃有关股东的权利和义务，互不干涉对方的经营管理过程，从而确保企业的控制权、经营管理权不会旁落到竞争对手手里。从融资功能来讲，相互持股在没有失去任何控制权的条件下，对于发股方是一种几乎没有成本的融资来源；对于持股方，通过所持股票市场价格的上升，能够形成可观的持股溢价，美化企业的资产负债表，提高企业的抵押价值和信用价值，从而为其他渠道的融资创造条件。从资本市场所受影响来讲，由于相互持股基本不参与二级市场流通，人为地减少了市场的有效供给，造成股票长期供不应求，从而推动股价长期持续上涨，不断增加股市的吸引力，从融资和投资两个方面不断吸引新客户的入市，最终促进市场规模的不断扩大。#p#分页标题#e#
2．日本银行结构的天堂和地狱—主银行制度与相互持股制度的联姻
80年代的金融自由化和企业相互持股制度，从银行资产负债表的两个方向同时对日本的城市银行发难。一是存款客户大量流失，另一是贷款客户不断流失，国内资本市场和欧洲货币市场的存在，从存贷两个方面使日本城市银行处于不断脱媒的危机之中。凭借巨大的资金优势，城市银行不能坐以待毙，他们借着金融自由化的东风及大藏省的保驾护航，大力参与相互持股市场，用持股形式强化与大企业、大金融机构的主银行关系，结果，原来的贷款资金摇身一变，成了持股制度下的免费股本金，这是日本版金融工程中具有神奇作用的“债转股”安排。巨额信贷资金的转化，牢固地奠定了城市银行在资本市场的最大“股东”地位。
主银行制度与相互持股制度的联姻的功能，从收益功能来讲，大型制造企业的脱媒，一方面使日本城市银行失去了贷款收益，另一方面通过相互持股，又能给城市银行创造新的收益来源。通过持股，商业银行不仅能争取到企业开户行的地位，从而赚取结算佣金，而且在资本市场中，可以作为企业发行公司债券的主承销商，赚取发行佣金。从融资功能来讲，银行资金加入相互持股，构成了一种“债转股”融资安排，大大降低了企业的融资成本和负债比率，银行信贷资金变戏法似地成了企业的自有资本金。对银行而言，在资本市场泡沫时期，股价的持续上涨能够带来巨额的未实现收益，这种股票溢价事实上构成了《巴塞尔协议》所规定的第二级资本。巨额股票溢价所代表的抵押价值和信用价值，又成为企业套取更多信贷资金用以股票投机进而继续推高股价的一种普遍手段，同时也成为日本城市银行在欧洲货币市场和国际资本市场进行廉价融资而无往而不胜的秘密武器。从对资本市场的影响来讲，银行由贷款人摇身一变成为持股人，使日本的“金融流通”获得了银行资金的源源不断的注入。通过银行持股，日本的货币创造过程和资本市场过程相互贯通，相互支持，相互循环，前者为后者的发展和膨胀提供了用之不竭的资金，后者通过股市溢价进一步支持银行的货币创造过程。
银行持股，在泡沫经济时代，使日本城市银行打遍国际金融市场无敌手，轻松登上国际金融市场的巅峰，这是日本银行业的天堂时代；而在通货紧缩时期，由于持股股价持续暴跌，股票溢价转成为巨额帐面亏损，日本银行业被拖入到通货紧缩－巨额呆坏帐累积的恶性螺旋之中，这就是近十年来日本银行业的地狱时代。
三、泡沫经济时期日本货币过程的“两个流通”
1．货币的产业流通#p#分页标题#e#
从货币过程考察日本经济战后高速增长时期的机制，可看出，当时的银行信贷资金主要是在产业领域内进行循环，这是由于当时资本市场被金融管制制度和政策人为地压制而始终处于落后的状态，因此，货币的金融流通除少数的国债的发行，可以忽略不计。
可是，在泡沫经济时期，货币的产业流通，显然已经被完全忽视了，金融流通成了货币流通的主要渠道和主要目的，金融流通通过生产投资过程回流到实体经济领域的联通机制，被金融投机过程阻断了。货币过程的这种变化，成为日本泡沫经济的一种必然机制。
从制造业部门看，大型制造业公司的设备投资自70年代进入经济滞胀以后就一直呆滞。大型制造业公司转向资本市场融资以后，80年代中后期开始出现全行业的资金盈余，债务比率降至零附近。当然，如果加入银行持股制度下银行信贷资金的隐性转化，企业资金过剩状况可能有所减缓，但过剩的事实说明，货币的产业流通在货币过程中的重要地位大大下降了。
泡沫经济时期，货币的产业流通出现一个重要变化，就是银行信贷资金集中投向了房地产业和建筑业，考虑到房地产泡沫的事实，信贷资金的这种转向，为后来的银行坏帐和房地产类企业的债务累积埋下了伏笔。
货币供给和货币流通脱离了产业流通的需要，这说明日本货币过程的性质发生了质的变化和扭曲，这种变化和扭曲本来应该成为对政府宏观经济政策的一种警示信号，但是，日本当局却完全忽略了这种信号的意义。
2．货币的金融流通
（1）泡沫经济时期货币供给的内生性特征
泡沫经济的形成可能与货币供给无关，但是，泡沫的持久和膨胀，却与货币政策有关。正如铃木淑夫所说的，日本银行的货币政策对泡沫经济的发展负有不可推卸的责任。1992－1993年，日本国内发生的就货币供应理论进行的“岩田—翁争论”，[1]涉及到了货币供给内生与外生的问题。日本银行的货币供给内生性观点，主要可理解为以下三种机制：
自动抵押机制。泡沫经济时期日本货币供给的最重要的一个变化就是大型企业的脱媒和信贷资源向高风险、高成本的中小企业和自然人集中。这种变化，是任何国家金融结构转型的一种普遍规律，是资本市场发展对银行结构冲击的必然结果。但对日本而言，由于主银行的直接监控机制已经受到大企业脱媒的破坏，长期的政府管制形成的竞争保护伞和传统的规模数量扩张经营模式使城市银行还普遍缺乏风险分析技术，因此从技术条件和经营发展战略模式上讲，银行显然还没有具备应对金融结构转型的必须条件。所以，在信贷方向转向中小企业和个人以后，只能简单地套用真实票据理论，滥用抵押机制，结果是用抵押操作取代了必要的贷前审查和风险评估程序，抵押贷款事实上变成了一种自动贷款机制。这种机制沟通了信贷市场与资本市场投机之间的联系，形成了信用在两个市场之间的自循环放大机制。这种机制，实际上早在19世纪初，就已由桑顿在他的信用机制内在不稳定理论中提出。#p#分页标题#e#
债转股机制。正如前述，主银行制度与企业相互持股制度的联姻，构成了银行信贷资金向企业股本金的一种隐性转化，是一种典型的债转股安排。由于日本银行系统事实上是资本市场中最大的股东，是银行资金支撑着整个资本市场的运转，因此，这种债转股机制在货币供给中的作用就非同小可。
民间信用机制。日本在泡沫经济时期的民间信用的主要表现形式，是相互持股制度下的企业之间的以可转换公司债券和附股权证债券为主的所谓权益融资。信贷资金的显性或隐性形式，成了民间金融或企业金融的初始来源，然后又通过信用的循环机制不断地往复放大。这种机制在货币供给中的重要性，不管如何强调都不过分，但是传统货币理论错误地忽略了这种机制。
（2）泡沫经济时期企业融资来源及运用
泡沫经济时期，日本企业找到了资本扩张中钱生钱的秘方，生产投资和金融投资在回报率上的巨大差异，使货币的“产业流通”在“金融流通”面前，黯然失色。几乎每一家日本企业，都成立有金钱理财机构，专注于金钱游戏。这一阶段，日本的企业已经不是为了生产而融资，而是为了融资而融资，融资过程本身就是投机过程。
从这一时期日本企业的融资来源看，银行信贷资金从70年代中后期的80％以上降到了80年代末的65％，其中短期贷款从接近60％降到了18％，充分说明了企业资金过剩的程度；相反，长期贷款却从25％猛增到47％，日本的信贷资金在使用上出现了长期化的趋势，这与信贷资金向房地产和建筑业集中是相吻合的。同期，证券融资从15％猛增到27％，说明资本市场的发展在社会资金循环中地位不断提高。
从日本企业的资金运用方向看，银行存款从1987年的48％降到了1990年的8％，而同期证券投资所占比重却不断攀高。据有关方面估计，泡沫经济时期日本企业的融资总额中，大约只有1/3用于设备投资，其余2/3悉数用于金融和房地产投机。日本企业资金运用上的一个突出特点，还有80年代中后期的对外投资狂潮。根据大藏省《财政金融统计月报》的数据，1985年日本对外直接投资余额为440亿美元，对外证券投资余额为1457亿美元。到1990年，对外直接投资余额增加到2014亿美元，对外证券投资余额更猛增到5638亿美元。这就是当时让美国人闻风丧胆的“收购美国”计划。
四、泡沫经济的破灭
本文的一个基本观点是，银行管制制度和政策可以对商业银行的头寸施加强有力的影响，所以，就管制政策的效应而言，货币供给具有外生性。
因此，“岩田—翁”争论中，日本银行以货币供给内生为由推卸银行的责任，是不能成立的。日本泡沫经济的严重程度，与货币供给的这种外生性的丧失，即银行管制功能的弱化和不到位是有密切关系的，正因缺乏货币供给外生性的约束，放任货币供给的内生发展，才使泡沫经济具备了货币支持的环境和条件。#p#分页标题#e#
80年代，日本国内巨额的过剩资金，借着日元国际化的东风，横扫世界金融市场。由于日本货币政策不得不顾及美元—日元汇率，对外平衡成为日本货币政策优先考虑的目标。铃木淑夫正是居于这个逻辑，批评日本中央银行不惜以牺牲内部平衡为代价，来维持对外平衡，并因此把内外平衡的失调，当作了诱发泡沫经济的真正原因。但从事后的政策实践后果来看，日本的经济问题，病根在于国内的货币过程，而不是在汇率过程。最近几年来，日本政府有意引导日元贬值的一切努力，都无法让日本走出通货紧缩的泥潭这种事实，就是最有力的证明。
日本泡沫经济的破裂以1989－1990年的东京股市崩盘为先导。股市为何崩盘？原因就在于，维持相互持股制度的那种股价只能升不能降的神话所需要的机制，在现实中根本就不存在，因为相互持股制度本身就是违反市场发展规律的。因此，相互持股制度所支撑的那个脆弱的信用大厦，只要在信用环节中出现一点的松动，信用本身的放大机制就会翻覆整个信用大厦。从这个角度看，资本市场泡沫破裂，只是一个时间的问题。
日本银行的货币政策和管制政策的逆转，即双管齐下的紧缩政策，无疑加速了资产泡沫破裂的时间进程。1989年3月，日本银行开始纠正法定利率过低的错误政策，法定利率从2.5%升至3.25%，1990年10月再上调0.5%至3.75％，12月再调高0.5%至4.25%。但是，在相互持股制度这个庞大的信用创造机器还在运转的情况下，利率的紧缩效应不可能立竿见影。真正快速见效的，是日本银行的强力“窗口指导”，促使商业银行的贷款头寸急速收缩，贷款的年增长率出现了负数。
中央银行的强力干预，促使银根急剧收缩，货币供给过程从源头上被冲断，泡沫经济的膨胀便成为无源之水、无本之木，泡沫经济的相反过程—通货紧缩，正式启动了。
五、泡沫经济的主要教训
1．货币供给外生性和内生性的相互约束与协调
中央银行的货币政策和管制政策是外生的，而银行结构的货币供给是内生的，因此，货币供给的性质具有双重性，既是外生的又是内生的，这是货币供给过程这一统一问题的不同两面。货币供给的外生和内生，既相互矛盾，也相互制约，因此必须加以协调。在货币供给内生过程中的风险监控机制失灵的时候，需要有货币供给外生过程的有效的外部约束，这种协调，不论在经济发展的任何阶段，都是极端重要的。
日本泡沫经济时期最主要的政策失误，一是央行基于对国内经济形势的错误判断，[2]执行了错误的货币政策，导致货币供给过于宽松；二是央行和大藏省的银行管制措施没有到位，对商业银行的过程监管机制完全失灵，导致银行承受过多的金融风险，保驾护航式的金融管制政策实际上成了商业银行追求高风险的一种保护伞。正是外部的管制约束的丧失，才使日本银行结构的内生货币过程陷入相互持股制度的陷阱而自由地膨胀和扭曲，最终造成货币供给的全面失控。#p#分页标题#e#
2．货币供给中“两个流通”的协调
货币供给中的“坎蒂隆效应”决定了货币的“产业流通”和“金融流通”两个过程。货币的金融流通本质上是银行的信贷资金如何进入资本市场的问题，这是一个金融结构和金融发展的模式和途径的选择问题。
这里问题的关键是，资本市场的发展不能以银行债务的创造和累积为前提和代价。像日本，整个资本市场通过银行信贷资金的流入“多快好省”地建立了起来，并很快坐上国际资本市场的头把交椅，东京成了重要的国际金融中心。但是，这样的金融发展模式，其根基是不牢固的，致命的一点是，货币过程被建立在资本市场过程的股价波动基础上，银行市场和资本市场成了资金循环中的“怪胎组合”，一荣俱荣，一衰俱衰，使货币过程随时处于资本市场冲击的威胁之中。在90年代，日本国内学者倾向于认为，日本的金融结构和融资格局正在发生质的变化，即从银行主导的间接金融模式向证券融资主导的直接金融模式转型，事实证明，这只不过是一种假象。
货币的金融流通，终极目的是为经济的发展提供另一种具有不同功能的融资渠道，因此，资本市场的两个重要方面即资本市场的功能和发展融资，缺一不可。日本发展资本市场的主要教训就是资本市场的这两个方面都给忽视了。相互持股制度事实上废除了资本市场在控制权转移和风险转换等方面的功能，而金融投机则否定了融资的发展目的，把资本市场变成了企业“圈钱”用于投机的一种纯粹的为融资而融资的工具，资本市场的生产功能被投机功能完全取代了。
3．货币政策与金融稳定
在传统的货币政策目标中，我们根本找不到金融稳定这一目标。但是，没有一个稳定的货币过程和金融过程，货币政策的那些传统目标，不论是内部平衡，还是外部平衡，实际上都不可能实现。把金融稳定同货币政策目标挂起钩来，这是从90年代末国际性金融危机中得来的教训，但是，这种联系，在理论上还远没有明确下来，在实践上到现在还往往被忽视。
近些年来，关于货币政策与资产价格关系的文献很多，导因就是日本资产泡沫的教训。但是，这些文献遵循主流货币理论的思路，把资本市场或者更准确地说是金融市场，作为货币政策传导的一种渠道、一种机制，而不是当作货币过程本身的重要组成部分，因此，它们提出了这样一个十分幼稚的问题：货币政策要不要兼顾资本市场。货币政策必须顾及金融流通的稳定，这本是题中之义，没有必要遮遮掩掩。之所以要遮掩的原因，在于主流货币金融理论错误地省略了金融过程和制度政策过程，并且这种错误，至今仍然深入人心，仍然在制造经济悲剧。#p#分页标题#e#
在日本泡沫经济形成过程中，货币政策该出手时不出手，而在泡沫经济的末期，不该出手时却出手了。何以这样说？因为在泡沫经济末期，泡沫本身已无法自我支撑的时候，正是经济系统存在现金流压力和危机的时候，此时的正确疗法应是“凯恩斯式”[3]的，而不是“奥地利式”的，应该是放松银根，而不是突然紧缩银根，以便使泡沫能够在一种有序的政策引导中有一个时间过程去慢慢地放气。
因此，日本银行1989－1990年通过“窗口指导”紧急收缩信贷的做法，正如罗宾斯说过的那样，这种具有哈耶克泄药功用的紧缩措施，仿佛拒绝向一个掉进冰窟里的醉鬼提供他所需要的酒和毛毯一样，使麻烦更大了。本文的结论是，日本泡沫经济的产生和它的破裂所产生的巨大破坏性，日本银行的错误货币政策，是重要的原因。
4．经济开放与金融开放中的社会心理变态
本文认为，日本泡沫经济中的一个重要内因，就是日本社会中的封闭文化心理传统在对外开放中导致了国民中竞争心理的变态和企业制度的变态。
日本文化中重合作反竞争和自我封闭的传统，是决定和影响日本许多制度过程的一个重要因素，其中包括金融过程。日本金融制度中特有的主银行制度和企业相互持股制度，都是在金融过程和公司治理过程中的产物，进而也是日本企业和银行具有封闭性的治理结构而难以进行有效外部监督的主要原因。十多年来发生那么多的金融丑闻，只是这种封闭性治理结构藏污纳垢的冰山一角。
因此，日本企业融资制度和银行结构的重构，关键在于文化与制度的变迁过程中相互持股制度的存废，而这种变迁过程，对日本央行和商业银行来说，就是无能为力的了，这是目前日本金融改革中真正的难点所在。
注释：
[1]正方是上智大学的岩田规久男教授，其看法代表了日本国内经济理论界的观点，认为货币供给是外生的，因为基础货币中央银行是可以控制的，理论依据是传统的货币乘数理论，所以，日本银行应承担责任；反方是日本银行金融研究所所长翁邦雄，其看法据说代表了日本银行的观点，强调日本银行的货币政策调节理论与传统货币理论是不同的，认为日本的货币供给是内生的，日本银行无法控制基础货币的供应，所以，日本银行不应对泡沫经济负责，他的观点被称为“日银理论”。
[2]这种经济形势包括了这样一个客观事实，在泡沫经济时期，不论从经济基本面的哪一个角度来看，日本经济的表现都是当时世界主要国家中最好的，而且，以商品价格计算的通货膨胀指标也很低，因此，日本银行认为，日本国内没有通货膨胀的压力，没有提高利率的必要。#p#分页标题#e#
[3]凯恩斯在《通论》中说，“故要挽救经济繁荣，其道不在提高利率，而在降低利率，后者也许可使繁荣延长下去。补救商业循环之良方，不在取消繁荣，使我们永远处于半衰退状态；而在取消衰退，使我们永远处于准繁荣情况。”见凯恩斯：《就业、利息与货币通论》，商务印书馆，1983年版，第278页。
