第 1 章 绪论
1.1 研究背景与问题提出
中国经济经历了改革开放以来四十年的快速发展，已成为世界第二大经济体。经济的快速增长也伴随着我国债务杠杆率的迅速扩张，2008 年次贷危机爆发之后，我国出台“四万亿刺激计划”，推动了全社会债务杠杆率进一步攀升。根据中国社科院国家资产负债表研究中心 2019 年的最新研究数据，我国实体经济各部门加总的债务总额占 GDP 的比重自 2008 年底的 141.1%增长至 2019 年的249.5%，十年时间里上升了 108.4 个百分点，而对应的同期三大产业增速却出现了下滑趋势。众所周知，债务对于现代市场经济的运行不可或缺，适当的债务杠杆能够有效促进经济增长，但当负债比率过高时，则会增加经济主体的债务压力，成为经济发展的负担，甚至落入“债务陷阱”。为应对债务杠杆水平不断攀升可能给我国经济带来的潜在风险，在 2015 年 12 月的中央经济工作会议中，党中央、国务院提出将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”确定为我国未来重要的改革任务。我国经济开始逐步探索从经济高速增长向高质量发展转型，自 2015 年以来，我国政府先后出台了多项调控措施。与此同时，全社会债务杠杆率仍居高不下，继 2018 年出现小幅下挫后，2019 年又再度攀升，并且再创历史新高，债务利用效率的降低和分化问题日益凸显。由于经济受到内外部冲击的影响，我国债务杠杆率的调整经历了从“三去一降一补”的全面去杠杆阶段到注重供给侧结构性改革的“结构性去杠杆”阶段，随着中美贸易摩擦不断升级，我国债务杠杆调整进入了“稳杠杆”与“结构性去杠杆”同步发力的新阶段，当前，“稳增长”与“控杠杆”已成为我国宏观政策调控的现实目标。
债务杠杆的动态变化对宏观经济与微观主体起着至关重要的作用，债务杠杆率的变动在一定程度上反映了货币金融体系的波动。国际金融危机以来，全球大部分经济体为应对债务杠杆问题进行了广泛讨论，金融理论界与实务界在金融对实体经济的作用机制、金融监管理念、货币政策框架等领域进行了多方面的反思与革新，但债务杠杆率的调整问题一直是各国面临的难题，一方面在于宏观经济中不同微观主体的债务杠杆效率各有不同，债务杠杆率在不同部门与不同区域间常表现出不同的运行特征，统一的宏观调控政策往往会对不同微观主体的行为决策带来不同的影响；另一方面，债务杠杆率反映的是经济需求侧的问题，而货币政策选择是从供给侧的生产要素与制度创造方面对需求侧进行影响，从而对债务杠杆率的变动产生影响。传统货币政策在面对内外经济冲击下对于债务杠杆的调整面临着两难，具体表现为过度宽松的货币政策将会加速债务规模的扩张，从而累计债务风险；而如果货币政策持续收紧，则可能引发流动性紧缺，造成经济增速的进一步下滑，甚至引发“债务——通缩”。如何处理好货币政策在“稳增长”与“控杠杆”间的权衡关系，通过供给侧与需求侧的同步调整，尤其是以供给侧结构性改革为突破口进行货币政策的选择，以达到促进供给与需求相匹配的目标是债务杠杆调整中货币当局应关注的重点议题。
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债务杠杆的动态变化对宏观经济与微观主体起着至关重要的作用，债务杠杆率的变动在一定程度上反映了货币金融体系的波动。国际金融危机以来，全球大部分经济体为应对债务杠杆问题进行了广泛讨论，金融理论界与实务界在金融对实体经济的作用机制、金融监管理念、货币政策框架等领域进行了多方面的反思与革新，但债务杠杆率的调整问题一直是各国面临的难题，一方面在于宏观经济中不同微观主体的债务杠杆效率各有不同，债务杠杆率在不同部门与不同区域间常表现出不同的运行特征，统一的宏观调控政策往往会对不同微观主体的行为决策带来不同的影响；另一方面，债务杠杆率反映的是经济需求侧的问题，而货币政策选择是从供给侧的生产要素与制度创造方面对需求侧进行影响，从而对债务杠杆率的变动产生影响。传统货币政策在面对内外经济冲击下对于债务杠杆的调整面临着两难，具体表现为过度宽松的货币政策将会加速债务规模的扩张，从而累计债务风险；而如果货币政策持续收紧，则可能引发流动性紧缺，造成经济增速的进一步下滑，甚至引发“债务——通缩”。如何处理好货币政策在“稳增长”与“控杠杆”间的权衡关系，通过供给侧与需求侧的同步调整，尤其是以供给侧结构性改革为突破口进行货币政策的选择，以达到促进供给与需求相匹配的目标是债务杠杆调整中货币当局应关注的重点议题。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
主流经济理论关于债务杠杆率的调整与货币政策选择问题的研究多以发达国家作为现实背景，理论的进展也主要是为了解决发达国家经济发展中所出现的问题。中国的经济发展历程与发达国家在很多方面存在着巨大差异，因此，国外主流经济理论对于中国经济发展与宏观政策措施的选择并不完全具有直接的针对性。本文的研究强调以中国经济现实为中心，以解决中国的问题为基本点突破思想束缚，探究债务杠杆率调整下中国货币金融体系与货币政策传导机制存在的体制性障碍与深层次矛盾。第一，本文将以中国债务杠杆率的演化为研究的出发点，全面总结与阐述债务杠杆周期的具体内涵及其特征，基于微观基础研究我国债务杠杆率的演化历程与驱动机制、债务杠杆水平波动所引起的宏观经济结构效应，从而丰富债务杠杆与经济增长互动关系的理论研究。通过深入的理论分析和经验总结，力图构建符合中国经济发展实际的债务杠杆管理框架。第二，从宏观经济政策角度，完善对货币调控的理论研究，国内现有对于货币政策如何协调债务杠杆与经济增长关系方面的研究还不够深入。本文将分别在传统货币政策与结构性货币政策的视角下研究货币政策对债务杠杆率的影响机制，探索何种货币金融环境有利于我国债务杠杆率的动态调整与优化，在此基础上提出货币政策选择的规范化建议，从而拓宽货币政策研究学术领域的范围与边界。
1.2.1 理论意义
主流经济理论关于债务杠杆率的调整与货币政策选择问题的研究多以发达国家作为现实背景，理论的进展也主要是为了解决发达国家经济发展中所出现的问题。中国的经济发展历程与发达国家在很多方面存在着巨大差异，因此，国外主流经济理论对于中国经济发展与宏观政策措施的选择并不完全具有直接的针对性。本文的研究强调以中国经济现实为中心，以解决中国的问题为基本点突破思想束缚，探究债务杠杆率调整下中国货币金融体系与货币政策传导机制存在的体制性障碍与深层次矛盾。第一，本文将以中国债务杠杆率的演化为研究的出发点，全面总结与阐述债务杠杆周期的具体内涵及其特征，基于微观基础研究我国债务杠杆率的演化历程与驱动机制、债务杠杆水平波动所引起的宏观经济结构效应，从而丰富债务杠杆与经济增长互动关系的理论研究。通过深入的理论分析和经验总结，力图构建符合中国经济发展实际的债务杠杆管理框架。第二，从宏观经济政策角度，完善对货币调控的理论研究，国内现有对于货币政策如何协调债务杠杆与经济增长关系方面的研究还不够深入。本文将分别在传统货币政策与结构性货币政策的视角下研究货币政策对债务杠杆率的影响机制，探索何种货币金融环境有利于我国债务杠杆率的动态调整与优化，在此基础上提出货币政策选择的规范化建议，从而拓宽货币政策研究学术领域的范围与边界。
1.2.2 现实意义
宏观经济学研究的本质其实是关于如何协调的问题，而协调的核心手段就是货币。换言之，宏观经济学的关注点，就是研究整个社会是如何通过货币来达成合作和协调的。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，作为经济的血脉，更好地服务实体经济是金融发展的本质要求①。党的十八届三中全会与五中全会分别提出，要“健全宏观调控体系，增强宏观调控前瞻性、针对性”、“完善宏观调控，精准调控措施，适时预调微调，增强针对性和准确性”，对中央银行的货币政策理论研究工作提出了更高的要求。在实现“控杠杆”与“稳增长”的目标下，货币政策调控应重点关注三方面的问题：一是在经济高质量发展阶段，如何实现对不同部门、不同区域债务杠杆率的变动进行动态监测与效率测算；二是应通过何种措施解决目前“高债务杠杆”下我国货币政策传导不畅问题；三是选择何种货币政策工具提升对债务杠杆率调整的有效性。论文围绕上述问题进行了系统研究。第一，分析债务杠杆水平变动背后的经济结构变化，针对不同部门实体经济债务杠杆水平对经济增长的影响进行鉴别与分类；基于分省数据对不同区域债务杠杆率的影响因素进行了系统研究，有利于从区域协调角度优化金融资源的配置，从而实现经济发展方式的转型与升级。第二，对“去杠杆”任务提出以来，我国传统货币政策与结构性货币政策的实施效果进行了实证检验，总结之前宏观调控的经验，有利于为我国传统货币政策框架的转型提供政策执行的参考依据，对我国探索前瞻性货币政策的制定具有一定的现实意义。
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第 2 章 理论基础与文献综述
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2.2 文献综述
2.2.1 关于债务杠杆经济效应方面的研究
2008 年金融危机以后，有关债务杠杆与经济增长关系的研究成为学术界探讨的热点问题。一些学者认为，发达的金融体系通过增加债务的方式可以起到增强经济体在资源配置及风险分散方面能力的作用，进而促进宏观经济增长③（Ang,2008），Popov(2011)发现限制信贷的发展反而可能导致更低的平均增长率，从另一视角验证了债务支持对经济增长的作用④。而一些研究对上述观点表示怀疑，De Gregorio&Guidetti（1995）的研究表明经济增长与金融之间并不存在显著的互动关系⑤，还有不少研究认为经济学家们过分强调了债务杠杆水平的提高在经济发展进程中的作用（Lucas,1988⑥; Stiglitz⑦,2000;Rodrik & Subramanian⑧,2009）。信用扩张能在一定程度上延长高速增长的时间，从而推迟人们对经济增速放缓的预期。但当预期反转时，人们会迅速意识到经济前景不容乐观，实际的债务承受能力远不及之前的预期，当债务偿还能力不足时，债务危机将可能被引发。“债务——通缩”理论指出，较高的实体债务杠杆率对经济增长不利，甚至可能带来经济衰退①。国内学者针对债务杠杆与经济增长的关系结合中国的经济现实也进行了大量研究，刘金全（2017②）等采用面板模型研究了中国 31 个省市自治区地方政府杠杆率对房地产市场和经济增长的影响,结果表明,整体来看,地方政府杠杆率对房地产价格产生了助推作用,同时也会在一定程度上拉动经济增长,但在长期内会引致远期福利成本；局部来看,分组面板的实证研究结果存在一定的结构性差异,其中高杠杆率地区地方政府杠杆率对房地产市场、经济增长的影响程度均高于低杠杆率地区。刘晓光等（2018③）证明了高储蓄率和全要素生产率增长能够对杠杆率的提升产生不利影响,并进一步指出我国决策层在债务杠杆率的调整上应选择在总量上“稳杠杆”、在结构上“去杠杆”、在效率上“优杠杆”的策略。马勇等（2016）利用 91 个国家 1983-2012年的面板数据,对金融杠杆、经济增长与金融稳定之间的关系进行了实证分析。结果表明去杠杆化对经济增长具有显著的负效应，并指出金融杠杆波动与经济增长和金融稳定均显著负相关④。随着我国“去杠杆”进程的推进，学者们还从杠杆转移角度关注债务杠杆水平的动态变动与经济增长的关系，尤其是通过居民部门加杠杆能否实现我国当前“稳增长、控杠杆”的目标，潘敏等（2018）通过研究居民家庭的债务杠杆对总支出和消费性支出的影响,认为我国居民家庭杠杆的增加将会显著地抑制家庭总支出的增加⑤。朱尔茜等（2017）通过对美国去杠杆的经验进行研究，认为当前经济发展背景下我国政府应先加杠杆而居民和企业去杠杆,避免债务快速收缩引发衰退⑥。我国非金融企业部门债务杠杆率水平偏高一直是社会各界关注的焦点，袁利勇等（2018）分析了我国分部门经济杠杆的动态变化，也指出我国家庭部门加杠杆的空间已经不多①。但毛振华等（2016）指出我国杠杆调整可以通过居民与政府部门加杠杆，企业去杠杆的路径实现结构性杠杆调整②，李扬等（2017）也认为中国居民加杠杆未到很危险的程度③。
宏观经济学研究的本质其实是关于如何协调的问题，而协调的核心手段就是货币。换言之，宏观经济学的关注点，就是研究整个社会是如何通过货币来达成合作和协调的。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，作为经济的血脉，更好地服务实体经济是金融发展的本质要求①。党的十八届三中全会与五中全会分别提出，要“健全宏观调控体系，增强宏观调控前瞻性、针对性”、“完善宏观调控，精准调控措施，适时预调微调，增强针对性和准确性”，对中央银行的货币政策理论研究工作提出了更高的要求。在实现“控杠杆”与“稳增长”的目标下，货币政策调控应重点关注三方面的问题：一是在经济高质量发展阶段，如何实现对不同部门、不同区域债务杠杆率的变动进行动态监测与效率测算；二是应通过何种措施解决目前“高债务杠杆”下我国货币政策传导不畅问题；三是选择何种货币政策工具提升对债务杠杆率调整的有效性。论文围绕上述问题进行了系统研究。第一，分析债务杠杆水平变动背后的经济结构变化，针对不同部门实体经济债务杠杆水平对经济增长的影响进行鉴别与分类；基于分省数据对不同区域债务杠杆率的影响因素进行了系统研究，有利于从区域协调角度优化金融资源的配置，从而实现经济发展方式的转型与升级。第二，对“去杠杆”任务提出以来，我国传统货币政策与结构性货币政策的实施效果进行了实证检验，总结之前宏观调控的经验，有利于为我国传统货币政策框架的转型提供政策执行的参考依据，对我国探索前瞻性货币政策的制定具有一定的现实意义。
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第 2 章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 关于“债”与债务杠杆率的定义
2.1.1.1 “债”的概念与内涵
关于“债”的历史记录，最早可以追溯至公元前大约 3500 年前，在苏美尔人遗留的楔形文字中，留下了关于“债”的计量，并在那个时代创造出了一套具有现代意义的会计体系（格雷伯，2012）①。因此，“债”的历史要比货币出现的历史更为久远，而最早的货币正是为了衡量债务的多寡而出现的。关于“债”的历史渊源得到学界普遍认可是在格罗索为代表的信用关系学说提出以后，该学说认为“债”起源于契约，“债”的实质反映的是商品经济中的信用关系（格罗索，1994）②，而“债务”则是指在债的关系中，举债主体履行给付的一种责任（或所负有的义务）。随着历史的发展，债务的分类一般按照举债主体的不同分为个人债务、企业债务和政府债务。有学者认为，近年来，金融机构之间利用回购协议和证券等方式在货币市场所进行的债务融资是一种新型债务①，而本文则认为此种债务在本质上仍属于企业债务。人们关于债务的认知观念随着时代的变迁而不断发展，在过去相当长的时间中，人们一直对于债务存有偏见，认为举借债务意味着举借主体在经济生活中陷入了困境，因此债务人一定是穷人。随着人类社会进入资本主义社会，关于债务的观念发生了翻天覆地的变化，债务人更多的将债务作为扩大再生产以及改善经济生活水平的重要资源。与此同时，债权人与债务人的主要构成也发生了明显的转变，债务人变成了举债经营的企业主，而拥有稳定收入的普通民众则成为了主要的债权人（格雷伯，2012）②。债务也随之成为经济发展中不可或缺的因素，影响着经济的繁荣与衰退。#p#分页标题#e#
2.1.1 关于“债”与债务杠杆率的定义
2.1.1.1 “债”的概念与内涵
关于“债”的历史记录，最早可以追溯至公元前大约 3500 年前，在苏美尔人遗留的楔形文字中，留下了关于“债”的计量，并在那个时代创造出了一套具有现代意义的会计体系（格雷伯，2012）①。因此，“债”的历史要比货币出现的历史更为久远，而最早的货币正是为了衡量债务的多寡而出现的。关于“债”的历史渊源得到学界普遍认可是在格罗索为代表的信用关系学说提出以后，该学说认为“债”起源于契约，“债”的实质反映的是商品经济中的信用关系（格罗索，1994）②，而“债务”则是指在债的关系中，举债主体履行给付的一种责任（或所负有的义务）。随着历史的发展，债务的分类一般按照举债主体的不同分为个人债务、企业债务和政府债务。有学者认为，近年来，金融机构之间利用回购协议和证券等方式在货币市场所进行的债务融资是一种新型债务①，而本文则认为此种债务在本质上仍属于企业债务。人们关于债务的认知观念随着时代的变迁而不断发展，在过去相当长的时间中，人们一直对于债务存有偏见，认为举借债务意味着举借主体在经济生活中陷入了困境，因此债务人一定是穷人。随着人类社会进入资本主义社会，关于债务的观念发生了翻天覆地的变化，债务人更多的将债务作为扩大再生产以及改善经济生活水平的重要资源。与此同时，债权人与债务人的主要构成也发生了明显的转变，债务人变成了举债经营的企业主，而拥有稳定收入的普通民众则成为了主要的债权人（格雷伯，2012）②。债务也随之成为经济发展中不可或缺的因素，影响着经济的繁荣与衰退。#p#分页标题#e#
2.1.1.2 “债务杠杆率”概念的界定
“杠杆率”的概念最早来源于企业，指的是单个企业借入资本相对于自有权益资本的比率。现代市场经济中的企业多采用负债经营，企业通过提高杠杆比率可以获得更高的产出与投资回报，但杠杆本身却是存在成本的(Kraus & Litzenberger, 1973) ③。过高的债务杠杆会增加举债主体的财务成本，从而使其陷入危机。另外，微观主体借入资本相对于总资产的占比——资产负债率，也是衡量其债务风险的重要指标。宏观经济的债务杠杆的高低通过债务杠杆率进行衡量，其计算方式通常有两种：一种为负债/资产，另一种为负债/GDP，无论采取哪种方式表达，只要资产和 GDP 的上升速度超过负债的上升速度，资产负债的扩张便可以带来债务杠杆的下降。但如果资金的利用效率低，而实体经济的回报不高，资产负债的快速扩张便容易增加金融市场的投机性，从而进一步抬高杠杆率并形成资产泡沫，对经济产生潜在风险。除了实体经济杠杆率外，还有金融部门杠杆率的概念。与实体经济不同的是，金融部门主要是从事经营资产负债业务的部门，因此金融机构的负债水平并不能完全体现出其部门风险。
“杠杆率”的概念最早来源于企业，指的是单个企业借入资本相对于自有权益资本的比率。现代市场经济中的企业多采用负债经营，企业通过提高杠杆比率可以获得更高的产出与投资回报，但杠杆本身却是存在成本的(Kraus & Litzenberger, 1973) ③。过高的债务杠杆会增加举债主体的财务成本，从而使其陷入危机。另外，微观主体借入资本相对于总资产的占比——资产负债率，也是衡量其债务风险的重要指标。宏观经济的债务杠杆的高低通过债务杠杆率进行衡量，其计算方式通常有两种：一种为负债/资产，另一种为负债/GDP，无论采取哪种方式表达，只要资产和 GDP 的上升速度超过负债的上升速度，资产负债的扩张便可以带来债务杠杆的下降。但如果资金的利用效率低，而实体经济的回报不高，资产负债的快速扩张便容易增加金融市场的投机性，从而进一步抬高杠杆率并形成资产泡沫，对经济产生潜在风险。除了实体经济杠杆率外，还有金融部门杠杆率的概念。与实体经济不同的是，金融部门主要是从事经营资产负债业务的部门，因此金融机构的负债水平并不能完全体现出其部门风险。
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2.2.1 关于债务杠杆经济效应方面的研究
2008 年金融危机以后，有关债务杠杆与经济增长关系的研究成为学术界探讨的热点问题。一些学者认为，发达的金融体系通过增加债务的方式可以起到增强经济体在资源配置及风险分散方面能力的作用，进而促进宏观经济增长③（Ang,2008），Popov(2011)发现限制信贷的发展反而可能导致更低的平均增长率，从另一视角验证了债务支持对经济增长的作用④。而一些研究对上述观点表示怀疑，De Gregorio&Guidetti（1995）的研究表明经济增长与金融之间并不存在显著的互动关系⑤，还有不少研究认为经济学家们过分强调了债务杠杆水平的提高在经济发展进程中的作用（Lucas,1988⑥; Stiglitz⑦,2000;Rodrik & Subramanian⑧,2009）。信用扩张能在一定程度上延长高速增长的时间，从而推迟人们对经济增速放缓的预期。但当预期反转时，人们会迅速意识到经济前景不容乐观，实际的债务承受能力远不及之前的预期，当债务偿还能力不足时，债务危机将可能被引发。“债务——通缩”理论指出，较高的实体债务杠杆率对经济增长不利，甚至可能带来经济衰退①。国内学者针对债务杠杆与经济增长的关系结合中国的经济现实也进行了大量研究，刘金全（2017②）等采用面板模型研究了中国 31 个省市自治区地方政府杠杆率对房地产市场和经济增长的影响,结果表明,整体来看,地方政府杠杆率对房地产价格产生了助推作用,同时也会在一定程度上拉动经济增长,但在长期内会引致远期福利成本；局部来看,分组面板的实证研究结果存在一定的结构性差异,其中高杠杆率地区地方政府杠杆率对房地产市场、经济增长的影响程度均高于低杠杆率地区。刘晓光等（2018③）证明了高储蓄率和全要素生产率增长能够对杠杆率的提升产生不利影响,并进一步指出我国决策层在债务杠杆率的调整上应选择在总量上“稳杠杆”、在结构上“去杠杆”、在效率上“优杠杆”的策略。马勇等（2016）利用 91 个国家 1983-2012年的面板数据,对金融杠杆、经济增长与金融稳定之间的关系进行了实证分析。结果表明去杠杆化对经济增长具有显著的负效应，并指出金融杠杆波动与经济增长和金融稳定均显著负相关④。随着我国“去杠杆”进程的推进，学者们还从杠杆转移角度关注债务杠杆水平的动态变动与经济增长的关系，尤其是通过居民部门加杠杆能否实现我国当前“稳增长、控杠杆”的目标，潘敏等（2018）通过研究居民家庭的债务杠杆对总支出和消费性支出的影响,认为我国居民家庭杠杆的增加将会显著地抑制家庭总支出的增加⑤。朱尔茜等（2017）通过对美国去杠杆的经验进行研究，认为当前经济发展背景下我国政府应先加杠杆而居民和企业去杠杆,避免债务快速收缩引发衰退⑥。我国非金融企业部门债务杠杆率水平偏高一直是社会各界关注的焦点，袁利勇等（2018）分析了我国分部门经济杠杆的动态变化，也指出我国家庭部门加杠杆的空间已经不多①。但毛振华等（2016）指出我国杠杆调整可以通过居民与政府部门加杠杆，企业去杠杆的路径实现结构性杠杆调整②，李扬等（2017）也认为中国居民加杠杆未到很危险的程度③。
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第 3 章 中国债务杠杆率的演化与货币金融体系现状分析 ............ 37
3.1 中国债务杠杆率的演化历程 ............................. 37
3.1.1 企业与政府逐步加杠杆为主要特征的资本积累阶段（2001-2007） ............................... 39
3.1.2 地方政府为事实负债主体的杠杆率大幅攀升阶段（2008-2014） ......................... 42
第 4 章 债务杠杆率的经济影响效应与影响因素分析 ..................... 63
4.1 引言 .................................... 63
4.2 债务杠杆率对经济增长的影响效应研究 ................................. 64
第 5 章 传统货币政策对债务杠杆率的影响效应研究 ..................... 97
5.1 引言 ......................... 97
5.2 货币政策对债务杠杆率的作用机制分析 ................................. 98
第 6 章 结构性货币政策的影响效应研究
6.1 引言
中国自加入 WTO 以后，通过出口产生了大量的贸易盈余，积累了大量外汇储备。由此，我国形成了持续多年的以外汇占款作为基础货币供给主渠道的投放模式。在此背景下，金融系统的可用资金大幅上升，并拓展了金融系统流动性创造能力的边界，为资金密集型的投资提供了相对宽松的融资环境，继而为我国固定资产投资的快速上升打下了坚实的基础。但是随着次贷危机的爆发，我国原有以出口为主要动力的经济增长模式受到外部环境变化的冲击，外汇占款开始出现了大幅下滑的趋势，因此，以外汇占款投放基础货币的模式难以为继。2014 年以来，我国外汇占款大幅下降，从最高点的 27 万亿人民币降至 21万亿人民币，为了保证对于金融体系流动性的支持，中国人民银行开始实施包括定向降准、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款（PSL）等多种结构性货币政策工具，用以补充外汇占款下降所带来的流动性缺口。在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对银行的货币投放）在 2013 年后快速上升，规模从 1 万亿左右上升到了目前的 10 万亿，与外汇占款的走势恰好相反。
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6.1 引言
中国自加入 WTO 以后，通过出口产生了大量的贸易盈余，积累了大量外汇储备。由此，我国形成了持续多年的以外汇占款作为基础货币供给主渠道的投放模式。在此背景下，金融系统的可用资金大幅上升，并拓展了金融系统流动性创造能力的边界，为资金密集型的投资提供了相对宽松的融资环境，继而为我国固定资产投资的快速上升打下了坚实的基础。但是随着次贷危机的爆发，我国原有以出口为主要动力的经济增长模式受到外部环境变化的冲击，外汇占款开始出现了大幅下滑的趋势，因此，以外汇占款投放基础货币的模式难以为继。2014 年以来，我国外汇占款大幅下降，从最高点的 27 万亿人民币降至 21万亿人民币，为了保证对于金融体系流动性的支持，中国人民银行开始实施包括定向降准、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款（PSL）等多种结构性货币政策工具，用以补充外汇占款下降所带来的流动性缺口。在央行资产负债表的资产项目中，“其他存款性公司提供的债权”（可以理解为央行对银行的货币投放）在 2013 年后快速上升，规模从 1 万亿左右上升到了目前的 10 万亿，与外汇占款的走势恰好相反。
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第 7 章 结论与政策建议
7.1 研究结论
本文通过对债务杠杆率与货币政策调控相关理论的梳理，分析了中国债务杠杆率的演化历程与货币金融的现状；构建 VAR 模型对中国实体经济部门的经济增长效应进行了实证分析，并基于分部门的角度分析了我国“高杠杆”背后的驱动机制；通过嵌入空间计量经济学的实证方法测算了分省 TFP，并对全要素生产率、债务杠杆率与货币政策的互动机制进行了实证研究，从中央银行、商业银行层面分析了传统货币政策效率弱化的原因；针对我国金融体系中存在的“流动性分层”问题构建了理论模型，并通过数值模拟研究了“流动性分层”对货币政策的影响机制，进一步通过构建 TVP-VAR 模型实证检验了我国结构性货币政策在债务杠杆率调整中的影响效应。论文的研究主要得出以下结论：
第一，通过构建 VECM 模型研究了实体经济债务杠杆对经济增长的影响效应，实证结果显示，我国不同部门债务杠杆水平的变动对经济增长的刺激效果具有显著差异，政府部门和非金融企业部门债务杠杆水平的提升对经济增长具有正向影响效应，并且政府部门的债务杠杆水平对经济增长的正向刺激高于非金融企业部门债务杠杆率对经济增长的影响，而居民部门的债务杠杆水平提升对经济增长具有负向刺激效果。从我国各部门债务杠杆水平的变化趋势可以发现，2015 年“去杠杆”任务实施以来，我国总体债务杠杆并未下降，各部门债务杠杆均在小幅下降后继续攀升，其中居民部门债务杠杆水平的增长幅度最大。但从债务杠杆水平提升对经济增长的刺激效果来看，居民部门债务杠杆水平的提高并不能有效刺激我国经济增长。同时指出贸易摩擦不断升级的背景下，居民部门债务杠杆的加速增长不利于我国当前“稳增长”目标的实现，宏观经济政策的制定应通过债务杠杆效率的改进获得杠杆优化的持久动力，有效增加政府部门的债务杠杆水平，避免居民部门过度加杠杆对消费产生“挤出效应”。#p#分页标题#e#
第二，通过嵌入空间计量分析的索洛余值核算方法，对我国 31 省市全要素生产率的测算结果显示，我国的资本和能源要素的生产弹性分别为 0.7557 和0.1998，人口要素的生产弹性为 0.0445，说明在全部的投入要素中资本的投入份额对经济增长的影响弹性系数最大。但 31 省市的全要素变动说明不同区域间存在投资效率的差异。应用包括全要素生产率、间接融资比重、人均 GDP、产业结构、所有制结构、对外开放程度、技术研发投入七个解释变量在内的面板数据分析了我国东、中、西部三个区域债务杠杆率的经济影响因素。从实证结果来看，不同区域债务杠杆率的经济影响因素各不相同，从人均经济增长指标来看，中部和西部均通过了 5%以下的显著性检验，实证结果显示出中部和西部的人均 GDP 的增加会带来债务杠杆率的下降，影响效应分别是-0.407 和-0.575；从对外开放程度来看，东部和西部均通过了显著性检验，证明开放程度对债务杠杆率呈负向刺激效应，东部地区的影响效应为-0.048，西部地区为-0.038，而中部地区的开放程度指标未能通过显著性检验；研发投入方面，东部与中部地区通过显著性检验，并显示出当前研发经费的投入与债务杠杆率呈现正相关性，这也从另一个角度证明了我国技术创新仍有待突破，目前仍处于技术的投入阶段，从研发的投入到最终的产出必然要经历漫长的历程，但研发投入的领域是否能够真正带来技术的革新与进步则必须进行实时的关注与调整；从产业结构指标对债务杠杆率的影响效应来看，东部地区与西部地区均表现为负向效应，说明工业产业附加值在 GDP 中比重的提升有助于我国债务杠杆率的下降；从所有制结构对债务杠杆率的影响效应来看，中部地区国有及国有控股工业企业资产占规模以上工业企业资产比重的增加不利于去杠杆，而西部地区国有及国有控股工业企业资产占规模以上工业企业资产比重提升有助于去杠杆，这说明我国三大区域经济发展分属不同的发展阶段，因此，债务杠杆率的调整应具有空间思维。
参考文献（略）
